全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，而危机环境下的政策转向与非 危机环境下的转向，其资产价格分析范式则大相径庭。
哪几次转向属于危机模式？2008 年金融危机、2012 年欧债危机、2020 年新冠疫情带来 的三次降息转向均为危机模式。 危机模式中的货币政策转向，避险属性是资产的主旋律。危机模式下，全球的经济环境 一致恶化、货币政策一致转向降息，资产价格普遍表现出避险属性。因此在 3 次危机模 式的转向年中，均存在全球资本流出制造/资源经济体，美元指数上行&制造/资源经济体 汇率快速贬值。另外，在新冠疫情带来的降息转向期间，黄金价格表现强于美元指数， 疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。
哪几次转向属于非危机模式？2010 年金融危机后经济修复、2018 年经济弱修复、2022 年 疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。另外，2013 年美联储退出 QE 引起 的 Taper 恐慌（Taper Tantrum）、2014-2015 年美联储紧缩 VS 欧央行启动非常规货币政 策、2017 年欧元区经济好于预期 VS 美国特朗普“新政”不及预期，这三轮货币政策调 整均处于 2011 年 12 月~2018 年 8 月全球货币政策高度分化阶段，这一时期各经济体之 间存在经济增长与货币政策的不一致性，由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模 式下的分析范式。 非危机模式中的货币政策转向，影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与 市场的预期差。图表 5 整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，可以看到非 危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、货币政策偏鹰/鹰派超预 期的经济体，汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，则制造/资源经济体常出现资本 外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。具体来看：
2009 年 12 月→加息。这轮转向中，经济增长方面，美国经济增长弱于预期，同时欧元区 增长好于预期。货币政策方面，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，在全球多数经济 体加息时美联储始终未加息。这带来美元指数见顶回落，制造/资源经济体汇率小幅升值。 2013 年美联储→紧缩（taper 恐慌）。这轮转向中，经济增长方面，美国经济增长好于其 他经济体、也好于市场预期，欧元区则大致符合预期。货币政策方面，美联储在全球货 币政策普遍宽松时计划退出 QE，引发全球流动性收紧预期，带来制造/资源经济体资本 流入大幅下滑、平均汇率快速贬值。
2014 年 5 月欧央行→宽松。这轮转向中，经济增长方面，美国经济增长好于其他经济体、 也好于市场预期。货币政策方面，欧央行 2014 年 6 月进入负利率、2015 年初 QE，而美 联储则在 2014-2015 年计划加息，货币政策偏鹰。这带来美元指数大幅上涨，制造/资源 经济体资本大幅外流，平均汇率大幅贬值。 2017 年→紧缩。这轮转向中，经济增长方面，美欧经济增长均好于预期，但欧元区增长 边际优于美国；同时政治上德法大选，极右翼政党均未上任，带来对欧盟政治的预期由 冷转热，而美国大选后特朗普“新政”不及预期，带来政治预期由热转冷。货币政策方 面，美联储货币政策进一步转鹰，且加息进度符合预期，同时多数经济体暂停降息，全 球货币政策分化消除。这带来美元指数下跌，制造/资源经济体资本外流明显改善、平均 汇率小幅升值。 2018 年 9 月→加息。这轮转向中，经济增长方面，美国经济好于欧元区，且好于市场预 期，而欧元区则弱于市场预期。货币政策方面，全球出现一轮小加息潮，年内市场对美 联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。这带来美元指数上涨，制造/资源经 济体平均汇率贬值。 2022 年→加息。这轮转向中，经济增长方面，美国经济好于欧元区，且好于市场预期。 货币政策方面，美联储于 2022 年 3 月启动加息，而欧元区直到 2022 年 9 月才启动加息， 这一时期美欧存在货币政策预期的差异。
