口味坚果领跑者推进全渠道扩张。
甘源食品集产研销一体，深耕坚果炒货。甘源食品成立于 2006 年，总部设位于 江西萍乡，以“传承中华传统五谷小吃文化”为使命，是一家集研发、生产、销售为 一体的现代化休闲食品企业。公司的主要产品为炒货、坚果与酥类，包括“老三样” （青豌豆、蚕豆、瓜子仁）、综合果仁及豆果、调味坚果、米酥米饼等品类，主要销 售区域在华东、华北等地。
“老三样”产品销售额占比较高，不断巩固口味坚果龙头地位。公司早期以“老 三样”豌豆、蚕豆、瓜子仁打开市场，随着渠道扩张，公司逐渐增加产品品类、适应 新渠道需求，已推出夏威夷果、花生、巴旦木、松子、腰果、核桃等豆果坚果产品； 同时，公司基于口味坚果的领先经验逐步丰富产品口味，除了传统的蟹黄、咸蛋黄、 芥末、蒜香等口味坚果，近年还推出了山核桃味花生、鱼皮花生、芥末味夏威夷果仁、 菊香松子仁、藤椒腰果等新型口味坚果，较强的研发创新能力进一步稳固了公司在口 味坚果的龙头地位。随着公司不断推出新品、逐步丰富产品矩阵，近年老三样产品占 比已逐步下滑，从2018年占比74.04%下滑至2023H1占比52.66%，占比下滑21.38pct。
新品不断推出带动收入三年 CAGR 18.28%，产品力加成下加速全渠道开拓。公司 以多口味、强产品力的籽类炒货切入市场，并积极开拓渠道，2018 年起通过终端卖 场建立“统货架”+“品牌专柜”、“散装+定量装”结合的推广策略拓宽渠道。2021 年 后商超流量下滑，公司调整销售渠道、夏威夷果依托山姆会员店放量，并于 2022 年 二季度起与零食量贩渠道合作、享受新渠道高增红利。当前，公司已和 OLE、盒马、 麦德龙等会员制商超，以及零食很忙、戴永红、赵一鸣、零食有鸣等零食量贩店合作， 渠道增量叠加品类增量带动收入增长，3Q20-3Q23 三年收入 CAGR 为 18.28%。
团队经验丰富、员工激励充分，锚定 21-24 年收入利润 CAGR26.62%。公司董事 长严斌生先生曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品等公司，具有资深的经营管理经验，截至 2023 年 10 月 25 日持有公司 56.24%的股份，其他管 理层也具备成熟的运营管理经验。公司于 2022 年 4 月 27 推出 2022 年员工持股计 划，向公司副总经理、财务总监、董事等核心员工出售合计不超过 125.58 万股股份 （占总股本 1.35%），激励方案要求以 2021 年营业收入及净利润为基数，2022-2024 年度营收与净利润增长率均不低于 20%、56%、103%，3 年 CAGR 为 26.62%。
新渠道放量带动营收与利润增长。公司 2017-2022 年营收由 7.88 亿元提升至 14.51 亿元，5 年 CAGR 达 13.00%，归母净利润 2017-2022 年由 0.62 提升到 1.58 亿 元，5 年 CAGR 达 20.57%。2021 年因公司增加广告投放力度、安阳工厂新品运营成本 较高和棕榈油采购成本大幅上升等因素，归母净利润同比有所下滑，而随着海外棕榈 油供求关系好转，棕榈油价格下降，同时公司费用结构优化，2022 年归母净利润增 速转正。2023 年以来棕榈油价格处于较低位置，同时公司加大渠道开拓力度，会员 制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售带动收入增速提升，2023 前三季度收入、归母净利润分别同增 35.56%、139.21%。
毛利率稳定，费用率下行。棕榈油等成本价格下行叠加新品规模效应逐渐显现， 2023 前三季度总体毛利率实现 36.32%，同环比均有改善。随着公司逐步减少非必要 的广告投放，销售费用率呈下降趋势。总体来看，公司其他各项费用率波动不大，销 售净利率相对较高，2023 前三季度达到 16.30%。公司 ROE 当前相对同行偏低，预计 随着安阳新工厂磨合期度过、降本增效带动资产周转率与净利率进一步提升，ROE 仍 有提升空间。
