以活跃券切券时点为界，将新券上市至利差收敛日的过程，详细整理新老券 利差的运行规律。
新券上市即溢价，一二级联动导致新老券利差存在短暂的收窄。新券上市初期，流动性 往往大幅弱于次新券，但由于预期因素的存在，尽管当前新券流动性不佳，但随着新券 的不断续发，流动性替代的确定性较高，因而往往上市即溢价。从 160210.IB 开始，新 券往往上市即溢价，我们统计 160210.IB 以来的 10Y 国开活跃券上市首日的溢价，我们 发现上市首日平均新老券利差在 5.2bp。同时，由于承销商对国开一级发行往往有补贴， 可能人为压低了以及的票面利率，因而新券上市初期新老券利差往往存在小幅的收窄。
新券上市至成为活跃券阶段，新老券利差整体呈走扩趋势，但走扩的幅度并不确定。虽 然新券上市即溢价，但新券存量和次新券存量客观上仍存在较大差异，因而溢价往往不 会一步到位，新老券利差仍存在走扩的空间。以 230210.IB 为例，该券于 2023 年 5 月 24 日上市，上市首日与次新券 230205.IB 的利差约 2.3bp，在随后的 64 天，新老券利 差走扩至 8.4bp，随后震荡回落。至 2023 年 7 月 27 日成为活跃券时，新券与次新券利 差为 8.0bp，其后有所回落，2023 年 10 月 20 日新券与次新券利差达到峰值 9.9bp。期 间发行了新券 230215.IB，但由于 230215.IB 的发行规模较小，直至 240205.IB 上市， 230215.IB 流动性也未超过 230210.IB。新券 230210.IB 与 230205.IB 的利差达到峰值 后，历时 94 天，直到 2024 年 1 月 22 日利差才收敛。
从统计规律来看，新券上市后至切券时的利差走扩的幅度及节奏分化较大。我们将新券 发行至切券时点，期间新老券利差的阶段性最大值称为“次最大利差”，其出现的日期定 义为“次最大利差日”，上市首日至次最大利差日的利差走扩为第一次利差走扩时期。对 2016 年以来新券上市后的利差特征进行统计：1、利差走扩幅度和时间存在较大不确定 性。次最大利差与上市首日的利差走扩幅度在 0-10bp，走扩持续时间的中位数为 37 天， 其中 180210.IB 上市首日即达到次最大利差。2、整体上，走扩幅度在收窄。伴随新老券 效应广为市场所熟悉，2021 年后债市持续走牛，债券借贷成本也持续下降，因而次最大 利差下行，同时市场对新券上市溢价定价愈加充分，上市首日的新老券利差逐渐扩大， 因而上市首日至次最大利差日的走扩幅度在收窄。 总体看，这一阶段的利差走扩平均幅度不大，且至次最大利差日的时间存在较大分化， 做空成本高而收益低，因而利用切券前利差走扩来构建交易策略的性价比可能有限。
当新券后续逐渐成为活跃券后，新老利差通常会先迎来一轮走扩，并在更新的券出来后， 利差逐渐收敛，这一阶段的利差收敛的确定性更强。新券在活跃券切换后将正式取代次 新券成为主力交易品种，流动性将扩大，新老券利差通常会迎来第二次阶段性走扩，且 从历史数据看，第二次走扩的幅度甚至大于第一次利差走扩时期。同时，伴随新券成为 活跃券后，增发临近结束，新券的流动性难以持续提升，新老券利差可能开始收敛，而 更新的券开始发行后，原先的新券和次新券的利差变为，次新券和次次新券利差，开始 加速收敛，由于国开老券成交量较低，几乎不存在交易价值，因而利差开始收敛至 0 附 近。
从统计结果来看，新老券利差峰值出现在存续规模的 86%。2016 年以来，新老券利差 峰值在 6-26bp 波动，均值在 12.4bp，新老券利差的峰值与债券做空的成本和利差收敛 的速度有关，整体上，2021 年以来新老券利差峰值呈下行趋势，这可能与牛市中债券做 空成本下降，和债券交易竞争更激烈导致收敛速度加快有关。出了最大利差的峰值大小， 峰值出现的时点，主要与新券的流动性溢价和次新券流动性溢价的收敛有关。经验上看， 与新券的市场存量规模存在一定关系，2016 年以来，新券的发行规模均值约在 2500 亿 元，最大利差出现时新券发行规模约占次新券存量规模的 86%，约占新券自身总发行规 模的 84%，前者影响新券现实客观的流动性，后者影响新券预期的流动性。但上述规律 并不绝对，例如 170210.IB，在增发进度为 31%时，新老券利差即出现最大值。同时， 在新券发行后期，周度增发的规模较小，导致用存续规模指标来判断最大新老券利差日， 存在一定的偏差，需要更精细化的研究。
最大利差出现的时间节点与新券成为活跃券和更新券发行等时间节点的间隔存在较大 不确定性。对 2016 年以来的新券成为活跃券后的利差进行统计，我们得到如下结论： 1、新券从成为活跃券至利差收敛期间，新老券利差峰值时点与成为活跃券时点间隔 60 日，期间利差走扩幅度在 0-12.6bp，平均走扩约 4.8bp。2、新券结束增发前后，利差达到峰值，经验规律是新券发行进度达到 84%，利差开始收敛。3、新券增发结束后约 16 天，更新的券开始发行上市，比较两个时期的收敛速度，160210.IB 发行以来，新老券最 大利差日至更新券上市日平均间隔为-101-103 日，更新券上市对新老券最大利差出现日 的指示作用较不稳定。 总体看，新券切券后的利差收敛的确定性更强，值得博弈，但更关键的问题是对最大利 差峰值的时点的判断，如果对这一时点没有观点，我们可以选择在切券后固定时点或者 更新券上市后。
