君亭直营门店运营能力强，数据绝对值与恢复度均处于第一梯队。
1.1. 度假品牌心智是差异化优势
品牌占据细分赛道品类消费者心智是重要的竞争优势。酒店行业比拼 规模、效率、品牌，三者相互促进形成正循环，将在运营数据、门店 效率和物业以及加盟商获取维度有明显优势。 复盘自 2003 年以来酒店行业品牌和产品发展： 经济型酒店如家品牌占据消费者心智，因此在行业早期规模大、 效率高。 中端酒店时代，全季品牌成为中端酒店产品的代表，结合华住高 效的运营能力、行业底部果断的逆势扩张和物业获取政策，实现 了规模和利润的快速提升。 中高端酒店时代，亚朵提出服务作为可感知的差异化，在中高端 细分品类的心智争夺中占据一定领先优势，中高端门店数量保持 领先。
君亭集团基于自身资源能力禀赋，差异化战略清晰：不拼规模，拼品 牌、品质、运营。 君亭集团旗下品牌具备占据消费者高端度假品类心智的能力，作为本 土品牌相对稀缺。君澜品牌打造君澜度假圈概念，多次跻身中国十大 度假酒店品牌榜单，努力与悦榕庄、ClubMed、安缦等国际品牌形成差 异化竞争。
1.2. 门店运营能力处于第一梯队
君亭直营门店运营能力强，数据绝对值与恢复度均处于第一梯队。君 亭直营门店处于快速成长期，新旧门店差异大，且与龙头门店体量存 在区别，因此本文采用中高端直营店同店经营数据作为对比，以减少 数据差异。 自 2019 年以来君亭直营门店的运营数据绝对值与头部四家连锁酒店集 团（华住、亚朵、锦江、首旅）中处于领先水平，这主要与君亭直营 门店数量少，且定位中高端和高端有关。 进一步观察经营数据恢复度情况，其恢复至 19 年水平和幅度在第一梯 队中仍然领先。恢复度一方面与直营门店升级、度假/商旅需求结构有关，但与运营能力关联度更高。君亭领先的恢复度侧面证明了其门店 运营能力。
1.3. 度假商旅兼顾，需求稳定性强
君亭新产品兼顾商旅和度假客群，需求稳定性高于纯商旅。 市场对 2024 年商旅预期处于底部位置。但旅游需求受益服务消费渗透 率提升以及情绪价值消费趋势，在各个节假日窗口期需求稳定性更 高，预期更为乐观。
新品 Pagoda 客源结构中，旅游度假占比高。 君亭旗下约 400 家酒店中，度假酒店有 250 家左右，数量超过商旅酒 店。 而在新增直营门店中，君亭深圳 Pagoda 以及成都 Pagoda 门店分别承接 港澳北上消费客源，以及成都地区春熙路游客需求。上述产品设计和选址思路体现出君亭新直营门店商旅和度假兼备的思路。 Pagoda 目前的直营门店客源结构中，旅游休闲客源占比超过 50%，普 遍高于龙头集团纯商旅酒店（30-40%旅游，60-70%商旅），因此受经济 波动影响更小。
2.1. 直营店如期落地，爬坡后业绩贡献大
直营门店将成为 1-3 年内业绩增长的核心驱动力。自 2016-2020 年公司 直营业务收入占比始终保持 90%以上，并表君澜景澜后直营占比仍有 75%，直营门店的拓店节奏以及运营质量，始终是公司业绩释放的决定 性因素。
增量直营门店如期落地，快速爬坡后最高有望贡献超超 5,200 万业绩。 公司自 2023 年以来陆续有 7 家直营门店按计划开业。我们根据客房数 和房价区间对 7 家新增直营门店增量业绩进行敏感性测算：中性假设 下，7 家直营门店稳态净利润贡献增量约为 5,217 万元；乐观情景下可 达 7,788 万元，保守假设下增量业绩为 2,391 万元。
2.2. 直营开店期结束，开办费有望改善
开办费用及租赁费用拖累明显，拓店期结束后费用率将明显改善。新 增直营店筹建项目在租赁日开始即确认租金，计入管理费用，导致公 司 2023 年管理费用率快速上升。 同时，新开直营门店一次性开办费用对当期盈利也构成影响，上述两 项对 2023 年业绩的影响约为 5,000 万元，其中开办费用店均 400 万 元，因此一次性开办费整体约 3,000 万元后续将有大幅优化。
2.3. 存量门店翻新，盈利能力提升
存量直营店有望受益 ADR 提升以及运营效率提高，利润贡献相比 19 年进一步提升。君亭旗下存量直营店运营差异较大。部分选址和较新门店收入和利润 体量以及利润率很高。其中上海中星君亭、柏阳君亭、同文君亭在正 常经营的 2019 年净利润贡献分别达到 1,342/914/941 万元，净利润率分 别高达 31.36%/29.74%/42.48%。 上海中星君亭和上海柏阳君亭于 2023 年一季度进行停业翻新，在 23Q2 已重新投入市场恢复正常经营水平。考虑到酒店普遍进行了运营 效率提升，行业整体 ADR 相比 19 年提价超 20%，以及物业租金的下 降，我们认为上述核心存量直营店利润率水平有进一步提升空间。
