新疆城燃起家，收购亚美能源获取优质稀缺煤层气资源。
新疆鑫泰天然气股份有限公司（新天然气）成立于 2000 年 3 月，在新疆省内从事城市天然 气输配销售与安装业务。2018 年 8 月，公司依照天然气行业全产业链化经营战略，要约收 购煤层气开采标的亚美能源 50.5%的股份，主营业务由中游的城市燃气拓展到上游煤层气 开采行业，成为国内稀缺的拥有上游煤层气业务的民营企业；2023 年 7 月，公司完成亚美 能源港股私有化，100%全资控股亚美能源。目前公司盈利的主要来源为煤层气开采及销售， 2022 年占毛利比重为 92.2%，天然气供应及入户安装劳务占比 7.6%，其他业务占比 0.2%。
公司城燃发展历程：2000-2003 年公司在新疆先后投资建设了 6 个城市燃气项目；2020 年 10 月，公司与昆仑燃气签署《股权收购合同》，合计以 5.12 亿元对价将持有的米泉鑫泰、 乌市鑫泰、阜康鑫泰、五家渠鑫泰、鑫泰长通 5 家公司各 51%股权转让给昆仑燃气，并合计 以 1.7 亿元的对价将持有的库车鑫泰、焉耆鑫泰、博湖鑫泰、和硕鑫泰、压缩天然气 5 家 公司各 49%股权转让给昆仑燃气。截至 2023H1，公司在新疆 8 个市(区、县)拥有城市燃气 特许经营权，经营较稳定。 公司收购亚美能源的历程：1）2018 年 8 月 30 日，新天然气发布公告完成对亚美能源 50.5% 股权的要约收购，要约价格 1.75 港元/股（溢价率 27.7%，对应 PE 25.0，PB 0.98）；2） 2023 年 7 月 25 日，新天然气发布公告，完成收购亚美能源 43.05%的股权，交易价格 1.85 港元/股（溢价率 10.12%，对应 PE 3.94，PB 0.73）。自此，新天然气实现对亚美能源的私 有化，亚美能源成为上市公司的全资子公司。
截止 2023 年三季报，公司实控人及一致行动人合计持股 43.57%。公司实际控制人明再远 持股 41.07%，一致行动人明再富持股 2.50%。
煤层气权益产量快速增长推动公司归母净利润呈上行趋势。2018 年收购亚美能源后，公司 主要业务由城燃逐渐转向煤层气开采与销售，煤层气开采及销售业务毛利迅速增长，2018- 2022 年的 CAGR 达 50%，毛利占比由 2018 年的 47.1%提升至 2022 年的 92.2%，成为公司主 要的盈利来源与增长点，推动公司业绩站上新台阶。2018-2022 年公司归母净利润 CAGR 达 28.9%，其中 2020 年受疫情下经济疲软、低气价等影响，公司盈利出现下滑；2021 年深部 煤层气开采技术取得显著进展，公司马必区块产量快速爬坡，叠加气价大涨，2021/2022 年公司归母净利润（扣非）增速分别为 79%/56.5%。2023 年国内外气价大幅回落叠加潘庄 区块外运通道通豫管线受阻，公司煤层气销量、售价受到一定影响，2023 年前三季度，公 司实现归母净利润（扣非）6.68 亿元，同比下滑 9.05%。
公司现金流充裕，资产负债率维持较低水平，费用管控能力较强。公司现金流充裕，2023 前三季度公司实现经营活动现金流量净额 13.06 亿，同比上升 16.13%，净现比 125.3%。负 债率方面，2018-2022 年公司资产负债率保持在 30%-35%区间内，由于筹备资金用于收购亚 美能源股权，2023Q3 资产负债率上升至 46.95%，但仍旧保持在行业内较低水平。费用率方 面，公司收购亚美能源后，对其进行一系列精细化管理，2018-2022 年公司管理及销售费 用率总体呈下降态势，2023Q3 公司销售费用率降至 0.7%，管理费用率降至 6.0%。 2018 年潘庄区块进入量产阶段后，公司自由现金流转正，并随产量释放而呈增长趋势。展 望后续，资本开支方面，短期滚动开发资本开支可控，长期或带来融资需求。1）潘庄区 块的开发已进入成熟阶段，后续资本开支较少，我们预计 24-26 年潘庄区块每年资本开支 1 亿元左右，公司单方面投资约 8000 万元。2）马必区块加快钻井上产，2023 年资本开支 16 亿元左右，公司单方面投资约 11 亿元；我们预计 24-26 年马必区块每年资本开支在 8-10 亿元左右。3）紫金山区块目前处于勘探阶段，资本投入较少，24 年下半年进入开发阶段， 公司预计资本开支需求增加。综上，我们预计 24-26 年公司资本开支约为 12-16 亿元（逐 年增加），并随新区块的加速开发有所上升。经营性净现金流方面，潘庄稳产贡献稳定现金 流量，马必快速上产提供现金流增量，我们预计 23-26 年公司经营性净现金流量约 16-24 亿元（逐年增加）。在有序开发的前提下，未来公司经营性现金流可覆盖投资所需现金流， 长期视开发进展或存在融资需求。
公司在新疆地区经营城燃业务，已取得乌鲁木齐市米东区和高新区(新市区)、阜康市、五 家渠市、库车市、焉耆县、博湖县及和硕县等八个市（区、县）天然气市场的长期经营权。 气源方面，公司绝大部分天然气均直接采购自中石油及中石化，少量采购自新业能源的煤 制气和国盛汇东的煤层气。公司各子公司通常每年与供气方签订为期一年的供气合同，合 同中对采购天然气价格、供气或供气量确定方式、计量方式、质量要求、结 方式等事项 进行约定。下游销售方面，公司城市燃气业务的经营区域在新疆省内，用户类型为居民用 户、商业用户、工业用户及 CNG 汽车用户等。 2021-2022 年上游气价大涨，公司城燃业务毛利润及毛利率均出现大幅下降，2022 年公司 城燃业务毛利润 1.38 亿元，同比下滑 44%，天然气供应毛利率 9.75%，同比下滑 10.7pct。 我们预计 2024 年随着天然气消费量的复苏以及顺价的持续推进，公司城燃业务盈利有望好 转。
新天然气旗下的亚美能源为国内领先的、拥有丰富煤层气开采技术经验的公司。主要运营 山西省沁水盆地西南部的潘庄、马必项目。
1）潘庄项目概况
储量产量：可开发总面积 62.6 平方千米，截至 2022 年剩余 2P 储量 45.9 亿方；设计 产能 10 亿方/年，2022 年产量 11.82 亿方； 产量分成合同（PSC）：2003 年与中联煤层气签订，2028 年到期，公司产品分成比例为 80%，拥有自主销售权。
2）马必项目概况
储量产量：可开发总面积 829.1 平方千米，已探明资源量合计 530 多亿方，截至 2022 年南区剩余探明储量（2P）178 亿方；马必南区设计产能 10 亿方/年，北区 5 亿方/年 项目总体开发方案（ODP）审批中，2022 年南区产量 2.84 亿方； 产量分成合同（PSC）：2004 年与中石油签订，2034 年到期，公司产品分成比例 70%， 产品由中石油统一销售结 。
除亚美能源的潘庄、马必区块外，2023 年公司新获取吕梁紫金山项目，与中石油合作开发， 产品分成比例为 60%，项目可开发总面积 528.3 平方千米，煤层气及致密砂岩资源储量合计 2000 亿方以上，目前处于勘探试采阶段，公司预计紫金山区块有望于 2024 年底或 2025 年 起释放产量。 此外，公司也在全国其他地区积极参与矿权竞拍，获取新资源。2024 年 1 月 24 日，公司 发布《关于竞拍页岩气资源探矿权出让成交确认的公告》，公司全资子公司新合投资以 1311 万元的价格竞得贵州丹寨 1 区块、2 区块页岩气勘查探矿权。贵州丹寨 1 区块页岩气 勘查面积 198.65 平方公里、贵州丹寨 2 区块页岩气勘查面积 101.59 平方公里，公司保守 估计两区块页岩气资源量合计 500-1000 亿方，进一步增加公司上游资源储量。
公司主要煤层气在产区块产量迅速增长，剩余探明可采储量丰富
2015-2021 年潘庄产量由 4.88 增长至 11.75 亿方，CAGR 达 15.8%，2022 年稳产 11.82 亿 方；2023 年 1-9 月潘庄外输通道受阻，公司调整销售渠道，将近一半的气量销往当地 LNG 液厂，实现煤层气产量 8.37 亿方，同比下降 4.3%；公司预计未来 4-5 年内将通过老井挖 潜、持续打新井等措施将潘庄区块的煤层气产量稳定在 10 亿方/年左右。 马必区块属中深部煤层气，开采难度大，前期产量较低，2021 年中深部煤层气开采技术取 得突破后公司加大钻井投入，区块产量显著增长，2022 年 10 月马必产量突破 100 万方/天， 2023 年 11 月产量突破 200 万方/天（年化产量约 7 亿方）。2022 年马必产量达 2.84 亿方， 同比增长 130.9%，2023 年 1-9 月马必产量 3.93 亿方，同比增长 107%，公司预计 2023 年 区块产量有望达到 5.5-6 亿方。2024 年马必计划日产量达到 300-350 万方/天，并于 1-2 年内达产 10 亿方/年。 与此同时，公司的勘探工作也在持续推进，截至 2022 年，公司剩余 2P 可采储量达 224 亿 方，其中潘庄剩余可采储量 45.9 亿方，马必剩余可采储量 178 亿方。
潘庄、马必区块产销比及售价均呈上升趋势
公司在潘庄区块拥有自主销售权，2022 年潘庄煤层气产量 30%左右在当地销售，30%左右经 通豫管道销往河南，其余销售给 LNG 液厂；马必区块煤层气由中石油华北油田统购统销， 经西一线运往省外市场。 随着输气管线等基础设施的建设以及下游用户的拓展，2017 年后潘庄、马必产销比显著上 升。2017-2022 年潘庄产销比稳定在 97%以上；2017-2022 年马必受到销售通路较少的影响， 产销比在 88%-94%，低于潘庄，2023 年马必区块煤层气接入西气东输一线，产销比提升至 98%以上。 受益于天然气价格市场化改革、能源转型及产能周期影响下国内气价上涨，公司两区块煤 层气售价均呈上升趋势。由于下游销售相对灵活，潘庄的平均售价较马必以及同一经营区 域内的可比公司蓝焰控股高，2022 年售价更是达到 2.31 元/方，同比增长 28.3%，2023 年 通豫管线受阻，叠加市场气价有所回落，潘庄售价受到一定影响，2023 年 1-9 月潘庄售价 降至 1.88 元/方，较 22 年下降 18.6%，公司预计 2024 年通豫管线有望恢复通气，届时潘 庄售价有望恢复。2017-2022 年马必受到销售通路较少的影响，产销比维持在 88%-94%，低 于潘庄；2023 年马必接入西气东输一线后，售价有所上升，1-10 月销售均价上升至 2.1 元 /方，较 22 年上升 2.4%。
