2024年以来，食品饮料板块跑赢申万A指4.0个百分点 ，各子行业表现分化。
白酒景气周期受宏观经济影响
全年维度，受宏观经济影响，我们对白酒行业的整体需求依然谨慎。
白酒行业景气下行进入第三年 仍处磨底阶段
历史经验看，茅台价格与月均可支配收入的比值，可以用来衡量行业景气和供需关系。茅台目前批 价约为城镇居民月均工资的70%，处于偏高水平。 飞天茅台批价自2021年9月以来进入下行周期，已调整两年半，批价趋于稳定。
24年春节动销符合预期 节后名酒状态良性
2024年春节动销符合预期，春节后需求回归到淡季的常态水平；库存与去年同期基本持平或略有 提升；价格多数稳定，部分宣布提价的品种节后批价小幅上行，五粮液批价在940-950元，青20 和国缘四开批价小幅上行。
长期空间：进入缩量时代 结构和份额提升提供增长空间
假设头部品牌均能完成十四五规划，预计23-25年top6企业收入CAGR为15.38%，2015-2020年 top6企业的收入CAGR为19.9%，未来头部品牌增速将自然放缓。 Top6企业2022年收入市占率为43.4%，销量市占率为11.4%；如果企业都实现2025年增长目标，则 2025年Top6收入市占率将达到60.2%，提高16.7pct；销量市占率将达到16.1%，提高4.6pct。市占 率将加速提升。 预计到25年后头部品牌市占率提升空间将有限，提升速度明显放缓，由于基数原因增速也将放缓，因 此头部品牌之间的竞争也将进一步加剧。
长期空间：次高端及以上产品占比提升 次高端仍在扩容
长期消费升级，次高端以上产品占比不断提高的趋势持续，当下尤其200-500元价格带受益。 以美国为例，美国的烈酒消费结构在不断地向高端与超高端提升（相当于我国次高端及以上）。 2003年至2018年，美国高端烈酒占比提升了6.6个百分点，超高端烈酒占比提升了14个百分点，高端 及以上产品销量占比为35%。 如果远期白酒产量为500万吨（2023年为629万吨），假设其中30%为次高端以上白酒，比例参考海 外烈酒高端以上的结构，则远期次高端以上白酒销量约150万吨，较当前仍有约2倍的增长空间。
分红：头部酒企具备持续提高分红的能力
优质白酒公司普遍具备持续稳定的现金流，并具备持续提高分红率的能力。从已公布分红方案的公司 看，舍得酒业（23年分红率提升10pct到40%），金徽酒（23年分红率提升约6pct到60%），茅台已 在23年11月增加一次特别分红。我们预计白酒企业未来提高分红率是大趋势，很多企业2023年分红 对应的隐含股息率已在3%以上。
长期思考：未来将面对怎样的成长？
在宏观政策陆续推出落地以及经济内生修复的双重作用下，2024年需求将进一步复苏。但我们仍需面 对人口数量、人口结构、房价对居民财富影响等长期问题。另一方面，从上世纪90年代开始，经过产 能驱动、品牌驱动、消费升级驱动的30年发展，从人均消费量、人均消费额、市场份额三个维度看， 多数食品行业已经比较成熟，未来大幅增长的空间已比较有限。因此，未来10年，我们对“成长”也 要重新定义，进入性价比驱动的时代。
从日本1990年以来市值回报率排名前20的食品饮料公司的经验看，总结有以下特点： • 1、传统食品企业的转型方向普遍为健康化、功能化、便捷化；新兴企业聚焦在功能化和老龄少子等方向，具有 更高的成长性。 2、于90年代及之前上市的公司，收入规模普遍较大，其在90年后的收入和利润CAGR都在个位数水平，如伊藤 园、龟甲万、东洋水产、日烟、明治和日清，其市值年化回报为个位数，少数在10%+，且市值上涨基本在2000 年后实现，90年代处于停滞状态。 3、尤绿那和YOSHIMURA FOOD是市值复合回报最高的两家公司，也是收入复合增速最快的公司，两家企业上 市时间都在2010年后。它们的业务定位是功能食品和老龄少子化的机会。
中长期看，我们认为：1、能够保持5年收入复合10%增长的食品行业，就是成长型行业，20%+高增 长的时代已经过去；2、关注新消费、新零售催生的新品类机会，这些新品类也应具备更健康、更便捷、 更具功能性的特点，而非简单的“贵”。
成本：板块盈利改善趋势有望延续
当前成本已不是核心矛盾。预计成本压力 延续小幅回落态势，24H1有望继续受益 于成本改善。 板块受益幅度：乳制品>速冻与烘焙、啤 酒>复调>基调。
