从竞争角度看，美菱在冰箱提价同时仍保持了高质价比，契合当前消费环境需 求。
1、冰箱：行业升级进入加速期，带动内销利润释放
市场普遍低估冰箱对美菱的重要性和弹性。大多数投资者将长虹美菱当做二线 空调弹性标的看待，认为其冰箱是稳定业务、对其业绩影响较小。但实际上，从弹 性上看，2023 年冰箱行业结构升级红利下，公司冰箱业务净利率大幅改善；2024 年行情延续下，有望为公司贡献更多的利润弹性。
行业贝塔：2023 年冰箱行业结构升级β显著释放。冰箱行业当前有望迎来集中 更换期，加速升级需求释放：①2009-2012 年间家电下乡潮中销售的冰箱在 10-15 年后有望迎来换新周期；②疫后消费者更重视食物保鲜诉求，释放冰箱的替换势能。 从 2023 年 1-11 月零售均价可见，冰箱和电视是唯二在结构驱动下有明显升级的品 类，推总均价分别提升 8%和 12%。分嵌入方式、门数、容积看冰箱高端化进程： 嵌入方式：嵌入式冰箱指能嵌入橱柜内的冰箱，优点在于减少空间占用、 提升美观度。2023 年嵌入式冰箱的销量渗透率加速提升，线上从 2%提至 7%，线下从 12%提至 23%。 门数：十字四门冰箱渗透提升速度最快，2023 年线上从 14%提升至 21%，线下从 25%提升至 31%。 容积：400L以上的大冰箱 2023 年线上渗透率从 42%提升至 48%，线下从 65%提升至 72%，特别是线上 400-500L 冰箱渗透在 2023 年显著加速。
2024 年明确仍是冰箱升级红利期。在我们此前发布的《从冰箱变化看二线白电 红利》的行业深度中可见，2023 年冰箱的高端升级为环比加速期，2024 年若延续 2023 年年末均价，则全年行业均价同比大概率有较好表现。以嵌入式冰箱为例，假 设 2024 年维持 2023 年 11 月的渗透率，预计可拉动行业乐观情况下实现双位数的 均价涨幅。且冰箱 CR3 企业短期多有股权激励等利润目标，预计行业竞争格局将维 持良好局面，有望携手驱动冰箱升级。
公司阿尔法：冰箱行业高端升级红利期下，美菱作为二线品牌有望享有更大弹性。更新升级需求下美菱线上均价已见有显著提升，有望兑现成财务上的收入、利 润释放。据奥维，2023 年美菱线上均价提升 21%，线下均价提升 3%。均价提升主 要靠冰箱结构优化：其中线上升级更显著，嵌入式、多门（四门以上）、大容量 （400L 以上）三类高端产品合计线上销量渗透率较 2022 年提升 35pct，线下为 +15pct。
公司借升级浪潮持续发布高价高质量新品：典型案例为 2023年 8月发布的“冻 鲜生”冰箱，显著拉动零售均价。美菱推出的“冻鲜生”冰箱，解决反复冷冻的行 业痛点，实现鲜冻。“冻鲜生”定价近 1 万元，作为美菱高端系列的又一力作，在价 格维持高位的基础上，动销好于以往推出的相同价位产品，是当前美菱新品中销售 最佳的产品之一。2024 年初美菱再推“零零嵌”系列冰箱，有望迎合高端嵌入式冰 箱趋势，进一步拉动均价表现提升。
从竞争角度看，美菱在冰箱提价同时仍保持了高质价比，契合当前消费环境需 求。2023 年美菱线上线下高端产品较行业定价平均优惠 15%和 27%，特别是美菱 的自由嵌和零嵌冰箱较行业便宜30-40%。在高端冰箱上，美菱冰箱以较高的品牌知 名度和实惠的价格满足消费者升级需求，且后续也有进一步补足高价产品的空间。 在常规产品上，美菱产品价格高于行业，体现品牌价格的韧性和保持相对高端形象。
总结：美菱 2021 年以后通过推出质价比的高端新品满足需求，优化整体 SKU 结构。当前冰箱行业正处高端升级红利期，美菱的前期布局优势有望逐步得到释放。 ①收入端：我们看好 2024 年冰箱升级持续，美菱持续推出高价新品，均价提升将 拉动收入向上。②利润端：预计美菱 2023 年内销冰箱净利率仅 2%。对标海尔 12% 以上的冰箱净利率，美菱在红利期有望在低利润率基数下释放出更大弹性。
2、空调：自主品牌占比提升，带动利润增长
如何看 2024 年空调的持续性？2024 年空调行业β压力客观存在，但公司的小 米代工业务有望维持相对稳健，自有品牌空调扩张α有望抵御行业周期。分析如下： 从收入拆分看，长虹美菱的空调业务有 70%是内销，其中约一半是给小米代工， 剩下大部分为自主品牌。小米和自主品牌下的长虹空调均为高性价比产品，均价比 行业低 11%。23 年热夏刺激+龙头提价的背景下，美菱受益二线高弹性需求。根据 产业在线，长虹空调 23 年出货量增速达 41%（含自主品牌和代工）。
24 年展望看：①小米代工有望相对维稳。预计小米代工约占公司空调内销收入 60%。目前长虹给小米代工的产品净利率预计不高，但代工量规模大，可达到消耗 产能以及摊销费用等目的。 市场此前担心公司和小米的合作持续性：原因在于 2023 年 6 月小米官宣和松下 空调广州工厂合作，市场认为小米的空调代工订单将从美菱逐步向松下转移。但根 据中国质检认证中心，2023 年底长虹空调给小米的代工型号全部延续更新，我们预 计 2024 年小米代工有望相对维稳。 悲观考虑下：即使 24 年行业格局收紧，小米代工订单规模受损；考虑小米代工 业务净利率天然较薄，我们认为其对内销空调利润绝对额的影响仍相对有限。
②自主品牌：渠道契机下迎来全国拓张机会。电商及下沉渠道的崛起近两年正带给二线品牌更好的机会。参考奥维，2018- 2022 年间，随电商（含下沉）兴起，KA 及专卖业态的占比迅速下滑。 过去专卖+KA 的业态对应着对高坪效的强势要求，显著利好一线品牌。对于二 线品牌而言：①难以支撑专卖店的坪效要求，导致线下空白区域多、无力开拓全国 市场（如此前长虹空调线下主要市场仅川渝地区）；②KA 强势下线下净利率水平低、 账期长周转弱。 电商及其下沉渠道的崛起则对二线品牌有望带来阶段性利好：过去低利润率的 KA 所承载的人流量/需求开始被电商等新业态分流，而电商对于一、二线品牌在区 域布局、渠道加价、账期谈判上都是一个较 KA 更平等的对手方。①有利于二线品 牌的利润率、周转率向上回升。②有利于二线品牌从局限在区域性品牌，变为借电 商下沉渠道逐步开启全国性的布局。
可以看到在电商及下沉渠道兴起下，长虹空调的全国化步伐正阶段性加速。京 东为公司借力的核心抓手之一。公司自 2017 年开始和京东合作定制产品， 2019 年 长虹美菱开始借助京东家电专卖店进入 4-6 线县乡级下沉渠道，加速线下渠道全国 化扩张。除了京东家电，公司和其他三大下沉渠道天猫优品、苏宁零售云均有合作。 经过下沉渠道的带动，从百度指数看长虹空调在广东及华北地区关注度明显提升。
除渠道催化外，公司空调产品力亦有基础，高质价比打开生存空间。公司主打 爆品策略，SKU 精简，线上挂机定价 2000 元附近，柜机定价 4000 元附近。相对于 参数相同的格力、美的、海尔、海信的产品，长虹性价比更高。
总结：我们认为 2024 年美菱的空调表现或比市场想象乐观。第一是低利润率 的小米代工对整体利润的影响有限；第二是自有品牌除阶段性的二线弹性外，更展 现出了较好的经营红利，渠道拓张有望成为其 alpha 持续兑现的抓手。中期看亦可 展望：随自有品牌占比提升，空调业务的盈利能力或有进一步有效上行。
美菱外销当前聚焦新兴市场为主，存保有量提升红利。短期看外销占比提升对 整体利润率预计有拉动；中期看，随着一带一路，海外拓张更是持续成长的来源。 外销业务在公司收入、利润端均形成较好拉动。①收入端：我们预计 2019- 2023E 海外收入年化增速 20%，快于公司整体 12%的年化增速。 2023 年得益于海 运费用下行、南美热夏及海外补库需求，美菱外销整体增速预计达到 50+%，冰洗 收入增速接近翻倍。②利润端：以空调业务为例，2022 年起外销净利率达到 3%水 平高于公司整体，外销占比提升将有利于整体盈利能力上升。
公司外销增长来源上可谓“天时地利人和”俱备：
地利：美菱海外以新兴市场和欧洲等增量市场为主，存保有量提升红利。公司 核心经营区域包括东南亚、拉美、东欧、非洲、中亚、西欧等。这些新兴地区的大 家电渗透率较低，2023 年发展中国家（含中国）的空冰洗渗透率为 49%、76%和 65%，是全球为数不多的增量市场。近年随着一带一路政策的支持带动，我国凭借 强劲的制造能力，生产的产品物美价廉，向新兴地区输出优质产能，我国对中西亚、 拉美、东欧、南欧、东南亚、非洲等地区的出口增速快于发达国家。
天时：一线龙头近年来加大品牌出海力度，代工业务调整下给予国内二线品牌代工机会。2023 年美的强化品牌出口的策略，OBM 占出口比例提升。随着美的强 化自主品牌，下游大客户寻求新供应商，有望给予美菱等制造商新机会。 人和：公司推进各区域的产品部门之间的渠道协同，以黑白电协同拓展海外。 公司于 2019/6 成立“长虹美菱国际”，与海信集团类似，该国际营销公司统一白电 和黑电的海外营销服务平台。此前公司黑白电出口业务相对独立，客户发展上各自 为战，协同较少；成立长美国际后，黑白电加快协同发展，客户相互导流下有望获 得订单量进一步提升。
公司当前以代工出海为主，长期展望品牌出海，目前以电商拓展市场。公司 2017 年开始在海外做自主品牌 ChiQ，从大洋洲切入，后续导入欧洲、东南亚，主 要由电商作为出海主战场，既发挥公司制造能力优势、又在低成本下推广品牌。 2019 年成立长美电商团队，公司在中山已搭配跨境电商团队，目前进驻全球 30+电 商平台、40+个国家和地区，以高性价比多次登陆亚马逊 best seller 榜单。公司在品 牌营销上小步快走，通过多次赞助海外球队逐步提升 ChiQ 的海外知名度。
