重塑 LED 显控格局，开创 MLED 显控未来。
面向全球的 LED 显示控制系统龙头，挖掘超高清视频全产业链核心价值。公司 成立于 2008 年，聚焦视频和显示控制核心算法，为全球超 4000 家客户提供从视 频处理到显示控制全链路解决方案，涉及会议小间距、广告传媒、舞台演艺、虚 拟影棚、商业显示等 LED 显示屏应用。公司业务面向全球，在北京、深圳布局研 发与营销子公司，欧洲和北美设有两大海外子公司，全球布局 37 个服务网点（其 中海外 8 个），2020-2022 年海外收入 CAGR 为 83.4%，加速全球化布局。公司卡 位超高清产业核心中游，依托产品性能与服务优势，在显控系统领域后来居上成 为行业龙头，并逐步向视频处理及播放领域延伸；公司向上游扩张 MLED 控制与 接口芯片，向下游布局MLED模组校正与检测系统，前瞻挖掘全产业链核心价值。
核心产品贯穿由源到端的视频信号链路。公司主要产品包括 LED 显示控制系统、 视频处理系统、基于云的信息发布与管理系统： LED 显示控制系统：包括接收卡、发送卡，是安装于 LED 屏幕后的的核心 组件。发送卡接收视频和控制信号，并将数据打包传输至接收卡，由接收卡 驱动 LED 显示屏显示视频图像。面向 MLED 时代，公司推出了 Demura 校正 系统、控制与接口芯片。 视频处理系统：包括视频控制、拼接、切换、处理等功能的视频处理系统， 支持 LED、LCD、DLP 等多类显示终端，用于实现视频图像质量的提升及显 示屏幕的灵活控制。 基于云的信息发布与管理系统：包括云联网多媒体播放器和诺瓦云服务。通 过 5G、Wi-Fi、有线网络等方式，集群管理远端设备，实现对 LED 屏的远程 管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等功能。通过诺瓦云服务，在云平台制作播放内容并实现多屏幕、多业务、跨区域的信息发布，以及远 端设备的云端监控、故障预警。
视频处理系统有望超越 LED 显示控制系统成为新的核心主业。2018-2023E，根据 公司披露已审计和预测数据，公司 LED 显示控制系统收入占比由 73.6%下降至 47.8%，新产品视频处理系统占比由 16.7%提升至 41.1%。公司在显示控制系统地 位稳固的基础上，向视频处理系统做战略倾斜，打开第二成长曲线。
1.2 韧性与弹性兼备，乘 LED 顺周期东风再起航
公司经营稳健，疫情后修复弹性大。2018-2023E，公司营业收入 CAGR 为 26.8%， 归母净利润 CAGR 为 29.0%。2020 年受到疫情影响，LED 显示屏市场萎缩，公司 收入当年下滑 19%；2021 年显示屏市场企稳回升，公司展现出较大的修复弹性， 2020-2023E 归母净利润 CAGR 为 76.3%，在 LED 顺周期背景下实现飞跃式增长。
毛利率、净利率持续修复，管理人效提升，研发投入力度不断提高。2018-2023E， 公司毛利率保持在 45%以上，2023E 毛利率、净利率修复至 52.4%、19.9%，已超 过 2019 年的高位，盈利能力显著增强。2020 年后，公司费用率整体呈现下行趋 势，2020-2023E 管理费用率由 7.8%降至 4.7%，剔除股份支付费用影响后管理费 用率为 6.7%、4.9%、4.6%、4.7%，管理人效总体显著提升；2018-2023E，公司研发费用率由 11.6%提升至 14.5%，研发投入力度有所提升，我们认为主要系自 2021 年公司开启半导体领域投资，加强了对 MLED 设备与芯片的研发。
毛利率结构优化，接收卡毛利率企稳，视频处理系统与云联网产品毛利率持续提 升。2020-2022 年公司 LED 显示控制系统毛利率持续下滑，主要系接收卡毛利率 由 34.2%降至 20.4%，一方面是因为公司为赢得更多的潜在市场需求而对接收卡 策略性降价，另一方面是 2021 年以来 FPGA 等芯片涨价导致单位成本上升。2021- 1H2023，公司视频处理系统与云联网产品毛利率持续提升，主要系随着 5G+8K 时 代到来，公司优化产品方案、提升性能参数，以适应下游对超高清显示、显示屏 远程发布与管理的需求，不断升级迭代推动毛利率提升。公司 2023E 综合毛利率 提升，除了各业务线毛利率修复之外，还受到高毛利率产品视频处理系统销售占 比提升驱动，毛利率结构逐步优化。
国内依托大客户直销放量，海外蓝海市场仍待开拓。从销售地区来看，2018- 1H2023 海外销售占比由 12.9%提升至 15.3%，公司直接销往海外占比仍然较低， 若假设显控系统随下游显示屏外销的份额占比为 52.1%（2022 年利亚德、洲明科 技、艾比森外销占比平均值），则实际海外销售占比达到 40.3%，相较于公司全球化业务布局，海外蓝海仍有较大拓展空间。从销售模式来看，公司以直销为主、 经销为辅，直销客户主要为 LED 显示屏生产商和安防行业龙头企业，经销客户主 要为国内外经销商。2020-1H2023，直销比例基本保持在 61%，较为稳定。
加大研发投入力度，重视研发团队建设。2020-2023E，公司研发费用 CAGR 达到 41.5%，呈现明显加速趋势。截至 2022 年 12 月 31 日，公司研发人员数量为 877 名，研发人员占员工总数的比例为 40.6%。2022 年职工薪酬占研发费用 80.6%， 研发人均薪酬约为 29.3 万元/年，表明公司高度重视研发团队建设，研发团队具备 丰富行业经验和优良教育背景，为视频图像算法核心技术研发构筑人才基石。
深耕视频图像显示控制领域，核心技术引领行业发展。视频图像显示控制行业涉 及光学、计算机图像处理、信息处理技术、电子技术、通信技术等多个学科领域 交叉融合，具有较高的技术壁垒。公司持续跟踪 4K/8K 超高清视频和 Mini/Micro LED（MLED）等行业新技术的发展方向，在技术储备及未来技术规划上投入大量 资源，持续引领行业技术变革，实现了多个“第一”。公司持续推进技术创新，形成了高精度全灰阶亮色度校正技术，微小间距 LED 显示屏画质引擎技术，支持多 图层、多屏幕管理的高同步性视频处理技术，基于符合人眼视觉特性的智能图像 色彩处理技术及超分辨率重建技术，显示屏集群高精准度故障智能识别技术为核 心的技术平台，并实现产业化应用。
股权结构清晰，激励核心员工。公司实际控制人为袁胜春、宗靖国，分别直接持 有公司 23.08%、15.29%的股份，在此基础上两人通过诺千管理、千诺管理、繁星 管理等员工持股平台和专项资管计划合计控制公司 46.91%的股份。员工持股平台 自 2015 年设立，2020-2022 年确认的股份支付费用分别为 1,189.43 万元、3,720.67 万元和 3,827.98 万元。
管理层技术背景深厚，专注技术突破。公司核心创始团队源于西安电子科技大学， 董事长袁胜春历任西安电子科技大学讲师、副教授，国务院特殊津贴专家。核心 技术人员均为西安电子科技大学硕士及以上学历，物理电子学或光学工程背景出 身，凝聚高校研发智慧。
