顺应行业扩产节奏，天然气装备将在运输与应用端加速放量。
公司是水上能源装备细分市场领军者，近期新签订单飞速增长。中集安瑞科的水上 清洁能源装备业务主要由全资子公司南通中集太平洋（CIMC SOE，以下简称SOE） 负责。作为世界中小型液化气船细分市场的领军者，SOE产品链覆盖能装载LPG、 乙烷、LEG和LNG等各种液化气的全压式和半冷半压式系列运输船、LNG加注船， 全球市占率名列前茅。此外，在海工装备方面，根据公司官网，公司已成功交付再 气化模块、FPSO上部模块、VOC模块、电气模块、甲板室等各类模块20多个，其 中LNG再气化模块的全球市占率第一。在应用端，公司能够提供船舶油改气整体解 决方案、船用LNG燃料罐、LNG加注船、内河LNG加注系统及船用尾气洗涤器等装 备与系统改造。根据公司官网业绩材料，2023H1公司水上清洁能源业务收入约12 亿元（海外收入占比40%），占整体清洁能源业务收入的19%（同比提升5pct）； 订单方面，2023Q1-3公司水上清洁能源新签订单47亿元，同比大幅增长138%，主 要受益于造船和LNG船用燃料罐订单高增。
1. SOE造船业务：LNG加注船细分赛道冠军，量价齐升盈利改善。在IMO减碳战略快速推进的背景下，全球LNG动力船数量快速增长将持续带动LNG 加注船需求。航运业低碳转型不断加速，根据国际船舶网，从EEXI、CII指标的制定， MEPC80大幅提前碳排目标（2050年实现零碳，GHG到2030年/2040年较2008年分 别减少20%/70%，力争30%/80%），到欧盟碳税的实施，船东下单环保船的动力不 断增强。DNV AFI预计2023-2024年全球LNG动力船运营数量（不含LNG运输船） 将分别增长50%、30%以上。在LNG运输船及动力船运营数量快速增长的推动下， LNG加注需求将明显提升。根据信德海事数据，预计到2025年，全球船用LNG加注 需求将超过1000万吨，2030年将达到3000~4500万吨，保守估计2025-2030年LNG 加注船需求CAGR为25%。
SOE在LNG加注船/小型LNG运输船领域的市占率较高，船厂资产产能充足。根据 Clarksons，截至2023年6月，SOE拥有6艘LNG运输加注船订单，在全球小型LNG 运输船订单中的市占率为43%，在LNG加注船中的市占率达到50%。船厂资产方面， 根据公司公众号，2021年6月，SOE以5.29亿元收购丰顺船舶船厂资产，该厂区占 地约1123亩，占有长江岸线700余米，拥有7万吨级船坞1座、5万吨级船台2座，7 万吨级舾装码头1座，材料码头1座，3条生产线，年生产能力250万载重吨。 23年造船在手订单占六成，中小型液化气船加速放量，进军以清洁能源为燃料的集 装箱船和干散货船市场。根据SOE公众号，截至23年12月，其在手订单共计100亿 元，另据Clarksons统计，SOE共计27艘造船在手订单，分布于24-26年交付，我们 估算出订单金额约60亿元，占总体在手订单的60%。从各船型载重吨和价值量来看， SOE 23-26年交付的船型以中小型的LNG加注船（含运输加注船）和LPG船（包含 Ethy/LPG船）为主，价值量分别为21亿元和30亿元，到26年LPG船将成为交付主力。 同时，公司也在向集装箱船和散货船等非液化气船型拓展，订单包括23年6月签订的 2+2艘1450TEU LNG双燃料集装箱船以及4艘1.25万吨清洁能源干散货船，总金额 超12.5亿元，将集中于25年交付。今年以来，根据SOE公众号，3月公司再度斩获 2+2艘40000立方米LPG/液氨船订单，预计于2028年交付，类比公司23年6月承接的 单船价值量4.5亿元的同一船型订单，叠加新造船价进一步提升（Clarksons显示23M6-24M3涨价7.2%），预计新接的四艘LPG/液氨船订单合计金额接近20亿元。
我们测算出公司2024年造船收入同比高增，业绩复苏迹象明显。假设SOE单船签单、 建造、交付三个年份的收款比例分别为50%、30%、20%，根据Clarksons统计截至 2023年底公司造船在手订单的交付日期，测算出公司各年度造船收入，其中2024年 造船收入预计达19亿元，同比大幅增长89%，2025年收入有望进一步放量，业绩较 2023年将出现明显复苏。
2. 船用燃料罐：燃料罐产业龙头，布局甲醇未来可期。在全球绿色动力船舶订单快速增长带动下，公司船用燃料罐有望先后受益于LNG、 甲醇等清洁能源替代需求扩张。根据DNV AFI数据，2023年全球替代燃料动力船新 签订单共计298艘，同比增长8%，其中甲醇订单大幅增加至138艘，与LNG动力船并驾齐驱，替代燃料船订单快速增长将持续带动相应船用燃料本身及装备需求。公 司作为传统LNG船用燃料罐的龙头供应商，2023H1取得超10亿元LNG燃料罐订单。 同时，为顺应LNG向甲醇、氨等清洁能源转换的长远需求，公司在首批8条碳中和清 洁燃料（LNG/甲醇/氨）汽车运输船项目中使用304L不锈钢材料，并加强了结构设 计以满足鞍座的特殊形式要求，顺利通过DNV船级社审核。 此外，公司已于去年12月获得DNV颁发的甲醇燃料供给系统原则性认可（AIP）证 书，表明公司正向其他清洁能源的船用燃料装备持续发力。而在主要限制甲醇燃料 船大规模应用的燃料供给方面，根据公司公众号，公司已在22年与全球航运巨头马 士基建立起绿色甲醇战略合作关系，将推出首个5万吨生物质绿色甲醇项目。在该项 目完成后，公司将最终使绿色甲醇年产量增至20万吨，并可能择机在生物质发达的 南美、欧洲等地区设立项目，实现绿色甲醇的全球化生产。届时公司将在全球航运 甲醇燃料供应中占据一定市场份额，并形成从甲醇燃料到燃料供给系统的整体解决 方案。
3. 内河船舶油改气：“油改气”+“设备更新替换东风”，未来空间广阔。政策推动下，我国内河船舶“油改气”将加快实施，预计23-25年年均市场规模超150 亿。根据公司公众号数据，广东省要求将在2025年前改造1500艘LNG船舶投入内河 航运，约占全省船舶数量的15%。2021-2022年，广东省政府计划投入5.5亿补贴， 完成300艘LNG动力船改造，2023-2025年通过市场化方式鼓励引导剩余1200艘船舶 改造工作。2024年2月23日，习近平主持召开的中央财经委员会第四次会议强调： （1）鼓励引导大规模设备更新和消费品以旧换新。提升先进产能比重，推动各类生 产设备、服务设备更新和技术改造。（2）降低全社会物流成本。优化运输结构，强 化“公转水”。内河船舶“油改气”具备实现以上两点的条件，有望在全国范围内 加快实施。而据中集集团和中集安瑞科公众号披露，截至2022年4月中旬，公司已 在“气化珠江”首批160艘LNG船动力包“油改气”项目中获得112艘改造订单，订 单金额超4亿元，市占率高达70%。据此估算出单船改造费用平均为360万元，2023-2025年广东省余下1200艘船舶“油改气”市场规模达43.2亿元。全国范围来 看，根据Wind，2022年末我国内河船舶数量为10.95万艘，按照广东省2023-2025 年12%的改造比例计算，2023-2025年全国内河船舶“油改气”市场规模达473亿元。
经测算，我国内河船舶“油改气”在缺少政策补贴下的市场化选择中仍然具备经济 可行性。根据刘志仁在《水上LNG加注站市场预测的研究》中的数据，2020年我国 内河船舶油耗量约为360万吨，燃油单耗为1.94克/吨公里。结合交通运输部公布的 2022年内河货物周转量，燃油单耗按照21-22年累计下降2.4%测算，在全部使用柴 油燃料的情况下，22年内河船舶柴油消耗量与20年基本一致，我们假设23-25年柴 油消耗量也与22年保持一致。而根据中集安瑞科公众号，LNG双燃料船的LNG平均 替代率下限为80%。再根据国统局公布的23年LNG和0#柴油市场价估算出23年船用 燃料均价，最终测算出“油改气”后的LNG双燃料船舶每年可节约燃料成本约30%， 仅需不到两年即可回收改造费用。在未来LNG价格长期处于低位的情况下，内河船 舶“油改气”的经济效益将进一步凸显。
作为广东省绿色航运“气化珠江”示范项目的重点承接商，中集安瑞科提供涵盖LNG 动力船、加注站、LNG接收站和LNG保供等“装备+工艺+服务”的一揽子解决方案， 以及创新推出LNG船舶船用罐换罐示范模式，助力项目加速落地。目前公司已在长 江、珠江、京杭大运河水域等各大水系航道布局船舶油改气业务。此外，2021年10月，公司与中海油围绕广东省LNG动力船舶改造加注供气服务签署了LNG购销协议， 约定未来由公司负责改造完成的LNG动力船，在改造完成后将由中海油负责供气服 务，LNG价格将保持相对当期柴油价格固定折扣。按照八折LNG加注价格估算，公 司改造完成后的LNG双燃料动力船每年可为船东节约燃料成本达到40%，船东只需 运营16个月即可回收全部改造费用。未来公司将结合LNG动力船换罐加注模式，为 船舶油改气业务提供可替换的LNG燃料罐换罐模式应用以及更便捷高效的船舶油改 气LNG供应，有望在内河船舶“油改气”领域保持较高市占率。
公司陆上清洁能源业务产品线齐全，在天然气全产业链各细分领域市场份额名列前 茅。具体来看，在上游天然气开采与加工环节，公司较早进入，通过打通上下游以 带动全产业链设备销售；在中游储运环节，公司拥有天然气全系列罐式产品的制造 能力以及领先的乙烷、乙烯等工业气体储罐制造能力，LNG、LPG、CNG和工业气 体相应的储运类产品产销量全国领先；在下游应用环节，公司是国内LNG车用气瓶 龙头制造商之一，与中国多家合资品牌以及本土品牌商用车企保持着良好的战略合 作伙伴关系。
1. 气瓶业务：天然气重卡渗透率快速提升，产能扩张驱动份额稳中有升。在低气价带来的替代经济性以及政策驱动下，国内LNG车用气瓶市场将随天然气重 卡持续渗透而不断扩容。根据国家统计局、交强险及第一商用车网数据，23年国内 天然气重卡销量15.2万辆，同比大增307%，全年渗透率达到24.8%；今年1-2月天 然气重卡合计实销1.6万辆，其中2月销售0.96万辆，单月渗透率达36.2%。在重卡市 场整体实销承压与春节假期的影响下，天然气重卡2月份依然实现了同环比的快速增 长，同环比增长48.5%/50.1%。当前LNG价格已降至4元/kg以下，气柴比也已来到 0.52，展望全年，预计天然气重卡渗透率至少达到30%。从气瓶厂订单来看，根据 中集安瑞科公众号，今年1月，公司气瓶订单1.65亿元，同比增长27倍，远超行业销 量增速，我们认为主要系整车厂为保障节后销售提前备货所致。多种迹象表明，24Q1 天然气重卡市场正回归高景气。此外，2月23日，中央财经委员会第四次会议提出鼓 励引导大规模设备更新，强调提升先进产能比重、降低全社会物流成本。天然气重 卡同样具备实现这两点的条件，换购需求有望得到刺激。在低气价及政策带动下， 我们预计，24年全年天然气重卡渗透率至少达到30%。假设24年中汽协口径下的重 卡销量为100万辆、气瓶均价保持在2.5万元/台，进而测算出24年LNG车用气瓶市场 规模达75亿元，同比增长32.7%。
天然气重卡与车用气瓶市场高度集中，竞争格局显著改善。根据卡车前沿和交强险， 21年以来一汽解放在天然气重卡市场中份额均位于榜首，23年全年实现天然气重卡 销量5.1万辆，市占率达33.5%，陕汽集团、东风公司、中国重汽、福田汽车分别以 17.7%、16.7%、16.3%、9.0%的市占率位居第2-5名，CR5高达93.1%。而作为天 然气重卡除发动机以外的另一核心装备，LNG车用气瓶的厂商主要包括致远新能、 中集圣达因、富瑞特装、奥扬科技（未上市）四家公司，四家公司在经历了22年气 瓶市场极度低迷的优胜劣汰阶段后成为寡头。据各公司披露，24年致远新能和中集 安瑞科将分别有8万台/年、10万台/年产能的新产线投产，届时四家气瓶厂理论产能 将分别达14万台、20万台、10万台、6.8万台。除新建产线外，气瓶厂还可根据市场 需求灵活安排单、双甚至三班工作制灵活调节产能。
从气瓶厂与整车厂的合作关系来看，气瓶市场竞争有序。据中集安瑞科公众号披露， 公司是中国重汽的主要气瓶供应商，同时也是福田汽车集团的战略合作供应商；据 东风商用车官网，富瑞特装是23年东风商用车五大优秀供应商之一；根据中汽联， 致远新能和富瑞特装同为23年一汽解放的优秀供应商；据奥扬科技公众号显示，陕 汽长期以来都是奥扬科技的重要战略伙伴。整体而言，即便24年气瓶行业供给充足， 但由于气瓶厂各自绑定了不同头部整车厂，在竞争秩序平稳的预期下，我们预计气 瓶价格下调幅度有限，气瓶厂仍将保持一定的利润水平。
预计公司23年气瓶收入接近10亿，对标可比公司，23年气瓶业务有望贡献较多业绩 增量。根据公司公众号披露，公司旗下中集圣达因和石家庄安瑞科气体机械两家全 资子公司于23年1-9月累计新签气瓶订单超7亿元，同比增长近34倍，对比2021年同期亦增长近3.4倍；1-11月累计新签订单10.4亿元，同比约增72倍。由于LNG车用瓶 的订单交付期极短，且23年12月销量较低，我们预计公司23年气瓶收入接近10亿元。 此外，我们根据公司气瓶订单金额及交强险口径下的行业销量，测算出公司在23年 10-11月时的气瓶价格与市场份额的乘积相比前三季度提升了36%，而气瓶价格因气 瓶厂商的议价权较低难以实现较大抬升，可见公司23Q4的市场份额有明显提高。产 能方面，根据公司公众号，公司新建的LNG车用瓶智能化产线已局部试生产中，预 计将于今年3月投产，投产后公司LNG车用瓶最高年产能达20万台/年，产能翻倍， 届时公司将成为气瓶理论产能最高的厂商。从利润端来看，23年下半年以来，富瑞 特装和致远新能两家可比公司的业绩均大幅扭亏，可见气瓶市场放量的同时盈利能 力提升也在利润端得到验证。公司23年气瓶业务也有望为整体业绩贡献明显增量。
2. 陆上能源装备（剔除气瓶）：乘产业大扩张东风，行业龙头地位稳固。公司陆上清洁能源板块中，非气瓶业务增长主要跟随天然气产业链扩张节奏。根据 第二章行业分析，中长期内，全球天然气需求、接收站接收能力以及液化工厂产能 的不断提升将带动天然气储运装备和终端应用基建需求的稳步增长。中集安瑞科在 LNG/CNG运输车及储存装备市场国内第一，有望持续充分受益。从新签订单来看， 据我们按照公司官网业绩材料披露的数据估算，2023年前三季度公司陆上清洁能源 中剔除气瓶业务的新签订单为72.4亿元，同比增长25.6%。其中包括23年3月和8月 分别中标的两大储气调峰EPC项目，分别于24年6月和11月建成投产，合计订单金 额6亿元。23年新签订单的增长将为24年公司该板块的业绩提供支撑，后续重点关 注公司取得大额订单情况。
对于LPG装备业务，近年来我国LPG表观消费量逐年增长，未来几年仍有一定增长 空间。据Wind，2023年我国LPG表观消费量达到8157万吨，2013-2023年CAGR为 11%。作为一种介于天然气与石油之间的衍生能源，预计在碳减排压力下LPG的需 求达峰将快于天然气，但未来几年仍有望保持一定增速，进而带动LPG产业链装备 需求。具体到公司层面，中集安瑞科的LPG运输车、微管网带泵车、小型储罐等产 品仍有增长空间。
氢能具备多重优势，有望接力天然气成为全球能源转型的重要载体。氢能作为二次 能源是最佳碳中和能源载体，具有零污染、热值高、可存储、储量足、应用广等优 点，可用于发电、储能、交通燃料、工业等多个领域。氢的储能属性使其具备跨时 间和空间灵活应用的潜力，能与可再生能源有效衔接，助力可再生能源消纳与更大 规模发展。基于氢的优点与潜能，氢能有望在全球能源转型及提高能源系统灵活性方面发挥关键作用。国际氢能委员会预计到2030年，氢能将为汽车燃料、炼油、化 肥等22种终端应用市场提供强有力的碳减排解决方案，也将成为最具有竞争力的能 源替代品。根据IEA 2050年近零排放约束情景下的测算，2050年氢能在全球终端能 源体系中的占比将超过18%。
政策东风频吹，氢能产业迎来春天。自2022年3月，国家发改委发布的我国首个氢 能产业顶层设计规划《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》后，国内氢能 政策体系逐步完善。根据ZHFCA，2023年，国家各部委发布涉氢政策超43项，氢能 相继被纳入《新型电力系统发展蓝皮书》、《绿色产业指导目录（2023年版）》、 《2023年能源工作指导意见》、《产业结构调整指导目录（2024年版）》等多个文 件，产业顶层设计日趋完善。各地方也在持续加码氢能政策，2023年国内各地方政 府出台氢能产业相关政策超317项，并从规划引导过渡到补贴支持，政府纷纷提前下 达燃料电池汽车城市群奖补资金。2024年以来，氢能相关产业政策高频发布。据氢 能汇统计，2月共计8项部委政策提出，10个省（市）提出14条与氢能相关的政策。 我国氢能“制储运加用”全产业链有望在政策助力下驶入发展快车道。
氢能市场空间广阔，中国氢能产业正处于从0到1的高速发展阶段。目前我国是世界 上最大的制氢国，据灼识咨询，2022年中国氢气产量约占全球的37%。国内氢能产 业已初步掌握氢能制备、储运、加氢、燃料电池和系统集成等主要技术工艺，正处 于从0到1的孵化期，未来二十年内市场规模有望持续高速增长。根据中国氢能联盟 及EIA预测，在2030年碳达峰愿景下，我国氢气的年需求预期达到3715万吨，在终 端能源消费中占比约5%，市场规模快速扩张至百亿级；在2060年碳中和愿景下，我 国氢气的年需求量将增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中占比约为20%，市场规模 将达7500亿元。
目前燃料电池汽车为氢能的第一大应用领域，且呈现“重商轻乘”的发展特征。当 前燃料电池汽车与2010年左右的纯电动汽车相似，在“以奖代补”以及示范城市群 政策完成了初期导入，与纯电动汽车侧重在不同车型应用领域共同发展。而对于近 期山东省率先推出的氢能商用车免收高速公路通行费政策，根据香橙会研究院，其 效应类似于城市纯电动乘用汽车免费上绿牌，氢能商用车的推广有望进入提速阶段。 从推广类型来看，重卡、客车、公交车等商用车是目前国内燃料电池技术路线推广 的最佳领域，原因主要包括：（1）车辆可搭载的储氢罐体积直接决定了汽车续航能 力，商用车体积较大，可以提供更多储氢空间；（2）商用车的使用环境更为规律和 集中，在燃料补给方面比乘用车更加便利；（3）商用车对燃料电池的功率密度要求 相对较低，目前国内的技术水平可以满足使用要求。因此，可以预见，燃料电池商 用车渗透率将持续提升，灼识咨询预计2035年燃料电池重卡/客车渗透率有望达 25%/15%。
随着国内氢气产量和加氢站数量持续快速增长，终端加氢价格有望迅速下降，预计 2030年燃料电池商用车开始在无补贴或优惠下的TCO上具备与燃油车竞争的优势。 根据灼识咨询，截至2022年底，中国加氢站保有量为274座，2027年保有量有望超 过2000座，市场化的终端加氢成本将下降至35元/kg，达到国家燃料电池汽车示范期 末（2024年）要求的加注价格上限。而根据王建建等人在《2023年氢燃料电池专用 车发展现状与形势分析》中的研究，当车用氢气加注价格低于26元/kg时，使用成本 开始具备明显竞争优势，预计到2030年，燃料电池商用车全生命周期成本将与传统 燃油车相当，并具备经济性优势。我们认为，2020-2025年燃料电池商用车会在政 策补贴下完成从0到1的跨越；2025-2035年，类比天然气重卡在燃料价格处于经济 区间时的渗透进程，燃料电池重卡将开启加速渗透，形成天然气重卡与燃料电池重 卡共同抢占柴油重卡市场份额的局面。
公司是氢能全产业链关键装备和解决方案的领先供应商。氢能产业链可大致分为制 氢、储存、运输、加氢和用氢五大环节，公司早在2006年开展氢能业务，目前已实 现“制储运加用”全方位布局，其产品涵盖电解槽、储氢球罐、氢气管束运输车、 液氢储运装备、加氢站及其核心装备、车载储氢瓶及供氢系统等装备，同时还能提供制氢系统（甲醇制氢、焦炉气制氢）、海上氢能、分布式氢电储能等多种解决方 案。从市场地位来看，根据财联社数据，公司目前在氢气管束车和站用储氢瓶领域 的市占率均超过40%，现已发展成为氢能储运装备的龙头供应商和全产业链布局的 业内领先者，有望在氢能产业蓝海中充分受益。
2023年以来，公司在氢能产业链各环节取得诸多新突破。（1）上游制氢环节：根 据公司公众号，2023年公司成功下线1200Nm3 /h碱性电解槽和撬装甲醇蒸汽重整制 氢装置，并与首钢水钢合作开展焦炉气制氢联产LNG项目。（2）中游储运加环节： 在高压气氢领域，公司30MPa缠绕气瓶管束式集装箱与99MPa站用储氢瓶组成功实 现批量销售，并形成不错市场反响；在中压储运领域，2023年成功中标内蒙古首个 大型球罐储氢EPC项目；在液氢领域，公司成功下线40英尺液氢罐箱和国内首台商 用液氢罐车，并实现国内首台商用液氢球罐的开工建设，进一步完善液氢装备布局。 （3）下游应用环节：车载储氢瓶方面，加速建设Ⅳ型车载瓶及供氢系统在石家庄的 生产基地；向用于出口的氢能重卡与氢能智轨实现Ⅳ型车载瓶供氢系统的配套；完 成390L III型气瓶的开发、批量生产及销售。加氢站方面，2023年成功下线 90MPa/1000kg液驱压缩机及45MPa隔膜压缩机，显著降低加氢站建造成本；交付 多个固定式加氢站及撬装式加氢站。
行业快速兴起叠加公司产品具备竞争优势，公司氢能业务收入高增长有望持续。根 据公司官网业绩材料，2023Q1-3，公司氢能业务实现收入4.36亿元，同比增长62.7%； 新签订单5.82亿元，同比增长34.3%，其中运输环节订单占比52%，存储环节订单2 亿元，实现翻倍；截至2023Q3，公司氢能业务累计在手订单4.19亿元，同比增长56%。 氢能业务整体呈现高速增长态势。展望未来，2024-2025年两大焦炉气制氢项目的 投产将为氢能业务贡献较高业绩增量；氢气管束车、站用储氢瓶组等优势产品将随 行业扩张继续放量；公司III型和Ⅳ型车载瓶也具备较强竞争力，在品牌效应加持下， 公司中长期市占率目标为20%~30%，未来将充分受益于燃料电池商用车的快速渗透。 从公司对氢能业务收入体量的规划来看，据财联社数据，公司目标到2025年氢能业 务收入突破30亿元，按照2024-2025年每年翻倍增长估算，2023年该板块收入有望 达7.5亿元，同比保持高增。
