人保财险的承保盈利能力处于行业领先水平。
人保财险的保费规模位居行业第一
人保财险的保费规模持续增长，市场份额稳居第一。2011-2023 年，人保财险的 保费收入由 1734 亿元增长至 5158 亿元，年复合增速达 9.5%。近年来财险保费增速 有所放缓，主要系新车销量放缓、车险综改带动车均保费下降。从市场份额来看，人 保财险的保费市场份额常年稳定在 1/3 左右。2023 年人保财险的保费市场份额为 32.5%，超过平安财险（19.0%）和太保财险（12.0%）之和。
从保费结构来看，车险占比有所下滑，非车险占比持续提升，人保财险的保费结 构日趋均衡。2011-2023 年，人保财险的车险保费占比由 73.6%下滑至 55.4%，非车 险保费占比由 26.4%提升至 44.6%，主要系：1）新车销量放缓带动车险保费增速趋 缓。2012-2017 年，我国汽车销量、人保财险车险保费的年复合增速分别为 7.7%、 11.7%。2018-2023 年，我国汽车销量、人保财险车险保费的年复合增速分别为 1.4%、2.0%。2）经济增长带动非车险持续发展，2011-2023 年人保财险非车险保费的年复 合增速为 14.4%，快于车险的 6.9%。人保财险的车险和非车险占比趋于均衡，有望在 不同的周期下形成业务互补。 从非车险的细分结构来看，人保财险的非车险可按支付方划分为三类：1）政府 类业务：主要包括农险、大病保险等。政府类业务的发展主要依靠财政补贴，公司凭 借股东优势能够承保更多项目。2）法人类业务：主要包括责任险、企业财产险、信 用保证险。法人类业务的发展与经济增速有较强的相关性，后续随着经济稳步向好及 政策支持力度加大，公司的法人类业务规模有望继续增长。3）个人非车业务：主要 包括家庭财产保险、个人健康险。个人非车业务的发展仍处于起步阶段，后续发展空 间广阔。
人保财险的承保盈利能力行业领先
人保财险的承保盈利能力处于行业领先水平。2011-2022 年，人保财险的平均综 合成本率为 97.3%，优于财险行业（99.0%）1.7PCT，公司财险业务的承保盈利能力 突出。与主要竞争对手相比，人保财险的承保盈利水平也具备明显优势，与中小型财 险公司相比，人保财险的领先优势明显。
从综合成本率的结构来看，人保财险的赔付率相对较高、费用率相对较低，费用 优势是支撑公司承保盈利领先的核心。对于赔付率，近年来人保财险及行业整体的赔 付率有所抬升，主要系车险综改引导保险公司提高预期赔付率、降低附加费用率，保 险公司的保费充足率有所下降。而人保财险的赔付率高于其他同业，主要系赔付率更 高的政府类业务保费占比更高。
对于费用率，人保财险的费用率显著优于其他同业，主要系：1）人保财险的保 费规模位居行业第一，庞大的业务体量有利于摊薄固定成本，同时大量的固定资产折 旧后的成本较低。2）人保财险的自有渠道占比更高，费用更加可控。2023H1 人保财 险直销渠道的保费占比达 39.2%，高于平安财险的 19.1%。
从细分险种来看，人保财险在车险业务上的承保盈利能力更强，在非车险业务上 的承保盈利能力有待提升。
对于车险综合成本率，2011-2022 年人保财险的车险平均综合成本率为 96.8%， 优于平安财险（过去 6 年平均为 97.5%）、太保财险（过去 10 年平均为 98.5%）、阳光 财险（过去 4 年平均为 101.3%）等其他头部公司，主要系：1）规模优势及渠道优势 推动公司车险费用率更低。2）公司持续优化车险业务结构，提高家自车保费占比， 进而带动赔付率下降。2023H1 人保财险的家自车保费占比同比提升 0.5PCT 至 71.5%。
对于非车险综合成本率，2011-2022 年人保财险的非车险平均综合成本率为 97.9%，整体好于太保财险（过去 9 年平均为 102.8%）、阳光财险（过去 4 年平均为 102.7%），但略差于平安财险（过去 6 年平均为 96.9%），主要系公司非车险赔付率较 高。近年来人保财险在拓展部分新险种时缺少历史经验和数据支撑，部分险种（信保 业务、责任险、企财险）的承保亏损有所扩大。当前人保财险在持续优化承保流程、 聚焦风险减量管理，后续非车险的承保盈利有望改善。
从整体盈利能力来看，人保财险的盈利能力始终保持在优异水平。2011-2022 年， 人保财险的归母净利润整体持续增长，年复合增速达 12%。从 ROE 来看，2011-2022 年人保财险的平均 ROE 为 17.5%。从趋势上看，过去十年受投资杠杆和承保杠杆下降 影响，公司 ROE 有所下滑。2020 年以来随着杠杆水平趋于稳定、承保利润率提升， 公司 ROE 呈现企稳态势。
内外部环境改善推动财险持续向好
监管趋严有望推动财险行业竞争收敛，人保财险承保盈利有望继续改善。2023 年财险行业费用率抬升导致行业承保亏损扩大，监管适时发文规范车险竞争，要求各财险公司严格执行车险费用“报行合一”。2024 年在严监管背景下，车险的承保盈利 有望改善，人保财险有望受益。 股东、品牌等优势有望支撑人保财险规模持续增长，数据、渠道、战略等优势有 望助力人保财险承保盈利改善。2024 年人保财险的经营思路预计仍是注重“量的稳 健增长、质的持续改善”。对于规模，由于财险具备刚需属性，受外部因素冲击较小。 2024 年人保财险凭借股东优势、品牌优势等有望承接更多业务，保费规模有望实现 稳健增长。对于承保利润，当前精细化管理能力是决定财险承保盈利的关键。人保财 险凭借数据优势、渠道优势、网点优势、模式创新等有望实现降本增效，公司的承保 盈利能力有望继续提升。
前期发展基础薄弱导致公司存量负债成本偏高
人保寿险起步较晚，业务基础相对薄弱。人保寿险成立于 2005 年，与其他头部 寿险同业相比，公司起步较晚、业务规模较小。2023 年人保寿险实现保费收入 1006 亿元，市占率为 2.8%，在上市同业中处于较低水平。
人保寿险的负债成本率偏高，近年来与同业的差距不断缩小。2011-2022 年，人 保寿险的打平收益率均值为 4.83%，处于上市同业中的最高水平，表明公司负债成本 率偏高。从趋势来看，2021 年以来人保寿险的打平收益率有所下降，与上市同业的 差距也在不断缩小。2022 年人保寿险的打平收益率为 4.3%，同比下滑 0.6PCT。
产品结构和渠道结构不佳是人保寿险成本率偏高的主因。从产品结构来看，价 值率较低的分红型寿险在人保寿险的保费中占比偏高，而价值率较高的健康险的占 比偏低，公司的负债成本因此偏高。从渠道结构来看，人保寿险银保渠道的保费占比 常年在 1/3 以上。与个险渠道相比，以往银保渠道的费用率更高、价值率更低，进而 导致公司的存量负债成本更高。
行业渠道和业务转型下公司竞争劣势不断缩小
2023H1 人保寿险的 NBV 增速领先同业，EV 实现稳健增长。2023H1 人保寿险实现 NBV 24.9 亿元，同比增长 67%，增速显著高于平安寿险（+33%）、太保寿险（+32%）、 中国人寿（+20%）、新华保险（+17%），主要系人保寿险 NBV 基数较小，这也表明公司 业务结构改善的空间较大。2023H1 人保寿险的 EV 为 1103 亿元，较年初增长 6.3%， EV 整体呈现稳健增长态势。
人保寿险的 NBV 韧性更强，NBV Margin 与同业差距缩小。在前三季度高增数据 的支撑下，我们预计 2023 年全年人保寿险的 NBV 有望达 36 亿元，同比增长 35%。 2023 年人保寿险的 NBV 有望恢复至历史高点 2019 年的 58%，处于同业领先水平。人 保寿险的 NBV 更具韧性，主要系：2023 年银保渠道的价值贡献水平显著提升，公司 的银保渠道占比更高，进而推动 NBV 取得较好表现。2023H1 人保寿险银保渠道的 NBV 为 10.52 亿元，同比+331%，占比同比提升 26PCT 至 42%。从价值率来看，2023H1 人 保寿险的 NBV Margin 为 5.7%，同比提升 1.8PCT。近年来，受渠道转型和产品结构变 化，同业的价值率不断下滑，人保寿险相对头部同业的差距持续缩小。
渠道和业务结构转型下，人保寿险的相对劣势有望不断缩小。从渠道结构来看， 2023H1 人保寿险的银保渠道对长险首年保费的贡献比重为 72%，且常年处于 50%以 上。银保渠道是人保寿险最主要的新单贡献来源，主要系：成立之初，人保寿险主要 通过银保渠道拓展业务，与银行建立了较为紧密的战略合作关系。近年来在个险渠道 转型的背景下，各保险公司均在积极发力银保渠道、加强与银行的合作。人保寿险凭 借与银行的长期合作关系，有更强的议价能力和渠道拓展能力。 从业务结构来看，2023H1 人保寿险长险首年保费中的期交保费占比达 52%，同 比提升 12PCT。近年来人保寿险持续优化业务结构，期交保费占比显著提升。随着价 值率较高的期交业务占比不断提升，公司的价值创造能力有望持续提升。
从盈利能力来看，人保寿险的盈利水平仍有提升空间。2011 年以来，人保寿险 的净利润均为正，但稳定性较差。从 ROE 来看，2011-2022 年人保寿险的平均 ROE 为 6.0%，盈利能力后续有进一步提升的空间。
从偿付能力充足率来看，人保寿险偿付能力充足，不存在经营风险。2023 年三 季度末，人保寿险的综合、核心偿付能力充足率分别为 199%、116%，显著高于监管 要求的 100%、50%，资本较为充足。
严监管下人保寿险的负债成本率有望持续压降
监管持续引导寿险公司下调负债成本，人保寿险的负债成本率有望继续压降。 近年来，利率持续下行、权益市场震荡等因素影响保险公司投资收益率表现。为了防 范利差损风险，2023 年以来，监管通过发文、窗口指导等方式引导寿险公司调降人 身险产品预定利率、万能险结算利率，并要求银保渠道严格执行“报行合一”。预计 在政策的引导下，寿险公司的负债成本率有望改善。 银保渠道严格执行“报行合一”，渠道价值率水平显著提升。2023 年 8 月，金融 监管总局发文要求各保险公司银保渠道的佣金费用严格执行“报行合一”。在政策的 推动下，银保渠道的佣金费用率较“报行合一”前下降了 30%左右，价值率有望显著 改善。从银保 NBV 占比来看，2023H1 人保寿险的银保 NBV 占比达 42%，显著高于其他寿险同业。在银保渠道价值率显著改善的背景下，人保寿险预计将更为受益。新业 务价值率显著提升有望支撑人保寿险 NBV 继续增长，公司与同业的差距有望缩小。
保费规模位列行业第一，盈利能力突出
人保健康的保费规模多年实现稳健增长，市场份额稳居行业第一。2011-2023 年， 人保健康的保费规模由 46 亿元增长至 452 亿元，年复合增速达 21%。健康险业务整 体呈现健康向好的增长态势，主要系：1）公司积极拓展互联网健康险业务，通过与 蚂蚁保合作积累了大量客户。2）健康险价格较低，受经济下行影响较小。从市场份 额来看，人保健康的保费市场份额在专业健康险公司中稳居第一，领先优势明显。
近年来人保健康的 NBV 持续增长，价值率明显改善。2015 年以来，人保健康的 NBV 实现持续增长。2023H1 人保健康实现 NBV 13.55 亿元，同比高增 58.7%。人保健康的 NBV 持续增长主要得益于保费规模增长、产品结构和渠道结构不断优化。从价 值率来看，2023H1 人保健康的 NBV Margin 为 5.2%，同比提升 1.5PCT。近年来人保 健康的价值率水平稳中有升。
人保健康积极优化产品结构，医疗险占比较高。近年来人保健康通过积极服务多 层次医疗保障体系建设、发展重疾险业务、拓展政策性和商业性护理险业务、提升意 外险业务质量，实现了有效的产品创新。2023H1 人保健康的医疗险、分红型两全险、 疾病险、护理险、意外伤害险、失能收入损失险的保费占比分别为 55.6%、28.1%、 12.9%、2.3%、0.9%、0.1%，医疗险是公司主要的保费来源。人保健康的医疗险发展 较好，主要系：人保健康携手蚂蚁保布局互联网业务，推出了保额较高、覆盖较广的 “好医保·长期医疗”保险，顺应了消费线上化，把握住了互联网医疗险发展的机遇。
人保健康聚焦价值增长，个险渠道占比明显提升。分渠道来看，在个险渠道方 面，人保健康坚持专业化发展路线、聚焦高价值业务。2011-2022 年，人保健康个险 渠道（含互联网业务）的保费占比由 10%提升至 45%，后续随着个险渠道贡献持续提 升，人保健康的 NBV 有望保持较好增长态势。在银保渠道方面，人保健康持续强化与 银行的合作、大力发展新单期交业务。2023H1 人保健康银保渠道的长险首年保费中的期交保费占比达 21.3%，同比提升 16PCT。在团险渠道方面，人保健康聚焦提升服 务能力、拓展惠民保和长护险等创新业务，进而推进团险业务向高质量发展转型。 从盈利能力来看，人保健康的盈利持续改善，对集团的利润贡献比重显著提升。 2016 年人保健康的净利润扭亏为盈，随后公司的净利润规模持续增长。2023H1 人保 健康实现净利润 27.26 亿元，同比增长 1.1%。从人保健康的利润贡献比重来看， 2023H1 人保健康对集团的利润贡献比重达 9.8%。预计后续随着人保健康的盈利能力 持续提升，其对利润的贡献比重也有望继续提升。
从 ROE 来看，人保健康的 ROE 迎来明显改善。2011-2022 年，人保健康的 ROE 由 -48%改善至 6.3%，主要得益于公司盈利能力的提升。后续随着人保健康盈利能力持 续改善，其 ROE 有望继续提升。
从偿付能力充足率来看，人保健康偿付能力充足，不存在经营风险。2023 年三 季度末，人保健康的综合、核心偿付能力充足率分别为 250%、125%，远高于监管要 求的 100%、50%，资本较为充足。
互联网业务布局领先，健康服务有效赋能
人保健康积极布局互联网业务，互联网健康险优势明显。近年来随着客户保障 意识提升、线上消费快速发展，互联网保险越来越受到消费者青睐。2018 年起，人 保健康联合蚂蚁保推出了王牌“好医保·长期医疗”系列保险产品，公司的互联网健 康险规模实现快速增长。2018-2022 年，人保健康的互联网保费规模由 17.7 亿元提 升至 161.6 亿元，年复合增速达 74%。2023H1 人保健康的互联网保费规模达 88 亿元， 市场份额行业领先。
人保健康坚持创新发展思路，“好医保”持续迭代升级。人保健康持续推动产品 供给侧改革，“好医保”系列产品不断迭代升级。目前人保健康的“好医保”系列医 疗保险包括“好医保·长期医疗”、“好医保·长期医疗(20 年版)”、“好医保·终身 防癌医疗险”、“好医保·长期医疗（0 免赔）”，4 款保险产品均入选蚂蚁保“金选”。
得益于人保健康不断深化与蚂蚁保的合作、推动产品创新，公司的客户数量显 著增长。2019 年至 2023H1，人保健康累计客户数由 2800 万人增长至 6800 万人。
人保健康积极布局医疗健康生态圈，提供全流程健康管理服务。人保健康积极 提供健康体检、药品服务、口腔齿科八大类 30 项健康管理服务。截至 2023H1，人保 健康提供各类健康管理服务145.9万人次，同比增长12.7%。健康服务收入显著增长， 2023H1 服务收入为 1.1 亿元，同比增长 41.8%。
人保健康启动实施“健康工程”，业务领域不断拓展。2022 年起，人保健康大力实施“健康工程”战略、践行“保险+健康服务+科技”新商业模式，针对企业客户、 老龄人群、带病人群、高端客户、儿童青少年五大客群开发了专属保险产品。目前人 保健康的“健康工程”项目已取得阶段性进展，2022 年实现保费收入 47 亿元。
互联网健康险方兴未艾，人保健康优势突出
互联网健康险的规模持续增长、占比显著提升。随着互联网的发展、居民的健康 保障意识提升，互联网健康险实现快速发展。2015-2021 年，互联网健康险保费规模 由 10 亿元快速增长至 551 亿元，年复合增速达 94%。互联网健康险在互联网人身险 中的比重也由 0.7%提升至 18.9%，互联网健康险的重要性持续凸显。 居民保障意识提升、消费降级趋势延续下，互联网健康险规模有望继续增长，人 保健康前景广阔。近年来，居民风险偏好整体较低，对保险等产品的需求有所提升。 但经济复苏趋势相对缓慢，居民消费降级的趋势明显。互联网健康险作为重疾险的 “平替”，有望承接居民的健康保障需求，互联网健康险的规模有望继续增长。人保 健康在互联网健康险市场的份额保持领先，后续其规模有望继续扩大。
