全球锡业龙头，多金属品类纵向一体化布局。
锡业股份是拥有百年传承历史的全球锡行业龙头。公司改制成立于 1998 年 11 月， 前身可追溯至清光绪年间（1883 年）创办的个旧厂务招商局。公司于 2000 年在 深交所挂牌上市，自 2005 年以来公司锡产销量位居全球第一。经过 140 年的积 淀和上市 20 余年的高速发展，公司目前已形成锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、 开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，拥有锡行业内丰 富的资源、最完整的产业链及齐全的产品门类，是国内最大的锡生产加工基地。 根据国际锡业协会（ITA）统计，公司位列 2022 年全球十大精锡生产商中第一位。
公司控股股东为云南锡业集团，实际控制人为云南省国资委。截至 2023 年三季 度末，公司实际控制人为云南省国资委，控股股东为云南锡业集团，持有公司 32.97%股权，控股股东及其母公司云南锡业集团（控股）直接+间接持有公司 43.78% 股权。我们认为，公司背靠云南省国资委，有望充分发挥国资控股的资源赋能优 势，同时高股权集中度有利于公司经营管理效率的提升。
公司业务覆盖锡全产业链，同时对铜、锌、铟等有色金属进行纵向一体化布局。 公司主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，并通过参 股云南锡业新材料（原名云南锡业锡材）涉足锡精深加工业务，主要产品包括锡 锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品等。
原料端，公司锡、铜、锌等矿产资源储量丰富，自有矿山包括大屯锡矿、老厂分 公司、卡房分公司和华联锌铟。公司保有资源主要集中分布在个旧矿区和文山都 龙矿区，其中个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”的美 誉。公司生产所需的主要原料为锡精矿、铜精矿和锌精矿，主要由公司下属矿山 大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟（都龙矿区）生产。其中大屯锡 矿年原矿生产能力 200 万吨以上，年选矿能力超 300 万吨，而华联锌铟铜街-曼 家寨矿段拥有 360 万吨/年的采矿能力。
公司锡和铟资源储量均位居全球第一，铜、锌资源规模较大。截至 2022 年末， 公司锡金属储量 66.7 万吨（根据 USGS 公布的 2022 年全球锡资源储量 460 万吨 测算，公司锡储量全球占比 14.5%）、铟金属储量 5082 吨、铜金属储量 119.36 万 吨、锌金属储量 383.71 万吨。同时，公司立足现有矿山区域，通过不断加强地质 找矿，探获新增资源储量（2019 年以来每年均有新增有色金属资源量），坚持对 存量资源的合理开发、有序利用，不断提升现有矿山的服务年限。我们认为，公 司丰富的矿山资源为冶炼原料供应提供保障，后续冶炼成本有望伴随原料自给率 的提升呈现下降趋势。 公司锡产品原料来源渠道丰富，并拥有锡行业内唯一特许的进料加工复出口政策。 公司将充分利用政策优势有效补充锡原料来源以应对锡原料供给偏紧的情况。此 外，公司还将通过发挥行业龙头信誉及影响力优势，不断巩固拓展原料采购渠道， 保障公司冶炼原料供应。
冶炼端，公司积极布局多金属产品产能，锡、锌、铜冶炼产能利用率处于高位水 平。目前公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨 /年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 3 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，主 要参股公司新材料公司拥有锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.69 万吨/年。 公司采用“以销定产、以产促销、产销结合”的经营模式指导生产。公司保障自 给原料供应，2022 年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别达 31%、19%、69%，同 时公司积极拓展锡铜锌原料市场，实现锡冶炼产能利用率 92.6%及铜、锌冶炼满 负荷生产。
销售端，2005 年以来公司锡产销量位居全球第一，同时是国内最大的原生铟生产 基地。锡产品方面，2022 年公司锡金属市场国内锡市场占有率 47.78%，全球锡 市场占有率 22.54%。根据 ITA 统计，公司位列 2022 年十大精锡生产商中第一位， 2023 年上半年该行业地位未发生变化。铟产品方面，公司铟资源生产基地都龙矿 区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地， 2022 年公司精铟产量全球市占率达到 3.63%，国内市占率达到 10.94%，其中原生 铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。 深加工板块从公司体内剥离，有色金属原材料战略单元的定位未来将更加清晰。 为强化深加工板块的资源要素配置，不断提升锡深加工板块的核心竞争力和盈利 能力，公司于 2023 年 4 月与控股股东的母公司云锡控股公司共同对锡材公司（现 更名为新材料公司）增资扩股，增资完成后，云锡控股公司持有新材料公司 51% 股权，锡业股份持有新材料公司 49%股权，云锡控股公司成为新材料公司的控股 股东，自 2023 年 5 月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并报表。
2019-2021 年公司营业收入稳步增长，2022 年以来受金属价格波动影响经营业绩 有所下滑。营收端，2019-2021 年公司营业收入稳步增长（CAGR=12.05%）,2022年营收小幅下滑 3.43%，我们认为主要系供应链业务规模压缩所致。2023 年前三 季度公司实现营收 336.58 亿元，同比下降 20.18%，系主要产品金属价格同比下 滑及供应链业务持续收缩影响所致；盈利端，受益于锡价上涨，公司 2021 年实 现归母净利润同比增长 308.3%，2022 年以来受主要产品金属价格波动影响，公 司归母净利润出现下滑。我们认为，中长期看锡价中枢在锡行业供应弹性偏低及 需求向好的共振之下或将进一步上移，公司盈利能力有望伴随未来锡价上行趋势 迎来快速修复，看好公司后续业绩表现。
分业务看，供应链业务（锡锭+铜产品+其他产品）及锡产品业务为公司主要收入 来源，其中锡产品业务贡献主要毛利。收入结构方面，2023 年上半年，公司供应 链业务营收占比 39.84%，锡产品业务（锡锭+锡材+锡化工）占比 32.27%，铜产品 业务占比 16.4%，锌产品业务占比 5.64%；毛利结构方面，2023 年上半年锡产品 业务贡献毛利 7.26 亿元，毛利占比 41.94%，锌产品业务贡献毛利 4.35 亿元，毛 利占比 25.12%，铜产品业务贡献毛利 0.88 亿元，毛利占比 5.11%。
公司利润率水平随商品价格波动呈现较为明显的周期性。2021 年公司毛利率及 净利率随锡价快速上涨呈现较为明显的上行趋势，2022 年以来伴随主要产品金属 价格剧烈波动盈利能力有所下滑。2023 年前三季度，公司毛利率及净利率分别为 8.27%、3.48%，同比分别下降 2.42、0.01 个百分点，净利率降幅低于毛利率降 幅，反映出公司在精细管理和降本增效方面成果显著。分产品看，受主产品锡、 锌金属价格及锡冶炼加工费同比大幅下滑影响，2023 年上半年锡锭及锌产品毛利 率分别回落至 7.68%、33.76%。
公司三项费用占营收比重逐年下降，研发投入占比稳步提升。研发投入方面，公 司研发费用占营收比重自 2020 年起稳步上升，2023Q1-3 该值为 0.45%，同比提 升 0.1 个百分点。三项费用（财务、销售、管理）方面，2019-2022 年占营收比 重由 4.89%下降至 3.44%，2023Q1-3 该值为 3.44%，较 2022 年同期下降 0.11 个 百分点。我们认为反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于 进一步释放利润。
资产负债表端，截止 2023 年三季度末，公司预收款+合同负债 3.33 亿元，较期 初+95.11%，我们认为反映公司在手订单充足，业绩有望随产品交付实现快速增长。同时，公司资产负债率由2019年的60.84%下降至2023年前三季度的50.48%， 我们认为反映公司偿债能力有所增强，进一步提升后续经营管理的稳定性。
