利差已压缩至历史低位，短端品种尚有挖掘空间。
1、7 家主体发生信用债违约，部分区县出现非标舆情
根据 Wind 和企业预警通披露数据，截至 2024 年 1 月 16 日，四川省共 7 家主体发 生信用债违约，违约金额达 154 亿元，居于全国第 13 位。具体来看，四川信用债违约主 体涉及到央企、地方国企和民企等多种企业性质，包括中国第二重型机械集团（央企）、 国机重型装备集团（央企）、四川圣达集团（民企）、四川省煤炭产业集团（地方国企）、 印纪娱乐传媒（民企）、成都天翔环境（民企）、四川蓝光发展（民企）。
四川历史上出现过城投非标舆情事件，且 2023 年底以来城投非标舆情又屡屡被曝， 城投融资政策收紧的背景下，部分尾部区县偿债压力凸显。根据企业预警通披露数据， 截至 2024 年 3 月 13 日，四川省共披露 11 起非标舆情事件，其中 2018 年 3 起，涉及四 川金财金鑫投资有限公司（巴中市平昌县）；2019 年 2 起，涉及安岳县兴安城市建设投资 开发有限公司（资阳市安岳县）；2021 年 1 起，涉及南充临江东方投资集团有限公司（南 充市高坪区）；2023 年至今共披露 5 起定融产品违约，均发生于成都市金堂县，涉及金堂 县兴金开发建设投资有限责任公司、金堂县现代农业投资有限公司和四川花园水城城乡 产业发展投资开发有限责任公司。从成都市金堂县近期定融风险舆情来看，一定程度上 反映出“一揽子化债方案”下城投公司融资口径收紧，叠加年关，短期流动性压力较大， 部分尾部区县开始出现非标风险点状爆发，后续风险化解需保持关注。
2、信用风险舆情事件对区域利差的影响
拉长时间维度，可发现区域内央国企信用舆情对信用利差波动有一定影响。具体看 四川利差变化有以下三个关键节点：
2015 年 7 月-2015 年 11 月，央企子公司国机重装、民企四川圣达债务接连违约，四 川信用利差大幅走阔。（1）国机重型装备集团股份有限公司（曾用名二重集团(德阳)重型 装备股份有限公司）于 2015 年 9 月发布公告称，因其发行的“08 二重债”不能清偿到期 债务，债权人已向法院申请对其进行重组。同日，其集团公司中国第二重型机械集团公 司也发布公告称，因为国机重装提供担保，集团公司“12 二重集 MTN1 债”面临利息无 法兑付风险。（2）2015 年 12 月，四川圣达集团有限公司公告称“12 圣达债”因公司资 金流动性受到限制，未能按期足额付息及兑付回售债券本金。四川圣达曾从事焦炭业务， 2014 年起转型生铁、制动鼓、茶叶等业务，盈利能力很差，2015 年以来便陷入债务危机， 截至 2015 年 11 月 25 日四川圣达及其附属公司逾期债务总额达到 5.1441 亿元。 2016 年 3 月-2016 年 6 月，川煤债券违约，区域利差明显走阔。四川省煤炭产业集 团有限责任公司于 2005 年 8 月 28 日设立，以省内国有重点煤矿为基础组建，实控人为 四川省国资委。2016 年 6 月 15 日，“15 川煤炭 CP001”受煤炭行业产能过剩、煤价大幅 下跌、债券接续困难等多方面因素影响，资金链紧张，到期未能偿付。此后该公司在 2016 年至 2018 年期间又有多只债券、金融机构借款相继违约，累计违约总额近 60 亿元。2020 年 6 月，川煤集团进入破产重整程序。同年 12 月，成都中院依法裁定批准川煤集团及下 属华荣股份的重整计划。
2019 年 3 月-2019 年 11 月，都江堰城投发生失信、贷款逾期事件，推高区域利差。 2019 年 5 月 17 日都江堰兴堰投资公司（以下简称“兴堰投资”）发布《关于被列入失信 被执行人的公告》显示，公司被列入失信被执行人，事件起因于 2018 年 11 月，兴堰投 资与重庆聚融小贷签订 5 笔借款合同，每笔借款合同金额为 2000 万元，合计 1 亿元。都 江堰新城建设投资公司、都江堰市国有资产投资经营公司、都江堰市易泊停车管理公司、 都江堰市建工建材公司及王瑞冬为上述 5 笔借款承担连带责任担保。后兴堰投资与重庆 聚融小贷就借款利率存在意见分歧，重庆聚融小贷提起诉讼。同时，都江堰新城建设投 资公司也被列入失信被执行人名单。2019 年 11 月，成都都江堰旅游集团有限责任公司 （以下简称“都旅集团”）机构贷款发生逾期，逾期规模超过 10 亿元，贷款担保人为都 江堰兴市投资有限公司（以下简称“兴市集团”）和兴堰投资。此外都旅集团和兴市集团 于 2019 年均发生多次欠息事件，区域流动性紧张。 川煤违约和都江堰国企失信事件对四川信用环境造成较大负面影响，此后四川省政 府对信用环境维护的重视程度有一定提升，但在当下城投融资政策收紧的背景下，尾部 区县非标债务风险如何化解仍值得关注。
四川省土地市场成交规模居于全国前列，2022、2023 年成交额连续两年下滑。其中 2022 年四川省实现土地成交额 3383 亿元，居于全国第五位，成交额同比下滑 8%，下滑 幅度相对较小。2023 年，全国土地市场未见明显转暖，仅天津、吉林、海南等 8 省土地 成交额同比为正，其中四川省实现土地成交额 2636 亿元，居于全国第五位，成交额同比 下滑 22%，高于全国平均下滑幅度。 四川省土地成交溢价率较高。2023 年四川省土地成交溢价率为 9.71%，排名全国第 3，同比增长了 3.48 个百分点，增速排名全国第 4。溢价率超 100%的成交地块中 70%均 为城投拿地，且基本都分布在成都之外的地市，其中眉山占比近三成。 四川省土地成交额对城投平台利息支出的保障倍数不足 2 倍。用地方土地成交额对 城投债务利息支出的保障倍数来评估城投偿债能力，2022 年四川省土地成交额对城投平 台利息支出的保障倍数为 1.44，居于全国第 22 位，较 2021 年保障倍数 1.78 有明显下滑。
四川城投债净融资额绝对规模居于全国上游，但 2023 年同比大幅减少。2023 年四 川省城投债净融资额为 723 亿元，居于全国第 6 位，同比减少 350 亿元，降幅居于全国 第 4 位，仅次于上海、浙江、广东。
从 2023 年四川省分月份城投债净融资情况来看，净融资高峰出现在 3 月、6 月和 8 月，阶段性低点出现在 5 月、7 月和 12 月，其中 12 月发行 121 亿元，偿还 301 亿元，净 融资-180 亿元，为全年净偿还最多的月份。
从城投债提前兑付情况看，四川作为非化债重点省份，提前兑付规模不大。自 2023 年 9 月以来，截至 2024 年 3 月 13 日，四川省共有 11 只城投债发起提前兑付，其中 4 只 表决不通过，7 只完成提前兑付（包括“19 绵控 02”首次表决不通过后，二次表决通过）。 涉及提前兑付主体为绵阳市投资控股(集团)有限公司（共 7 只债券）和成都市金牛城市建 设投资经营集团有限公司（共 1 只债券），合计提前兑付规模为 39.8 亿元。
从全国不同省份城投债行权收益率中位数来看，四川省 3 年以内中短端品种仍有一 定收益可挖掘。具体以 2024 年 3 月 8 日数据来看，四川 1 年以内的城投债行权收益率中 位数为 2.66%，从低到高排名全国第 23 位；1-3 年期收益率中位数为 2.87%，排名全国第 22 位；3-5 年期收益率水平为 2.89%，排名第 16 位；5 年以上收益率水平为 3.26%，排名 第 14；全部期限收益率中位数为 2.80%，排名第 24 位。
2020 年至今，四川省城投债净价波动占比居于全国中游，估值表现相对稳定。按 2020 年以后发行、截至 2023 年 12 月 31 日仍然存续的城投债达到的最低净价水平划分为 97- 99 元、95-97 元及 95 元以下三个区间，统计各省城投债在这些区间的数量分布情况。从 城投债的净价波动情况来看，截至 2023 年 12 月 31 日，四川省共有存量城投债 1378 只， 其中最低净价分布在 97-99 元的城投债有 197 只，95-97 元的有 80 只，低于 95 元的有 145 只，出现净价波动的个券占存量债比重为 30.62%，居于全国第 13 位，估值表现相对 稳定。
从利差表现来看，在城投化债行情下，四川省城投债信用利差大幅压缩至 2014 年以 来的历史低位。截至 2024 年 3 月 8 日，四川省城投利差为 119BP，较 2022 年资产荒最 低点压缩 113BP，压缩幅度居于全国第 13 位，已处于 2014 年以来区域利差的历史最低 位。
