品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长。
公司业务模式按品牌拆分主要分为自有品牌业务、OEM/ODM 业务和品牌代理业务。具体来看，
（1）公司自有品牌业务于 2013 年启动，包括两部分：一方面，主要以麦富迪品牌在国内销售（其 中于 2018 年推出的麦富迪高端猫粮“弗列加特”系列重点发力高端猫用食品市场）；另一方面，2021 年公司收购 Waggin Train 后，有少量自有品牌在国外销售。生产模式方面，公司销售部门生成预测订 单，生产部门根据预测订单制定生产计划组织生产。随着公司持续加大国内市场拓展力度，开拓线上 线下销售渠道，公司自有品牌占主营业务收入的比例自 2018 年的 40.65%提升至 2022 年的 60.55%，2022 年公司国内收入占主营业务收入的比例高达 60.35%。自有品牌业务已成为公司营收的最大贡献来源。
（2）公司 OEM/ODM 业务主要面向国外客户、少量面向国内品牌生产宠物食品，客户包括大型零 售商、品牌运营商和贸易代理商等。其中 ODM 模式是公司依据采购方对产品的需求，负责从产品原型 设计、规格制定到生产制造的代工模式；OEM 模式是公司按照采购方特定的条件生产，而产品的工艺、 设计、品质要求全部由采购方提供的代工模式。公司 OEM/ODM 业务按以销定产的方式生产，产品主 要销往欧美、日韩等国外市场，其中北美占比最高。公司国外代工业务的品类全部为零食，产能部分 由泰国生产基地提供，部分由国内代工出口。自 2013 年公司从贴牌出口转型发展自有品牌以来，公司 OEM/ODM 业务占比呈下降趋势，2022 年占主营业务收入的 35.28%，为公司第二大收入来源。
（3）品牌代理业务方面，公司于 2021 年 4 月成为新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”（均 为天然宠物食品集团旗下品牌）中国区域总代理商，在中国区域进行推广销售。但公司于 2023 年 3 月 31 日召开的第一届董事会第二十次会议上审议通过了 关于公司与天然宠物食品集团（ Natural Pet Food Group Limited）终止经销合作的议案》，决定终止公司与天然宠物食品集团在中国大陆的独家经销合作， 协议终止后未进行续约。此后品牌代理业务不再为公司贡献业绩。
公司自有品牌售价呈上升趋势，毛利率高于 OEM/ODM 业务。从各品牌模式的售价来看，公司收 购品牌 Waggin Train 产品主要在美国销售，代理品牌主要为自新西兰进口的肉类罐头，因此销售单价 远高于其他品牌业务模式。公司 OEM/ODM 业务销售单价较为稳定。公司国内自有品牌销售单价最低， 但随着公司高端产品类别开发及品牌影响力扩大， 21 年以来公司国内自有品牌售价呈上升趋势， 2022H1 达 15.68 元/kg，较 2021 年提升 13.38%。 从各品牌模式的毛利率来看，公司自有品牌毛利率通常高于 OEM/ODM 业务毛利率，主要原因是 自有品牌的品牌价值较高，另外自有品牌需承担运营费用、销售费用和宣传费用等。2022H1 公司国内 自有品牌毛利率为 46.62%，较 21 年提高 5.85pct，上升的原因在于公司产品价格普遍上调、高毛利产 品占比上升、零食主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉价格下降等。
1. 自有品牌业务：业绩增长重要驱动力，持续聚焦的战略核心。公司自有品牌业务发展迅速，发展战略核心地位不动摇。2022 年公司自有品牌收入达 20.46 亿元 （同期上市企业中可比公司之一的自有品牌收入约为 13.61 亿元），同比+53.84%，2018-2022 年 CAGR 为+42.57%。2019 年以来公司自有品牌毛利率连续 4 年提升，自 2019 年的 37.65%提升至 2022 年的 43.84%。公司自有品牌业务的迅速发展是公司业绩增长的主要驱动力。分地区来看，公司自有品牌业 务主要集中在国内，2022 年公司自有品牌收入中，国内占比达 85.35%；自 2021 年收购 Waggin Train以来，国外收入占比增长至 22 年的 14.65%。根据公司的战略规划，公司未来将继续采取积极的营销 策略，持续增强自有品牌的市场影响力。
从产品矩阵来看，公司重视研发创新和市场布局，自有品牌麦富迪已形成完善的产品矩阵。麦富 迪品牌产品已覆盖宠物主粮、零食和辅食等多个品类，针对不同细分市场，子系列产品丰富：1）主粮 方面，麦富迪推出高鲜肉、高蛋白的烘焙系列，添加冻干的 barf 天然粮系列以及主打性价比的营养森 林系列和双拼系列等，强调产品的天然食材和科学营养配方，满足消费者的多样化需求；2）零食方面， 针对常见的冻干零食，麦富迪选择使用进口优质原料和更优惠的产品价格以提高市占率，并不断推出 羊奶肉包、功能性猫条等创新性产品，提升品牌竞争力。
从“双 11”战绩来看，公司自有品牌销售高增，多平台“双 11”榜单名列前茅。2023 年“双 11”， 麦富迪、弗列加特等公司自有品牌全网销售额突破 3.6 亿元，同比增长超 28%。 （1）麦富迪：在天猫平台，麦富迪是宠物行业连续两年唯一破亿的品牌，连续三年品牌综合排名 第 1；其中狗零食、猫零食品类排名第 1，全价狗主粮排名第 2，全价猫主粮排名第 11。在抖音平台， 连续三年品牌综合排名第 1；其中犬主粮、猫主粮、犬零食、猫零食品类均排名第 1。在京东平台，23 年品牌综合排名第 2；其中狗食品、猫零食品类排名第 1，猫干粮排名第 5。在拼多多平台，23 年品牌 综合排名第 1。 （2）弗列加特：2023 年“双 11”，弗列加特全网销售额突破 6400 万元，同比增长超 200%，有多 款全网销售额超 1000 万的爆品。在天猫平台，品牌销售额达 3666 万元，同比+193%；品牌排名第 19， 较上年提升 38 名；其中全价猫主粮品类排名第 10，猫全价冻干粮排名第 1，猫全价湿粮/主食罐排名 第 4，猫全价风干/烘焙粮排名第 3。在抖音平台，品牌销售额达 1956 万元，同比增长超 300%；品牌 排名第 7。在京东平台，品牌销售额达 539 万元，同比+170%。
从品牌推广来看，公司打造多样化品牌营销模式，辐射多元消费群体。公司已形成了一套相对有 效的营销推广模式，采用泛娱乐化的品牌营销（如明星代言人、影视作品植入、赞助动物公益活动等）、 多样化的线上平台推广（在各电商平台、内容平台投放广告）、打造联名产品（如与 上新了·故宫》、 朋友请听好》 等多个文娱 IP 打造联名产品）等方式，打造品牌形象，提升自有品牌知名度。
公司销售费用投入领先同行，助力自有品牌推广。2022 年公司销售费用率为 16.05%，同比+2.23pct， 远高于上市可比公司；其中 22 年公司业务宣传费为 2.59 亿元，同比+49.21%，2018-2022 年 CAGR 为 +50.82%，呈高速增长趋势。对比同行，我们统计 2022 年公司业务宣传费和销售服务费合计占公司国 内收入为 19.47%，仅次于中宠股份的 23.61%，领先于佩蒂股份和路斯股份，处于行业较高水平。另外， 我们通过拆分公司品牌推广费来看项目投入方向，2022H1 公司品牌推广费 2953 万元中综艺赞助、效 果广告制作及发布、品牌代言费用分别为 1856 万元、852 万元、204 万元，占比 63%、29%、7%，为 公司前三大品牌推广费支出项目。
2. OEM/ODM 业务：国内外规模扩张中，客户合作稳定良好。公司国内外 OEM/ODM 业务规模均呈增长态势，大客户合作关系稳定且良好。一方面，国外宠物 食品市场稳步发展，公司凭借丰富的出口加工经验，国外 OEM/ODM 业务规模有所提升，自 2018 年的 6.78 亿元增长至 2022 年的 10.34 亿元，CAGR 为+11.13%。另一方面，随着公司国内产能提升，国内 OEM/ODM 业务收入规模快速增长，自 2018 年的 0.45 亿元增长至 2022 年的 1.58 亿元，CAGR 达+36.73%。 公司前五大客户主要为 OEM/ODM 模式下国外大型消费零售类企业、宠物食品品牌运营商及国内 线上经销商。其中第一大客户为美国连锁零售巨头沃尔玛，公司主要为其提供烘干类鸡胸肉和鸭胸肉 产品，在其门店销售。自 2014 年建立合作以来，公司与沃尔玛合作关系良好且稳定，2022 年公司实现沃尔玛客户收入 5.19 亿元，同比+14.11%，占 OEM/ODM 业务总收入的 43.57%。此外，Central Garden & Pet Company 为美国宠物食品品牌运营商，自 2018 年起一直为公司前五大客户之一，2022 年公司实 现 Central Garden & Pet Company 客户收入 1 亿元，同比+46.6%，占 OEM/ODM 业务总收入的 8.49%。
公司 OEM/ODM 业务毛利主要由国外贡献，国内毛利率水平稳定。2022 年公司 OEM/ODM 业务实 现毛利 3.2 亿元，其中 84%由国外业务贡献，国内业务毛利占比较小。从毛利率水平来看，国内业务 毛利率高于国外，且较为稳定；2022 年毛利率为 32.45%，同比-0.4pct。2022 年国外业务毛利率为 26%， 同比+2.23pct。毛利率上升的主要原因在于：零食主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉采购价格下降、国外零食 售价上调、公司减少部分低毛利客户、美元升值等。
1. 全品类结构持续优化中，助推盈利能力提升。公司全产品品类布局完善，具备多样化竞争优势。公司主要产品为宠物犬用、猫用食品，实现宠 物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖，共计千余个单品。其中 1）零食为自主生产和委托加工相 结合、少部分外购，以 OEM/ODM 为主要销售渠道，国外销售为主；2）主粮为自主生产、少部分外购， 以经销为主要销售渠道，基本为国内销售；3）保健品主要为外购，以直销为主要销售渠道，基本为国 内销售。各产品品类的定价模式无明显差异。
零食贡献公司主要收入，主粮等高毛利产品占比持续提升。2022 年公司零食实现收入 19.54 亿元， 同比+19.88%，2018-2022 年 CAGR 为+22.20%，呈快速增长趋势；22 年占主营业务收入的 57.83%，同 比-5.84pct，2018 年以来占比持续降低。随着公司产品结构优化升级，高毛利的主粮、保健品占比逐 步提高。2022 年公司保健品毛利率为 58.15%，为公司毛利率水平最高的产品品类，其占主营业务收入 比例自 2018 年的 0.18%上升至 2022 年的 1.09%，占比仍然较低。2022 年公司主粮毛利率为 41.92%， 占主营业务收入比例自 2018 年的 27.91%上升至 2022 年的 41.09%，是公司重要的利润增长点。
公司国内收入中主粮占比持续提升，国外收入则绝大多数由零食贡献。2022 年公司国内业务收入 中主粮贡献 13.73 亿元，同比+55.88%，占比自 2018 年的 56.68%提升至 2022 年的 67.33%，呈逐年提 升趋势。由于主粮品类毛利率高于零食，有助于带动公司国内业务整体盈利能力提升。2022 年公司国 外收入中零食贡献 13.25 亿元，同比+10.92%，占比高达 98.85%。
分产品来看，（1）零食：量价齐升，高毛利的国内零食收入快增长。2018 年以来公司零食销量呈逐年增长态 势。22 年零食销量达 3.92 万吨，同比+8.92%，2018-2022 年 CAGR 为+15.51%。21 年以来随着高价的 Waggin Train 产品销售占比提升，22 年公司零食整体售价达 4.99 万元/吨，同比+10.07%。 分地区来看，2022 年公司零食收入 19.54 亿元，其中国外贡献 13.25 亿元，同比+10.92%；国内贡 献 6.29 亿元，同比+44.44%，2018-22 年其 CAGR 为+28.34%，高于国外增速。尽管国内零食售价显著 低于国外，但由于生产成本优势，国内零食毛利率始终高于国外，且随着国内零食产品品类中高售价 高毛利的冻干类产品销售占比增加，以及公司对线上零食进行提价、减少促销活动等因素的 影响，19 年以来国内零食毛利率呈持续上升趋势，22 年已达 49.48%，同比+5.69pct。
（2）主粮：收入高增贡献业绩，是未来重点发展的品类。2022 年公司主粮收入 13.88 亿元，同比 实现 52.24%的高增；销量为 9.73 万吨，同比+20.04%；平均售价 1.43 万元/吨，同比+26.83%。主粮均 价提升的主要原因一方面在于公司国内主粮产品提价，另一方面公司代理品牌的主粮类产品售价较高 且销量增幅较大。由于主粮的研发周期和研发投入通常高于零食，因此技术门槛更高，也就更易与竞 品拉开差距，对于增强品牌粘性、提升品牌市占率方面具有优势，未来主粮是公司重点发展的产品系 列。
（3）保健品：收入持续增长，非现阶段公司主营品类。2022 年公司保健品及其他实现收入 3670 万元，同比+102.34%，收入占比较低；销量为 774.6 吨，同比+93.12%；平均售价 4.74 万元/吨，同比 +4.78%。保健品及其他产品的价格波动较主粮和零食更大，主要源于销售处于起步阶段，产品不断升 级更新，且前期产品推广促销活动力度较大。
2. 坐拥中泰两大生产基地，产能有望持续放量。已有产能方面，2022 年公司拥有 12.62 万吨主粮、3.96 万吨零食产能。2018-2022 年期间，公司 主粮、零食产能呈持续提升态势，2022 年产能利用率均已超过 90%。公司在国内、泰国拥有两大生产 基地。其中，（1）国内基地生产全产品品类，2022 年产能占公司总产能的 94.12%（15.6 万吨年产能）。 （2）泰国基地于 2015 年 8 月设立，2017 年正式投入运营，仅生产零食品类，主要为满足公司国外代 工市场的需求。为应对美国加征关税的影响，2020 年公司加大泰国基地的产能投入，新增月产能 500 吨的零食车间，22 年泰国基地已形成 812.5 吨零食月产能（9750 吨年产能）。运营初期由于订单量较 少，厂房折旧等固定成本分摊较高，毛利率显著低于国内生产基地。但随着订单量增长，20 年起乖宝 泰国毛利率已提升至正常水平，进入稳定运营阶段。
新增产能方面，2023 年 8 月 11 日，公司首次向社会公开发行 4000.45 万股人民币普通股，发行价 格为 39.99 元/股，扣除发行费用后募集资金净额为 14.72 亿元。其中， （1）6 亿元计划用于宠物食品生产基地扩产建设项目、智能仓储升级项目、研发中心升级项目、 信息化升级建设项目和补充流动资金。其中，宠物食品生产基地扩产建设项目拟投入 3.67 亿元，主要 内容为新建主粮、高端零食及保健品生产线。公司已完成该项目前期的考察论证、项目选址、项目可 行性研究报告编制等工作，并已获报政府主管部门审批和备案。预计建设周期为 1.5 年（18 个月），产 能爬坡期为 2.5 年（30 个月）。项目建设完成后，将形成年产 5.85 万吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品的制造能力，项目达产后年销售收入预计可达 9.74 亿元。 （2）超募资金中 5.6 亿元计划用于“年产 10 万吨高端宠物食品项目”。预计建设周期为自建设许 可手续批复之日起 2 年（24 个月）。项目建设完成后，预计新增 3.5 万吨湿粮、2 万吨液态奶、5000 吨冻干产品、4 万吨烘焙粮产能。
3. 依托研发投入与创新，巩固与提升竞争优势。公司坚持以研发创新开拓市场，研发费用持续增长。2022 年公司研发费用为 6785 万元，同比 +14.29%，2018-2022 年 CAGR 为+25.15%，呈逐年稳定增长趋势。 在犬猫基础研究方面，公司建立宠物营养研究中心，开展产品适口性和营养性测试工作，为公司 产品研发提供支持，打造差异化产品。在核心配方的研发设计方面，公司配方设计参考多国标准，具 备研究中心提供基础研究数据和产品测试数据的支持。在高端设备方面，公司使用美国进口的温格尔 双螺杆膨化设备（使鲜肉添加量可达 70%，大大提高产品的营养价值及适口性）、真空冷冻干燥设备、 真空螺旋式挤出机、电子直线加速器等高端设备，为公司产品高质量提供保障。在先进工艺方面，公 司始终把握行业新技术、新工艺的发展趋势与方向，拥有鲜肉瞬时高温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术、EAS 鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术等多项行业领先的核心技术。未来公司仍 将继续加大研发投入，在宠物营养和生理研究、新产品开发、产品品质提升、工艺技术改进等领域持 续创新，以巩固和提升公司的竞争地位。
公司研发费用率行业领先，创新产品贡献 50%以上收入。2022 年公司研发费用率为 2%，在同行 中处于领先地位，仅次于路斯股份（2022 年研发费用率为 3.31%），高于中宠股份和佩蒂股份。截至 2023 年 8 月 11 日，公司在研项目 27 个，合计预算经费近 8000 万元。公司为把握消费升级的市场需 求，不断推出创新产品。2022H1 公司创新代表性产品、工艺技术创新对应产品合计收入达 8.46 亿元， 占主营业务收入的 50.5%，其中创新代表性产品收入为 5.87 亿元，同比+43.82%。 公司部分代表性创新产品收入高增，带动公司整体业绩提升，如弗列加特高肉粮系列、弗列加特 全价全冻干系列产品 22H1 实现收入 2614 万元，同比增速高达 184.5%；麦富迪 BARF 食谱生骨肉主食 冻干&主食罐头、羊奶肉包、麦富迪鲜肉冻干产品 22H1 实现收入 4658 万元，同比增速高达 166.1%。 未来公司计划通过自有研发中心与国内外研发机构和跨行业食品研发技术的合作，每年推出不低于 3 个引领性行业新品类，以保持行业领先地位。
1. 上游原材料供应：供应商合作稳定可靠，成本优势突出。公司采用严格的供应商评审流程，确保原材料质量可靠。公司采购部按照 合格供应商准入标准》 对原材料供应商进行资质审核，并联合品控部、研发部、生产部和化验室等部门完成样品评判，根据 样品质量决定是否进行验厂评判和签订合约。采购部每年组织各部门组成评审小组，综合考虑价格、 品质、市场反馈等信息对供应商进行评估，在签订合作协议后对供应商进行连续三次质量跟踪，严格 确保原材料的质量水平，长期看来有利于形成稳定可靠的供货来源。
公司前五大供应商主要为国内大型鸡、鸭产品的原材料供应商，与公司合作关系稳定。 上海兆宇 是公司曾代理品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”的进口代理商，随着代理品牌借助公司销售渠道 销量迅速扩大，成为公司 22 年第一大供应商。新希望六和主要为公司提供鸭产品和鸡产品，2020-2022 年采购量逐年增加，与公司合作关系稳定；圣农发展 2016 年起与公司开始合作，主要为公司提供鸡产 品，二者均为我国肉禽行业龙头企业，为公司原材料供应的质量和稳定性提供可靠保证。石家庄市圣 福生物科技有限公司主要向公司提供肉粉等动物蛋白产品。公司不存在严重依赖单个供应商的情形， 有较强的议价能力。
原材料结构变化，叠加价格下降，带来成本优势。公司生产所需的原材料包括主料、辅料、包装 材料和其他，2022 年公司原材料成本占营业成本的比重高达 83.65%。分产品来看，零食类产品原材料 以鸡胸肉、鸭胸肉为主，通常在主料中占比 70%左右。主粮类产品的原材料以玉米、大米和豆粕等谷 物类为主，通常在主料中占比 50%左右，而鸡胸肉、鸭胸肉占比仅为 10%左右。随着公司主粮销售占 比持续提升，鸡胸肉、鸭胸肉等禽肉类原材料采购金额占比逐渐下降，22 年禽肉类原材料合计采购金额占主料采购金额的 40%，同比-9pct。2019 年以来，受白羽鸡商品代价格高位回落后连续三年相对低 位震荡的影响，公司鸡胸肉采购单价自 2019 年的 13.94 元/kg 下降至 2022 年的 10.17 元/kg，为公司经 营带来成本优势，推动公司盈利能力的持续提升。
2. 下游销售渠道：扩张自有品牌线上渠道，最大化用户辐射。公司已实现线上线下全渠道销售，直销经销体系完善。公司自有品牌业务主要集中在国内，分直 销（线上直销）和经销（线上分销、线上入仓、线上代销、线上寄售、线下经销）模式；少部分国外 销售自有品牌产品主要以商超模式（以沃尔玛及其下属的 Sam's Club、BJs Wholesale Club 等大型零售 连锁商超为主）销售，经销占比较小。公司 OEM/ODM 业务主要面向国外市场，少量面向国内市场。 公司通过线上+线下、直销+经销的全渠道销售模式，实现最大化的用户覆盖与辐射。
随着公司自有品牌不断扩张，高单价、高毛利的直销渠道占比持续提升。2022H1 公司直销渠道实 现收入 3.28 亿元，占主营业务收入的 19.56%，较 2019 年提升 5.02pct，而经销、OEM/ODM 渠道占比 分别自 2019 年的 35.86%、49.60%降低至 2022H1 的 31.15%、41.08%。自 2021 年收购 Waggin Train 品 牌以来，商超渠道占比提升至 22 年的 8.20%。从各渠道的单价看，商超>直销>经销。原因是商超渠道 下 Waggin Train 品牌在美国销售，产品单价较高；直销和经销的产品为主粮和多种类型的零食，整体 单价较低；直销模式下公司直接将商品销售给终端消费者，单价高于经销模式。从各渠道的毛利率看， 直销>经销>OEM/ODM，原因是直销和经销的产品以自有品牌（毛利率通常高于 OEM/ODM 产品）为主； 直销模式下主粮销售占比高、直接面向消费者、同类产品价格高于经销。
公司积极发展自有品牌线上销售模式，优化经销商结构。公司积极探索自有品牌与互联网销售模 式、新媒体营销模式的有效结合，抓住近年来我国网络购物交易规模扩大的行业机遇，组建电商运作 团队，入驻天猫、京东等电商平台。同时在抖音、小红书、B 站等内容平台联合 KOL 做宠物人群的推 广渗透，针对年轻群体输出品牌内容，公司国内线上销售业绩实现快速增长。 （1）线上直销：2022 年公司实现自有品牌线上直销收入 7.5 亿元，同比实现 75.4%高增。 （2）线上经销：2022 年公司实现自有品牌线上经销收入 8.37 亿元，同比+37.4%，占自有品牌国 内经销收入的 84%，同比+8.2pct。其中线上分销和线上入仓是最主要的两种线上经销模式，22 年分别 实现收入 2.87 亿元、2.76 亿元，同比+34.2%、+42.2%，占自有品牌国内线上经销收入的 28.8%、27.7%。 由于公司大力发展线上经销渠道，减少了金额较小的线下经销合作门店，因此 2018-2022 年公司经销 商数量呈逐年下降趋势，其中规模以上经销商贡献主要经销收入。2022 年规模以上经销商数量为 167 家，贡献 96.23%的经销收入，占比同比提升+2.17pct。
