业绩稳步增长的建筑地产双龙头。
中国建筑是由中建总公司、中国石油集团、宝钢集团和中化集团作为发起人共同设立的股份有限公 司。各方于 2007 年 11 月 2 日签订了《中国建筑股份有限公司发起人协议》，中建总公司作为中国 建筑的主发起人，将房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、设计勘察及其他业 务相关的净资产作为出资投入其中，其他发起人各以货币出资。中国建筑是我国专业化发展最久、 市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、基础设 施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域均居行业领先地位。2009 年 7 月，中国建筑在 上海证券交易所上市。
公司实控人为国资委，股权结构集中。中国建筑实际控制人为国务院国资委。2023 年三季报显示， 第一大股东中国建筑集团有限公司对中国建筑的持股比例为 56.37%，前十大股东合计持股比例为 67.48%，股权结构较为集中。2023 年 10 月 25 日至 2024 年 1 月 18 日，控股股东中建集团累计增持 公司 10,084.59 万股 A 股股份，持股比例达到 56.61%。公司旗下主要参控股公司业务涵盖房地产开 发与经营、建筑材料、勘察设计、建筑安装、建筑装饰、物业管理等建筑全产业链，业务覆盖范围 全面。
公司上市以来，新签订单规模及业绩稳步增长。2009-2023 年，公司建筑业新签订单金额从 4,123 亿 元增长至 38,707 亿元，CAGR+17.4%；商品房销售金额从 469 亿元增长至 4,514 亿元，CAGR+17.6%。 新签订单金额提升带动公司营收规模快速增长。2009-2022 年，公司营业收入从 2,603.8 亿元增长至 20,550.5 亿元，CAGR+17.2%，公司综合毛利率水平保持相对稳定。
房屋建筑工程业务是公司主要业务，营收占比超过 60%。中国建筑主营业务为房屋建筑工程、基础 设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等。其中房屋建筑工程营收占比最高，超过 60%； 受地产下行及稳增长政策影响，公司基建业务新签订单规模不断提升，从 2014 年的 2,349 亿元增长 至 2022 年的 10,151 亿元，CAGR+20.1%，使得基建业务收入占比不断提升，从 2014 年的 14.9%提 升至 2022 年的 24.0%。公司房地产开发与投资收入占比不到 20%，但该业务毛利率水平较高， 2009-2021 年贡献的毛利占比均在 30%以上。2022 年受宏观环境影响，基建业务毛利贡献提升，地 产投资毛利占比则下降至 24.9%。
中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中国海外宏洋则是中国海外 发展的联营公司，与中国海外发展共享“中海地产”品牌。 中海地产：是中国建筑下属中国海外集团房地 产业务的品牌统称，在粤港澳大湾区、长三角、京津冀等国家战略区域的多个经济活跃城市开展房 地产开发业务，构建了均衡稳健的全国性战略布局。 中建地产：是中国建筑各局院地产业务所使用的品牌，主要进行一、二线城市中端地产开发，以及 三、四线城市地产项目的属地化经营。 中国海外宏洋：中国海外发展的联营公司。2010 年，中国海外发展收购港交所上市公司蚬壳电器工 业（集团）有限公司，并将其更名为中国海外宏洋集团有限公司。中海宏洋较中海地 产更加下沉，主要布局二三四线城市。中海宏洋与中海地产数据分开统计，且中海宏洋经营数据不 计入中国建筑地产数据中。
中海地产：稳健经营策略占优
中海地产土地储备主要分布在经济较为发达的一二线城市，去化速度更快。中海地产凭借行稳致远 的发展策略，坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的投资策略，聚焦高能级城市，坚持高品质发 展、稳中求进。梳理公司每年新增土地储备及总土地储备分布地区可以发现，2016-2023H1，公司超 过 90%的土地储备均位一线城市、省会城市以及经济较为发达的强二线城市。2022 年及 2023 年上 半年，中海地产新增土地储备全部位于一二线城市。中海地产稳健的投资策略以及在高能级城市较 为充足的土地储备，为公司地产开发项目后续顺利去化打下了坚实基础。
与其他房地产企业相比，中海地产财务指标表现更优。根据中指研究院统计的 2023 年房企销售排名 情况，我们选取排名前八位的房企与中海地产进行财务指标对比。
中海地产 ROE 略低于同业平均水平，主要系公司权益乘数较低。与其他七家房企 ROE 平均水平相 比，中海地产 ROE 略低，进一步拆分可知，2015-2020 年，中海地产净利率保持在 24%以上，比其 他七家头部房企平均净利率水平高出约 10 个百分点；2021 年地产政策收紧、需求逐渐下滑导致房 企净利率有所下降，中海地产净利率随之下滑，但仍比其他房企平均净利率水平高出约 6 个百分点， 在盈利能力方面具备明显优势。 进一步探究公司维持业内较高净利率水平的原因可知，中海地产致力于开发高品质住宅和商业地产， 在产品竞争力方面形成差异化优势，毛利率较同业企业平均值高出 1-2 个百分点。2022 年，中海地 产毛利率为 21.29%，较其他七家房企毛利率平均值高出 2.27 个百分点。同时，中海地产费用控制能 力更强，期间费用率明显更低。2022 年，中海地产期间费用率为 4.20%，较其他七家房企平均期间 费用率低了 1.83pct；2022 年中海地产销售/管理/财务费用率分别为 2.17%/1.44%/0.59%，分别低于其 他七家房企平均值 0.30/1.02/0.42pct。公司对销售和管理费用预算进行严格控制，并通过数字化系统 持续提升管理效能；公司融资成本较低，在财务费用率方面也具备优势。 中海地产权益乘数较低，经营稳健。“十三五”期间，房地产行业进入快速扩张阶段，头部房企纷纷 下沉至低能级城市，房企“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”模式逐渐形成，权益乘数迅速放大。 而中海地产坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的高端化战略，经营稳健，业绩增速虽低于其他 头部房企，但负债压力也明显较低。2015-2022 年，中海地产权益乘数持续位于 2-3 倍区间，明显低 于其他七家房企 4-7 倍的平均水平。
房地产行业洗牌阶段，稳健型经营策略占优。2020 年 8 月出台的“三道红线”政策迫使房地产企业降 低扩张速度、减轻负债压力，大量前期激进扩张的房企出现信用风险，房地产行业进入洗牌阶段。 中海地产凭借低杠杆、低融资成本、项目及土储区位较优、费用控制能力较强等优势，销售额排名 快速提升。根据中指研究院数据，2023 年，中海地产销售额达到 3,098 亿元，排名第三。
基建订单占比不断提升，施工业务结构持续优化。中国建筑施工业务包含房建和基建，2008-2018 年，公司房建业务新签订单占比维持在 70%以上，随着房地产行业政策收紧、大批房企出现信用危 机，中国建筑开始逐渐调整施工业务结构，施工领域基建属性不断增强： 1）新签订单方面，公司新签基建订单金额及占比不断提升。2008-2023 年，中国建筑新签基建订单 金额从 377.8 亿元提升至 11,685.0 亿元，年均复合增速达到 25.7%，超过公司新签订单总额及房建订 单增速水平；新签基建订单占比由 2008 年的 13.0%提升至 2023 年的 30.2%，基建业务收入占比也由 2008 年的 8.8%提升至 2022 年的 24.0%。 2）新签房建订单方面，住宅占比逐年下降，工业厂房、商用写字楼等比重增加。2020 年以来，公 司房建订单内部结构占比不断优化，住宅订单占比已由 2020年的 53.2%下降至 2022年的 35.2%，2023 年上半年，新签住宅订单规模进一步收缩，占比下降至 29.6%。商用写字楼、工业厂房、教育设施 等新签订单占比不断提升。
在手订单充足，订单保障倍数持续提升，未来收入有保障。截至 2022 年末，中国建筑在手订单总金 额为 70,507 亿元，是当年营收规模的 3.4 倍，在手订单规模充足。2009-2022 年，公司年度新签订单 金额均为公司当年收入的 1.6-2.1 倍左右，在手订单规模及订单保障倍数不断提高，为公司未来收入 增长提供保障。
