因此回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往 往也来自于这两方面。
商品属性：供需是影响大宗商品价格的核心因素
中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，这时主要体现其商品属性。
1）需求端：国内和国际需求综合影响。国内需求方面，回顾 5 次大宗商品的行情，有 3 次和国内基建、地产、制造业投资改善，从而拉动大宗商品需求紧 密相关。 2006 年至 2008 年 Q1，中国处于经济繁荣的高点，国内地产、制造业投资累计同比在 07 年下半年维持在 30%以上 的高位，基建投资累计同比也保持在 16%以上，国内需求旺盛。在这一阶段中，南华能化指数等出现大幅上涨。 2008 年 12 月至 2009 年年底，金融危机后经济复苏，叠加政府出台的“四万亿”刺激计划，需求高速增长，其中房地 产投资累计同比在 09 年年初跌至低谷后迅速反弹，基建投资累计同比更是在 09 年 6 月突破了 50%。在这一次行情 中，大宗商品中有色金属涨幅最为明显。值得注意的是，此次行情中市场股价与资源品价格并不完全同步，由于市 场预期较高，股价领先资源品价格大约 3 个月。 2020 年 Q2 至 2022 年 Q1，疫情后经济逐步复苏；由于 20 年 2 月的低基数，21 年 2 月基建、地产、制造业投资累 计同比均达到 30%以上。此次行情中，能源、钢铁、有色价格涨幅居前，对应的中国大宗商品价格指数分别上涨 62.56%、52.54%、45.78%。
海外方面，全球经济扩张也会带来大宗商品需求的上涨。回顾 5 次大宗商品的行情，大多也对应海外经济或者制造 业的恢复。
第一轮 2006 至 2007 年，美国制造业 PMI 整体维持在扩张区间；第二轮 2009 年,金融危机后经济复苏，美国制造业 PMI 强力反弹；2010 和 2021 年两轮行情，美国 ISM 制造业 PMI 均维持在 55%以上的高位。 海外尤其美国经济的复苏或者过热对全球定价的大宗商品需求有明显的拉动作用，期间尤其金属和一些工业原料价 格往往出现较大幅度上涨。
2）供给端：供需错配推升大宗商品价格。供给端扰动带来大宗商品价格上涨的行情典型的如 2010 年、2016-2017 年和 2020 年。2010 年 7 月至 2011 年 Q1， 国内经济处于反转之后的稳定阶段，基建、地产、制造业投资保持稳定增长。在“拉闸限电”的政策影响下，高耗能产 业供给收缩。在这一次行情中，矿产类及有色类商品价格上升幅度较大。2017 年随着供给侧改革的推进，尤其是高 污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长，煤炭、多数有色金属库存均降至历史低位，在2016 年至 2017 年 Q3 期间，CRB 金属现货指数上涨 60.35%。2020 年疫情等因素导致生产端受限，供需错配导致全球大宗商品价格出现 较大上涨。
金融属性：全球流动性会对大宗商品价格带来明显扰动
一方面，货币市场流动性充裕将会带动多类资产价格出现不同程度的上涨，金属商品价格也自然而然出现提高。另 一方面，历次较大规模的量化宽松均是由美国来主导，美元供给量大量增加势必会加速其贬值的速度，因此具备有 较强流动性敏感度的有色金属则会受到资金的青睐，从而拉高金属类商品的价格。典型的如 2009 年和 2020 年。美 国国债发行量较大而联邦基金利率处于低位，助推大宗商品价格上涨。
1、 全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程
1) 2022 年开启的全球货币紧缩导致全球需求下行。我们在 2024 年年度策略《大分化时代与大创新周期》中提到，2020 年全球疫情爆发，全球主要央行均大幅提供货 币和流动性支持，央行资产规模大幅扩张，到 2022 年疫情影响逐渐消退，而 2021 年开始通胀加速升温，各国央行 的首要任务从应对疫情冲击到控制通胀，因此，各国央行都开启了缩表之路。紧缩的货币政策以及附带的高利率环 境使得金融体系信用扩张能力受到抑制，欧美日货币供应量和信用增速都大幅回落，至 2023 年转为负增长。随着发 达国家需求回落，全球需求进入下行周期，2022年10月开始，全球PMI落到50以下，景气周期指标落到0%以下， 进入到类衰退的状态。随着全球需求的下滑，大宗商品价格不可避免的出现回落。2022 年大宗商品价格开始加速回 落，2023 年增速转负。
2) 紧缩落幕，全球需求增速有望触底回升一方面，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024 。年美联储走向降息和扩表是大概率事件。
通胀方面，大宗商品负增长对于全球通胀产生向下的推动，尽管美国通胀已经较为顽固，但是在大宗商品持续负增长的背景下，预计美国的通胀水平仍将保持下行趋势，如果没有新涨价因素，到 2024 年 5-6 月，美国 CPI 和核心 CPI 将会降至 2-3%的水平。欧元区的情况比较类似，核心通胀持续下行。为后续降息提供了基础。
从就业的情况来看，尽管美国政府加大财政开支试图减缓经济下行，避免经济陷入衰退，但是在大环境下美国 的非农就业还是持续回落，失业率持续回升。美国 2 月新增非农就业 27.5 万人，前值 22.9 万人（初值 35.5 万）， 季调失业率为 3.9%（预期和前值 3.7%）。尽管 2 月非农就业超市场预期，但由于此前两个月新增非农就业数据 有较大程度的下修，从三个月均值来看呈回落趋势。目前 CEM 利率期货显示市场预期美联储将于 6 月开启降 息。
财政方面，美国国债余额增速继续反弹，支撑美国经济超预期强劲的同时也加大了美国国债走向困境。历史上 美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，因此倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件是增 加债务规模，因此，我们注意到 2004、2008、2012、2016、2020 年都出现了美国国债余额不同程度的扩张， 带动美国财政支出增速回升。从 2024 年 1-2 月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹。美国联邦财政支出增 速反弹，一方面使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得 2024 年美联储降息可能进一步退后。但另一方面，高利率环境加大发债规模，进一步加大了美国国债走向困境， 使得降息概率进一步提升。美元霸权在 2020 年之后透支很厉害，美元相对实物贬值的趋势愈发临近，2024 年 需要重点关注金属，包括贵金属和工业金属的投资价值。
另一方面，如果美国逐渐进入宽松周期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。从历史来看，全球经济 周期和财政货币政策之间存在某种联系，美元指数走弱，意味着宽松后过剩美元开始流向全球，转换为其他国家需 求改善的动力。我们也观察到当美国国债余额扩张时，中国的社融增速往往呈现回升的格局，形成了“中美共振” 的局面，也使得 2004 年、2008 年、2012 年下半年、2016 年下半年、2020 年下半年，全球经济呈现了回升的局面。 在 2004 年、2008 年、2012 年下半年、2016 年下半年、2020 年下半年，全球主要国家进口需求改善，中国的出口 增速也出现了明显的反弹。 因此，从历史来看，弱美元往往对应着全球需求改善。全球需求的改善又将催生大宗商品的需求，带来大宗商品价 格的上涨。
综上所述，一方面，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024 年美联储走向降息和扩表应该是大概率事件。大宗 商品的金融属性使得其价格直接受益于全球流动性的宽松。另一方面，弱美元往往对应全球需求的改善，提升对大 宗商品的需求，从商品属性的角度，也有望带来大宗商品价格的回升。
2、 海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨
历史上看，美国 PPI 同比往往领先库存同比 3-8 个月，中国 PPI 同比往往领先库存同比 3-6 个月；2023 年 7 月中美 PPI 同比见底回升。PPI 同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI 回升，中美都将迎来主动补库阶段。 海外方面，整体库存去化至底部。以美国为例，截至 1 月份，美国库存总额同比增长 0.41%，增速处于近十年来 12.6%分位；制造商库存同比下降 0.53%，处于近十年来 18.4%分位；批发商库存同比-2.53%，处于近十年来 7.5% 分位。基本均处于周期底部，后续随着需求改善，有望迎来补库周期。
中国方面，截至 2023 年底，工业企业库存总额同比 2.1%，前值 1.7%；营业收入累计同比 1.1%，前值 1.0%。收 入和库存增速均出现改善，主动补库迹象初显。 上游多个细分行业出现主动补库迹象。 资源品中油气开采、黑色金属矿采产成品存货增速基本处于近十年来 38.7% 和 5.4%分位数；原材料中的化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货增速处于 近十年来 17.1%、63.0%、26.1%分位。目前均已经出现主动补库迹象，后续预计对大宗商品价格带来进一步催 化。
3、 国内重点领域对大宗商品的需求提升
从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，传统领域如地产、基建、传统电网等大宗商品需求 占整体大宗商品需求的比重在下降，而光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。以铜、铝为例， 铜由于其优秀的延展性和较好的导热性、导电性，可以广泛应用在建筑、传统电网、传统交通、机械设备等领域。 而近年来，风电、光伏、新能源车及充电桩等快速发展，对铜的需求逐步提升。铝主要用在建筑、交运、电力电 子、机械设备等领域。过去两年在地产下行压力加大，竣工同比负增长的背景下，电解铝的表观消费量仍然强劲， 主要原因就是以新能源车、光伏、电子等领域对铝需求有明显拉动。 后续来看，汽车、电子家电、新能源等大宗商品产销继续提升，将拉动相关资源品需求。
1) 汽车尤其新能源车的快速增长拉动对铜、铝、锂等需求。我国汽车行业保持着快速发展的势头。根据中国汽车工业协会数据， 2023 年汽车产量累计完成 3016.1 万辆，同比 增长 11.6%；汽车销量累计完成 3009.4 万辆，同比增长 12%； 2023 年汽车产销均超 3000 万辆，创历史新高，实 现较高增长。其中，新能源产销同比快速增长，市场占有率提升。2023 年，新能源汽车产销量分别为 958.7 万辆和 949.5 万辆，同比分别增长 35.8%和 37.9%，市场占有率达到 31.6%，较 2022 年提升 5.9 个百分点。出口方面， 2023 年，汽车出口累计 491 万辆，同比增长 57.9%，维持较高增速。 新能源车的电池、充电系统以及外部的充电桩需要使用大量的铜线圈；新能源车中的电子控制系统和智能驾驶辅助 技术，使用了更多的连接器和电子元件。因此，新能源车在其制造过程中对铜的需求显著高于传统内燃机汽车。统 计数据显示，一辆典型的电动汽车大约需要使用 80 公斤左右的铜，而传统汽车的铜使用量大约只有 20-40 公斤。这 意味着，随着电动汽车和其他新能源交通工具的普及，对铜的需求将显著增加，对铜矿开采和回收工艺提出了更高 的要求。随着技术的发展和电动车效率的进一步提高，未来新能源车用铜的量可能会随之调整，但预计在可见的未 来内，电动汽车对铜的需求仍将大大超过传统汽车。此外新能源车对铝、锂、钴、镍需求也有明显拉动。
2) 电子。得益于数字化转型、智能设备普及、云计算、大数据、人工智能（AI）的快速发展以及 5G 网络的部署，全球半导体 行业景气向上趋势确定。在经历此前产能去化之后，2023 年二季度全球及部分地区半导体销售额陆续出现改善。根 据美国半导体产业协会统计数据， 2024 年 1 月全球半导体当月销售额为 476.3 亿美元，同比增幅为 15.20%，行业 持续处于复苏周期中。
半导体行业的周期向上对多种大宗商品的需求都将带来拉动，主要包括但不限于铜、银、钯、硅等。铜在半导体制 造中扮演着关键角色，用于连接器、导线等关键部件，随着半导体产量的增加，对高纯度铜的需求也随之增长；银 由于其卓越的电导性，被广泛用于半导体制造的焊料和导电胶中。钯和铂等贵金属在半导体制造中用作催化剂和某 些特殊过程的关键材料，特别是在制造过程中的化学气相沉积（CVD）和物理气相沉积（PVD）过程中。硅作为半 导体制造的基础材料，纯净的硅晶圆需求随着芯片产量的增加而上升。此外，对于更高性能的应用，如先进的计算 和数据存储，对硅锗合金等特殊材料的需求也在增加。 从未来发展空间来看，随着物联网（IoT）、自动驾驶汽车、智能家居和 5G 网络的进一步普及，以及人工智能和机器 学习的应用扩展，半导体行业的增长势头预计将继续。WSTS 预计，2024 年全球半导体市场规模将达到 5,884 亿美 元，较 2023 年继续扩大。这将进一步扩大对大宗商品的需求。
3) 家电。一方面，政策加持下，2024 年家电内销空间有望打开；另一方面，海外补库背景下，2024 年家电出口也有望实现 较高增长。2024 年 2 月 23 日，习总书记在中央财经委员会第四次会议上提出，鼓励汽车、家电等传统耐用消费品 以旧换新。紧接着，3 月 1 日的国务院常务会议审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 3 月 13 日国务院印发该方案。政策旨在通过鼓励消费者更新旧有的家电产品来刺激内需，提高家电产品的智能化、节 能化水平，从而促进家电行业的发展。往后看，地方政府和家电企业补贴方案落地可期，家电需求将得到有效释 放。考虑到海外 2024 年预计进入补库周期，家电外销也有望实现较高增长。 从大宗商品需求的角度来看，家电行业的增长和产品更新换代将会带动以下几个方面的需求增加：1.铜和铝：作为 电线和电缆的主要材料，铜和铝在家电产品中的使用非常广泛。家电产品更新换代往往伴随着对铜和铝等材料的需 求增长。2. 稀土元素：许多现代家电，如节能灯泡、电动工具和各种显示屏，都需要使用稀土元素。随着家电产品 向更高效能和智能化方向发展，对稀土的需求也会相应增加。3. 塑料和复合材料：现代家电产品在追求轻便性和耐 用性的同时，对塑料和各种高性能复合材料的需求也在增加。这些材料不仅用于外壳，还用于内部结构和绝缘材 料。4. 贵金属：包括金、银、钯在内的贵金属在家电制造中用作电路板和其他电子组件的关键材料。
4) 新能源&电力。在双碳目标下，风电、光伏装机保持较快增长，光伏、风电发电装机容量占比逐年提升。Wind数据显示，2023年， 中国风电、光伏发电装机容量累计值分别达 441GW、609GW，光伏、风电发电装机容量累计值占比达 35.99%，较 2022 年同期提升 6.37 个百分点，提升速度较往年加快。 光伏和风电行业的快速发展将提升硅、铜、稀土元素、玻璃和复合材料等资源品的需求。硅作为光伏电池的主要原 材料，纯净硅的需求将随着光伏产业的扩张而增加；光伏系统和风电系统中广泛使用铜线和铜缆作为导电导热材料， 对铜的需求量大；风电涡轮机中的永磁发电机需要使用稀土元素，如钕和镝；光伏板需要玻璃封装材料，而风电叶 片则需要轻质高强度的复合材料。 全球光伏和风电行业的持续发展，促进了全球向更清洁、更可持续的能源结构转型的进程。预计 2024 年国内光伏装 机容量将达到 210GW、风电装机容量将达到 75GW，光伏风电对上述大宗商品的需求将进一步增长。 此外全球 50%左右的铜用在电力电子领域。绿电的发展直接带来对导线和散热材料的需求，从而提升对铜的需求。 电网改造也较大程度拉动对铜、铝等需求。“十四五”期间国家电网、南方电网分别计划投资 2.23 万亿、6700 亿元， 推进电网转型升级，较“十三五”期间合计同比增长约 13%。据中商产业研究院预测，2024 年我国特高压工程累计线 路长度增长 11.61%。能源转型升级背景下，对铜、铝等需求也将有较大提升。
