四十年龙头耕耘架构层次分明。
公牛在民用电工领域历经近 40 年的精进臻善，凭借独到 的渠道壁垒和规模优势，在转换器、墙壁开关行业中已确立绝对优势，成为现金牛的基 本盘业务；而基于用电技术、品牌认知等协同逐步外延产品业务至 LED 照明、数码配件、 新能源等行业，基于区域模式复用逐步向海外东南亚、欧洲等市场开拓，由此打开公司 第二、三成长曲线。进而形成目前电连接(转换器+数码配件等)、智能电工照明(墙开插座 +LED 照明+智能生态产品)、新能源(充电桩/枪+便携式储能等)三大业务板块，以及国内 主导、东盟欧洲成长的全球覆盖进程。
公牛成长之路：从转换器起家，到墙开验证模式跑通，再到 LED 照明、数码配件、新能 源、无主灯业务的开拓。公司成立于 1995 年，2020 年在上交所挂牌上市，其主要发展可 以总结为四个阶段：
第一阶段（1996-2006 年）：转换器高质量破局，渠道变革“占地为王”。 公牛创立 之初便注重产品质量，96 年首创按压式开关解决安全隐患的核心难题，后续凭借优质品质逐步获得市场认可，01 年时公牛插座以 20%的市场份额成为全国第一；05 年 参考快消品配送模式，渠道改革从“坐商”改为“行商”，开始建立渠道壁垒。
第二阶段（2007-2013 年）：切入墙开赛道，加强渠道壁垒。 转换器市场规模有限， 墙开与转换器在技术、供应链、用户方面强关联，公牛敏锐洞察推出“装饰开关” 顺利切入墙开市场，同时渠道改革进一步强化，凭借扁平化管理和现在已闻名遐迩 的“配送访销”制度构成了日后管理百万网点的核心壁垒。
第三阶段（2014-2020 年）：1 到 N 延展，开启多元业态布局。15 年小米行业首款 USB 插线板的搅局确实给公牛老牌制造业敲响警钟，科技浪潮下，公牛基于渠道壁 垒和规模优势 14 年外延至 LED 照明、16 年至数码配件、18 年至智能生态业务。
第四阶段（2021 至今）：三大战略打开公牛未来想象空间。在保证现金牛业务转换 器和墙开规模稳定扩张的同时，公牛 21 年拓展至新能源充电桩/枪行业，23 年推出 “沐光”品牌发力无主打赛道，并组建海外事业部加速东南亚和欧洲市场的拓展， 核心双主业+新能源/智能无主灯/海外三大战略明确了公牛的确定性和成长空间。
业务架构日渐清晰，历经地产疫情营收利润增势稳健。近年公牛营收利润具较强韧性， 23 年营收 157.0 亿元，同比+11.5%，归母净利润 38.7 亿元，同比+21.4%，至 24Q1 营收 /归母净利润分为 38.0 亿元/9.3 亿元，同比+14.1%/26.3%。分业务具体来看：
电连接业务（转换器+数码配件+电工胶带等）为“基石”，稳健增长。转换器业务受 市场规模限制、数码配件因公司发展战略，增长均趋紧稳定，23 年整体电连接业务 实现营收 73.9 亿元，同比+4.8%，占比 47.1%，其中转换器业务规模估算约为九成。
智能电工照明(墙开插座+LED 照明+智能生态产品)定位增长业务。电工照明行业空 间较电连接业务更广阔，墙开具备市占率进阶集中优势，照明业务具无主灯整合机 会、智能化契机，因此均给公司带来更好的增长驱动力，23 年智能电工照明实现营 收 79.0 亿元，同比+15.4%，占比 50.4%，其中墙开为主导。
新能源业务布局推动长期发展空间。新能源产业作为全球高增趋势，公牛以用电品 牌及技术基底先行切入充电桩、户储等产品，大力发展全新线下渠道体系，并持续 完善产品布局，23 年新能源业务实现营收 3.8 亿元，同比+148.6%，占比 2.4%。
综上，公司基石+高增+长期业务架构日渐清晰，在产业布局上保障公牛的确定性和 成长空间。
盈利能力强大，降本优化推动改善空间。近年公牛持续推动自动化、数字化的全面升级， 内生降本增效持续迭代，至 23 年公司毛利率/净利率分别为 43.2%/24.6%，分别同比 +5.2pct/+2pct。细分业务看，23 年电连接/智能电工照明/新能源毛利率分别为 40.9%/45.8%/34.2%，同比+6.6pct/+3.9pct/+1.8pct。而尤其值得强调的是，公牛在过去近十 年间，除 17、18 年因新国标变更模具及成本异常上升外，历年净利率稳定在 22-25%上 下，即使疫情、地产等强干扰下盈利能力仍极为强健，且近三年因内生增效还在边际增 强。其庞大体量下的强大盈利能力，正是公司质地优异的体现。
家族企业股权集中，高管团队经验丰富。公司实际控制人为阮学平、阮立平兄弟（一致 行动人），由阮立平担任公司董事长、总裁，阮学平任副董事长（主管上海）。截至 24 年 3 月 15 日，阮学平、阮立平直接持有公司 30.24%股权，间接持有公司 53.79%股份，合 计持有公司 84%股权，高层领导一致性强。阮立平的三个姐妹（阮亚平、阮小平、阮幼 平）作为凝晖投资有限合伙人间接持有公司 0.68%股权。多位副总裁履历美的、奥克斯、 TCL 等电器企业，管理经验丰富。
由此，公牛集团的基本特征为：在民电等单品类空间有限的贫瘠土壤，理论为蚂蚁市场 竞争下却成为超百亿营收三十亿利润的巨象，并长期保持强大盈利能力，进而基于难以 撼动的基本盘，外延新品类新区域拓展成长。这一强健模式值得我们深入探讨。
（一）核心壁垒一：高效可复用、突破经销管理极限的渠道模式
前文所提，转换器等民电产品低价低频，导致赛道规模利润均较小；而商品即时购买需 求、广泛乡镇网点覆盖，又有庞大 C 端触点。这一矛盾下传统“坐商”模式下，难以扩 大经营范围和销售规模，无法掌握终端门店销售情况，难以了解消费习惯并评估客户的 需求和预期，最终各维度无法形成规模合力，因此形成早期的蚂蚁市场。正是在这一背 景下，公牛的渠道改革异军突起，并持续优化演变至今。
1、渠道改革：从“坐商”改“行商”再到“配送访销”
“坐商”→“行商”→“配送访销”。最早公牛模式也与市场竞对类似，主要是销售终端 上门提货。在快消品可口可乐配送模式启发下，2005 年，公牛开始令经销商定期向辖区 内的各类渠道配送产品，即转为“行商”。效果凸显后，2008 年，公牛开始推动渠道结构 扁平化，取消省代并在地级市选取资金及资源出色的市级经销商，便于公司统一终端价 格和营销政策、降低对单一经销商的依赖。至 2009 年，公牛进一步升级“行商”为“配 送访销”，经销商需使用专车沿着规划好的固定路线，定期定点配货送货，及时了解终端 需求、定价以及库存等情况，协助门店整理产品展示从而增加公牛产品的曝光度和购买 率。公牛的渠道模式正式拉开了断崖式壁垒。
什么是配送访销？“配送”，就是经销商定期为辖区内的店铺配送产品；“访销”，就是公 司派出专业人士对市场情况、行业状况、客户需求、产品改进等方面展开走访调查，及 时发现并解决问题，同时快速对市场需求做出反应。“配送访销”八步骤包括：访前准备 +店外观察+打招呼+店内观察+生动化陈列+产品推介+下单收款+告知下次拜访时间。 配送访销的最大意义在于用一套验证高效的普适方法论，大幅降低了经销商的能力门槛， 并突破经销人员的有效管理极限，实现快速广泛覆盖更全面网点。
从民电渠道早期存在的问题就可以看出，品牌主要矛盾在于如何低经销成本的覆盖 更全面的网点，网点更多则市占更高。相对来说单店的转化率、经销能力上限反而 对整体品牌是次要考虑因素。配送访销就是这样一种制度，即由成功经销体系验证 总结了一套方法论而降低经销个人能力要求，按此执行，未必能超越业内顶级经销 商，但必然能使新晋经销商、网点快速达到合格水准之上，从而从根本上解决了经 销体系搭建问题；同时，范式的方法论使经销考核不追求单点经营极致，这与民电 供需状态匹配，而有限质量下的范式快速管理，使经销人员可以更节约有效地管理 多得多的下层网点。
事实上无独有偶，类似的高效普适方法论在其他卓越企业管理中也有印证。半导体 行业中全品类覆盖、模拟类龙头（万亿元市值）、以销售著称的德州仪器（Texas Instruments，简称“TI”），曾一度风靡“7-steps”的方法论，与公牛“配送访销”八 步法异曲同工。
TI 七步法：普适方法论指导、考核、反思从个人到部门企业的执行情况，快速构建 销售梯队。TI 自 2011 年开始推崇 playbook 执行手册，各部门都有自身的七步执行 步骤（7 steps）,其中由以销售部门为核心。我们对比 TI 的 7 steps 和公牛八步骤， 诚然培训主体、产品业务特征、市场环境、国内外企业理念均有不同，但本质都是 用简洁而准确的方法论，降低新人门槛、提供成熟考核标杆、加速下层覆盖节奏， 最终实现销售/经销商梯队体系的快速搭建。TI 被半导体业戏称为黄埔军校，为产业 培养输出无数优秀人才，其优异的培训管理模式可见一斑。此外值得一提的是，伴 随 TI 的数字化智能化平台近年完备成熟，更高效的前端-后端对接落地已被打通， 也因半导体业更内卷充分的竞争对手们竞相借鉴，曾经风靡的 7 Steps 已逐步退出舞 台。而数智驱动下的生产工具升级，也是我们认为公牛渠道经营的进阶路径。
从行商到配送访销， 除了最主要作用即极大拓展经销体系的覆盖网点量级外，还有两个 重要联动作用：1）扁平化的经销层级，释放利润给母公司和终端；2）对市场需求的敏 感度得以加强。这两点都很好理解，单层经销的下层覆盖大幅增强了，可以更强力地实 现扁平化加强市场感知，因层级减少而释放出的利润，可分别让消费者、剩余经销商、 品牌商获益。扁平化后的公牛经销体系得到了明显比蚂蚁市场同行更高的利润空间和更 强的周转效率，从而进一步正循环加强经销网的忠诚度和扩张覆盖，也进一步使更多赛 道内的优质经销商资源流入公牛网络，完成优胜劣汰筛选，强化经销优势。 对比家电渠道变革节奏，彼时民电公牛的配送访销具备超前性。按前文各低频消费品对 比，不同于民电行业，家电规模体量更大、单店利润更强，理论上更具备经销扁平转直 营的先手余地。但实际家电渠道变革节点为，2012 年美的在小天鹅试点“T+3”扁平化、 2016 年美的全集团推行“T+3”并在 2018 年完成，其后 2019 年起海尔小微模式变革、 四网合一、统仓统配，2020 年格力全面扁平化。由此再看规模更小、渠道管理更艰难、 理论变革难度更大、更应靠后的民电，公牛早在 2005-2009 年间就先后转行商、扁平化、 配送访销（甚至很少涉及信息化等管理工具升级）。这在当时是精准的管理思考上的成功， 具备很强超前性。巨象模式更早成型，对彼时蚂蚁竞对们的降维打击就成了必然。
2、渠道优化：精细化管理进一步强化渠道优势
配送访销的成功并非公牛渠道改革的结束，其持续强化的渠道管理贯穿始终。公牛至今 精细化销售管理依次包括内部业务人员、经销商、终端分销网点等多层级，考核高度细 化，而基于其市场网点庞杂的特征，对其核心的经销商环节尤其重视，包含了销售额、 网点开发、市场推广等绩效考核，基于自身战略规划的引导性考核，对假货、窜货等惩 治监管，一定程度上可说，公牛架构中经销商相当于外部销售人员。
1）对内部业务人员：内部业务人数在架构中占比较少，至 2022 年公牛销售人员 1457 人， 如落地至经销条线下则更少。与之对照比亚迪销售 2.37 万人，美的 9000+人。粗糙对比 网点配置，比亚迪 7 个销售对应 1 家门店，美的 1 个销售对应近 11 家网点，而公牛 1 个 销售需对应超 750 个网点（未考虑各销售条线划分，仅为大略量级）。因此公牛的对内部 业务人员在架构中更多是以管理角色为主，充分重视对内监管，在经销商合同中明确各 类投诉途径上至营销副总，双向监管经销商和内部业务人员的活动，对廉政违规、产品 及物流违规、市场违规等等严惩。
2）对经销商：经销商作为经营架构的主体，至招股书披露节点（2019H1）经销商数量达 2333 家，其定位近似公牛外部销售人员。考核包含分级准入管理，网点开发、市场推广 等战略管理，绩效考核相应的奖惩与优胜劣汰。
公牛经销商分 ABC 三类：以覆盖能力划分，A 类代表县城，A1 小于 50 万人口，A2 为 50-100 万，A3 大于 100 万；B 类代表地、州、市的城区或百强县，B1 为 100-200 万，B2 大于 200 万；C 类代表直辖市和省会的城区，大于 500 万。
战略布局向考核：1）网点开发，对经销商定分销网点开发目标，一般按县级人口数 量来定，100 万人口的县城，分销目标在 150 个以上。2）市场推广：定普通店招、 高档店招、形象墙建设目标（市区开关经销商还会定装饰公司开发目标），根据当地 人口及当前的覆盖率而定，一般 50 万人口左右的县城年目标，普通店招在 35 个以 上，高档店招和形象墙各 20 家以上。
绩效奖惩：对业绩贡献优良的经销商给予奖励，包含销售额折扣、市场开发折扣、 市场推广折扣等。其中返利：经销商任务为月度和季度，返利对应月返和季返。整 体看，公牛月返+季返达到 8%-12%，加上批发毛利，再加上店招、展柜、户外至少 6%-10%的费用支持，整体经销层享有市场同业的高利润待遇，这保证了经销商的高 忠诚度，同时减少了违规操作。惩罚-取消经营权：全年 2 个月以上没完成销售任务， 公牛有权取消；窜货三次、假冒公牛品牌、销售竞品，取消经营权。
其他职能考核项：关于经营质量，考核提报库存的准确率、提报数据的有效性等。 关于商业信用支持：对有临时资金周转需求的经销商提供支持。
3）对分销网点：由于公牛对经销商议定的管控相当严格，一些任务指标必须分解至分销 网点，所以通常经销商制定网点的合作协议，管理终端的月度、季度、年度销售任务。 这一架构中，核心渠道环节的经销商层面，公牛具备强大充分让利的能力和优胜劣汰循环，保障经销商高忠诚并保持活力。按招股书数据，2019H1 公司经销商毛利率在 30%- 40%区间，且合作越久的利润率越高，这是在各消费品层级中均很能打的利润水准。也因 此保障了经销层的高忠诚度，在 19H1 的 1449 家总经销商中，合作年限达五年以上占比 为 41%。但另一方面，公牛对经营考核较差的经销商进行帮扶或淘汰，16-18 年间经销商 淘汰率在 17-20%之间。时至今日，公牛转换器经销商淘汰率估算落至个位数，但新渠道 新品类淘汰率仍维持较高水平。
但公牛在业内经销层的丰厚利润与强势管理是难以被竞对复制的，其底层还是基于足够 的利润余量。究其原因：1）经销管理能力大幅提升，架构快速搭建，从而实现了扁平化 释放利润；2）早期集中后，积极向上游自产自制自动化延伸，覆盖更多利润环节（详见 下文核心壁垒二）；3）扩大后的规模效应，生产分摊、采购优势等，这是各制造业龙头普 遍具备的优势；4）一定程度的品牌力，虽然低频低价类品牌影响力远不如高价市场，但 公牛绝对优势下仍创造了部分品牌溢价。其中尤其前两个原因具备极强的先手优势和排 他属性。 也正是基于前期强大的渠道管理能力，公牛在随后业务拓展中强化复用这一核心能力。 随后业务的拓展中，品类依次如墙开、LED 照明、数码配件、新能源 C 端，区域如东南 亚市场等，本质都是在市场尚处于无序/发生变化的蚂蚁市场，基于高度分散的格局，复 用优化公牛优势渠道方法论。当然这其中也随着产品特征而调整。如墙开业务初期，主 流墙开厂商集中于中心城市，公牛为推行扁平化，直接下沉至县级经销商，这是墙开业 内首创的战略。市场担心其扁平化成本更高，且工作更复杂，限于县域经济发展并不成 熟，当地经销商甚至没有与品牌商打交道的经验。但现在看这不正似转换器初期的蚂蚁 状态，也是我们说普适方法论的优势土壤。结果看公牛墙开也确实带来更广泛覆盖面和 更强大服务能力。
正是卓越的渠道管理能力，为公牛集团创造了强大成绩。可分为断层式份额、优异费用 管控、强大产业链话语权三方面。
转换器&墙开断层式龙头份额：根据招股书测算，18年公牛转换器销量为3.35亿个， 行业需求量 4.64 亿个，公牛市占率 72.3%；23 年根据测算公牛市占率约为 81%。凭 借高性价比装饰化开关及渠道广度覆盖，自 2015 年起公牛在墙开插座市场市占率成 为第一；根据公牛墙开销额和市场规模测试，23 年公牛墙开市场份额约为 29%。
销售费用率显著低于同业，人均创收高于同业。2023 年公司销售费用率为 6.8%，说 明店招等市场推广营销效率更优，且因网点量级形成较难复制的营销壁垒。对应的 人均创收高企，23 年销售人均创收 1209 万元。这是架构层级的优势。
相关账款体现出公牛对产业链的强话语权。应收、存货周转天数低于同业是渠道管 理优势对下游强势地位的财务体现；净现金周期衡量上下游资金占用能力，越小说 明资产运营效率越强，对上下游话语权越强；同时经营现金流/净利润占比持续大于 1，说明公司赚回来的是真金白银，净利润含金量较高。
3、渠道总览：经销为核，线上&装企&旗舰店持续突破
在经销为核心的基础上，公牛逐步构建完整营销体系。整体来说，C 端绝对主导，B 端 初成；线下为主，线上为辅；经销为核，直销向佐。具体拆分 23 年 Q1-Q3，C 端线下占 比近 80%，线上 17%-18%，海外约为 2%，B 端占比 1%，其中绝对主导的 C 端线下经销 体系又可按类目分拆： 75 万家五金渠道，主营转换器等电连接产品； 25 万家数码配件渠道，主营数码配件产品； 12 万家装饰及灯饰渠道，主营智能电工照明业务各类产品；2022 年 3 月组建新能源渠道，C 端拓展汽贸店、汽车美容店等专业分销商数千家； 2023 年 H1 新设沐光渠道，主营无主灯产品，23 年签约门店超过 300 家。 由此构建起公牛强大渠道护城河。而在经销基本盘的基础上，近年渠道外延契机里，先 后以线上前瞻主导、B 端装企布局、4.0 旗舰店提效为进阶优化方向。
前瞻主导线上，转换器、墙开份额断崖式领先。公牛并未拘泥于线下既有优势，而是前 瞻率先布局线上趋势，已具备专业电商直销团队+线上经销商体系，全面入驻天猫、淘宝、 京东、唯品会、拼多多等平台，并做好线上线下的产品隔断管理，把线上作为消费触达 的窗口。久谦数据显示，2023 年公牛天猫+京东销售额为 39.9 亿元，同比 15.5%，其中 转换器、墙开保持天猫+京东线上市占第一，23 年分别占比 56%、34%，尤其与第二名拉 开断崖式领先优势。新能源等新品类市占率业位居前列达 11%。
B 端起步，以装企为主布局迎契机。公牛主产品 B 端业务包括装企、工程项目、地产精 装房。其中以装企的强绑定为优势，这也是民用品类购置前移的重要环节；精装房渠道， 公牛与外资品牌仍有一定差距；工程业务低盈利渠道占比较小。
B 端装企分层布局。1）对于大的战略型装企，如贝壳、业之峰等，公司进行总对总 合作，接着由各地的经销商和当地的家装公司进行具体的对接业务的合作。2）在某 些地区占有率非常高的区域性装企（非全国布局），公司牵引经销商主动和这类装企 合作，纳入 C 端经销商的考核指标中，要求区域性装企有覆盖率、团队服务配置等 的考核。3）对更小的装企，如独立工作室等，公司通过 C 端门店与其进行长期合 作。截至 23 年底，前两类装企业在整个墙开收入结构占比为个位数。基于装企市场 格局尚未稳固的背景，公牛的布局同样在发挥其经销商层优势，率先推进广泛覆盖。
精装房优势过去低于外资为客观事实。一直以来公牛长于 C 端，但过去外资品牌如 西门子、施耐德等则在 B 端保持优势，一方面与外资精装入场更早有关；另一方面， 对于地产商来说，精品房的溢出价值在于压低精装成本、同时通过配套品牌入驻大 幅提高房产限价，从而谋求单套更多利润。但墙开品类因客单价较低，国内外品牌 压榨出的利润不大，而外资民电品牌对楼盘名气加成更大，从而造成非市场化竞争。
但伴随新房市场下行，外资 B 端优势削弱，相反公牛 B 端增强利好。随着近两年新 房大幅收紧，二手房交易日渐成为主流城市主导，大幅损害了外资品牌的既有优势。 而公牛所切入的装企，则在这一地产变化中规避了自身短板，用中小下游友好型的 模式去实现覆盖市场。我们由此对 B 端边际优势增强带来业务扩张报以期待。
一二线渠道的 4.0 旗舰店升级，强化门店效率。民电前期重心在渠道覆盖完整度，但对于 已经充分覆盖的一二线城市，也随之而来需要重视门店效率，公司对此从未松懈。公牛 门店经历 1.0 专卖区-2.0 店中店-3.0 专卖店-4.0 旗舰店的迭代升级。当下 4.0 旗舰店的推 进，正是对一二线城市门店效率的优化，即在配送访销实现的整体“相对有效”的覆盖 基础上，提升高消费区域“足够有效”精细化管理能力以实现市场价值最大化。 4.0 旗舰店最核心的变化一是空间更大，设计更时尚、高端，实现进店率翻倍增长； 二是增加多品类场景化的体验，促成多品类的联动销售，实现客单值的翻倍增长。 4.0 旗舰店将充分融合线上线下全渠道，一方面充分释放线下门店对消费者的体验价 值，另一方面通过全域平台深度流量运营，为线下旗舰店引流。 预计 24 年将打造 3000 家 4.0 旗舰店。
（二）核心壁垒二：供应链数智化升级+精益化战略的规模优势
伴随公牛在前期完成对下游渠道资源的集中整合，高份额高话语权使公司具备了对制造、 品牌环节的势能，其自微笑曲线下游壁垒出发，向上延伸整合产链，以形成更厚利润更 灵活的全产业链壁垒。 客观来说，民电产品的供应链升级难度远高于大家电产业。盖因传统民电属于劳动密集 型产业，需求分散、SKU 庞杂、单件订单占比低，导致其较难出现单件爆品的概念。而 复杂而分散的单件价值量，使其供应链自动化难度大、人工组分生产效率低、利润难以 形成规模性，也使其精准供需匹配的难度增大，易造成呆滞库存，这些都是由产业形态 所决定的。而借鉴先行的制造业优化进程，以提升自身产链内生效益，就成了公牛供应 链革新的题中之义。目前看，公牛供应链壁垒的塑造可分为三个递进层面：自制自动化， 产业链驱动数字化、BBS 体系精益化。
1、自制自动化在硬件层提升生产端效益
核心品类高度自制→自制能力向上游渗透→柔性化自动生产。伴随国内劳动力优势消退， 过去十数年间制造业自动化成为必然趋势。以民电市场的零散需求下供应端是劳动密集 型的代表，反过来说，龙头公牛在自动化中递进的每一步，都是在艰难土壤上跨出的重 大优势。公牛供应端的自动化之路有三个阶段：
1） 核心产品组装高度自制。不同于其他业内品牌小作坊代工、无力自主设备化，公牛拥 有十年级以上的自制化提升过程。其意义很明显，更优异的综合成本优势、生产效率 优势、灵活响应能力、品质高管控等等。截至 2019H1，转换器/墙开/LED 照明/数码 配件自制生产占比升至 92.5%/100%/97.1%/46.7%，相较 2016 年转换器自制率+17.8pct、 数码配件+37.2pct，行至今日更是高度全面自制，对公牛供应链主导权打下坚实基础。
2） 向上游环节的产业链整合渗透。在产品组装环节向上追溯，公司逐步渗透注塑、 五 金、玻璃、喷涂、开关组件、保护门组件等零部件和工艺，推进产业链一体化，以获 得更完整的利润空间并保障品质自主可控。至 19H1 注塑、五金、喷涂、玻璃等上游 关键环节的自制率分别达到 79.9%/31.5%/68.9%96.1%。以此积累的完整产业链能力，也给予公牛更大底气对渠道改造拓展、对新产品领域覆盖尝试。
3） 正在持续迭代推进的柔性化生产能力。因民电产品庞杂而小单众多零散的特征，类似 产业柔性化生产难度一直较大。柔性生产的意义在于根据需求而弹性变化、灵活低成 本的自动化设备切换，从而在生产端保障供应链的高效低耗损。这在汽车、大家电的 龙头中已逐步实现，但即使长尾小家电产业仍严重依赖工人参与，比之单价更低、订 单更分散的民电难度可见一斑。即使如此艰难，公司也已完成了对仓储出货端的高度 自动化，即进料--（生产）---仓储--出货的上下流程高度自动化。而生产环节伴随公 司近年自动化设备的自主研发设计、智能组装设备的应用提升，“人机结合”的柔性 模式正在快速推广，我们认为在公牛生产环节，其柔性生产普及强化在当前将带来最 主要的内生效益提升。 公牛智慧仓储衔接自动化，打通出货流程。公牛智能立体仓库实现一个班次需要 4 人/12000 箱，最每天多发货达 6 万箱（传统仅 4 千箱），每年出错率仅 1—2 次（传 统月出错率 20-30 次），目前出库能力为 50 亿元/年，人均出库达 1 亿元/年；核心供 应商库存只需 2-3 天（过去 20-30 天），极大提高库存资金利用率。 公牛持续自动化改造提升生产效率。2021 年墙开自动化产能占比提升，人工效率提 升 23.6%，人均产值提升 28%；LED 照明工厂生产效率提高 52%。以既有产业估 算，公牛主业中具备体量以上的专机产品占比约占一半，其中有较高自动化专线完 成度，则剩余腰尾部生产、原有专线更新等方面对柔性升级诉求很高。伴随诸如柔 性供料、机器人视觉等技术优化、性价比突破，我们高度期待公牛产链的柔性升级。
2、数字化升级驱动全产业链环节高效化
生产柔性化的建设是供应端硬件能力的核心，但远远不是全产链效益提升的全部。产链 效率是贯穿订单需求、采购、生产、仓储物流、营销零售的一体化系统，其中各环节信息 流的打通、高效传递响应是关键，这就有赖数字化管理升级。从公牛各环节看： 生产模式上，公牛正在从原有的“市场预测+安全库存”（以产定销），逐步向“订单 驱动”（以销定产）的更高效柔性生产模式转变，试点推行以客户需求为中心的“T+2” 产销模式变革。这实际不仅限于生产模式创新，而是整个供需驱动模式的变革，对 库存、人效、现金流、市场敏感性都有重大意义。以产定销→以销定产的升级，也 是当前我们在供给软性架构上最关注的优化点。 采购、物流模式上，公司已采用“1+2 采购管理平台”，包含 1 个数字化管理驾驶舱 和 2 个系统（即 SRM 生产物料系统和 MRO 非生产物料系统），以此打通采购全流 程、采购业务端到供应链端的可视化管理，进而提高效率和准确性。同时对外与战 略供应商深化合作，仓储物流数字化精准控制。采购优化在 23 年公牛降本计划中贡 献显著。 销售模式上，公牛已建立线下线上一体化的全渠道销售模式，在电商营销方面推进 全品类、全平台数字化营销战略，此处更多价值空间在销售与供应的信息打通、高 效响应。
“订单驱动”、以销定产等关键词，正如同美的集团当年的“T+3”改革。美的集团的数 智转型对公牛正在推进的数字化建设极具参考性。在我们团队《美的集团：坚定生长， 科技帝国的大中台时代》深度报告中有详细阐述，美的数智驱动过程中 T+3 变革及各环 节模式创新等成效，分别对公牛不同阶段提供借鉴，在此仅做简述。
美的 T+3 改革，即是美的从以产定销全面转向以销定产的架构变革，并伴随信息流 要求的大幅提升，有效进行经销商扁平化。其先行在小天鹅试点，后 2016 年起在美 的全集团推行历时 3 年基本完成。其变革为用户下订单、物料准备、成品制造、物 流货运四个周期的产销时间大幅缩短，一是有效压缩供货周期，二是增强公司对市 场响应速度。鉴于柔性生产在其中的重要性而民电产业完成难度更高，公牛的借鉴 之路应是有选择性的阶段适应。
生产制造环节：引入智能算法，提升采购的执行效率和快速响应能力，依托美的工 业机器人、C2M（客户定制生产）模式，提升工作效率、降低生产成本。相比传统 生产驱动订单模式，C2M 模式是基于美的数字化转型成果，打通信息流，从客户需 求出发，订单驱动生产。
配送物流环节：在压缩渠道层级和 T+3 模式改革同时，美的利用美云销软件掌握终 端零售商动向和订单数据，以安得智联的“一盘货”智能物流实现总部对销售网点 的直接发货，实现各渠道统仓统配，渠道库存大幅下降，物流效率提升。
销售环节：搭建美云销中台，帮助渠道商和厂家建立更加紧密的联系。1）经销商可 借助美云销“一站式购销、商城化采购、账务及订单可视”特点，实现从销售职能 逐步向服务职能转变；2）实现全渠道信息透明，打通各事业部、各级代理商、分销 商的信息流，帮助美的快速掌握渠道销售和库存等信息。
截至 2020 年全面数字化全面智能化，美的在智能制造系统建设上投入超过 120 亿 元，对美的经营效率、自有资金和资产状况、运营效率改善显著，期间美的存货占 总资产比重缩减近一半，人均创收效率+42%，管理效率极大释放。
3、BBS 体系赋能集团级全价值链精益化
如果说柔性生产是硬件层关键，数字化管理是供应链层重心，那么更升高维度的公牛 BBS 代表的则是集团全价值链的赋能。BBS（Bull Business System）,即公牛业务管理体系，自 2018 年公牛推行以来持续在年报中被提及，但过去市场视角往往云山雾罩。BBS 的出现是公牛规模成就后的一种必然，追索这种方法论的演化，最早为丰田的 TPS（即 Toyota Production System，特征 QCDSM 五大目标、两大支柱准时化与自动化）、集大成者丹纳 赫的 DBS（即 Danaher BS，领导力、成长性、精益生产三者并重）、再到国内美的 MBS （即 Midea BS，基于 DBS 进化的精益制造体系），可以说公牛与美的都是在丹纳赫的 DBS 基础上结合自身发展而来。更应该把 BBS 视作一种管理方法论，其延伸直指公牛的 企业文化构建，如果尝试用一个关键词来描述 BBS 特征，即是“精益化”。
BBS 的集团定位被市场所低估。须知，作为一个直接向董事长汇报的一级部门，一个连 续三年集团年报中被反复强调的架构体系，已经延伸至各个部门、业务流中的方法论， 我们作为研究分析者过去对此是存在忽视的，这是了解公牛管理思路的重要构成。
追溯 BBS 推进历程：2018 年成立部门，初始作为牵引性工具指引战略方向；2019 年 BBS 重心仍在生产，导入精益的大线转小线，同年启动了黑带人才培养；2020 年 开始自上而下推广践行 BBS，改善周成型，开始导入 3P 等项目以助力部分产品 OEM 变自制；2021 年从生产制造环节，开始延伸至研发、营销环节，人才培育成效出现； 2022 年 BBS 改善基因由点到面、由内到外，全面深入到生产研发销售等全价值链。
BBS 理论学习八大精益工具：即改善活动基础、客户之声 VOC、价值流图 VSM、标准作业 SW、事务性流程改善 TPI、目视化管理 5S、问题解决流程 PSP、日常管理 DM 为基石，组织开展精益工具的学习及应用。
改善周活动及执行落地：现场快速改善突破活动一般由 5-10 个团队成员组成，由教 练培训和全程辅导在 1 周内完成，故而又称改善周。具体执行：团队带着项目课题 开展市场调研；根据收集到的数据闭关研讨一周；最后汇报项目改善方案，接受跨 职能跨部门评审。经过评审、复盘优化、再次评审流程，团队将战略逐步落地，形 成行动方案。
BBS 体系对公牛集团的价值，至少体现在统一语言、内效挖掘、人才培育等三方面。平 心而论，评价 BBS 成效这本身对我们是非常艰难的事。要对卓越龙头的多年核心管理战 略以总结，已是深入管理理论层，这方面我们仅是新学小生，只能勉强尝试探讨。
统一语言。这看似无甚意义，却是企业发展的必经一环。公牛总部员工已超 1.2 万 人，随各维度延伸，众多产品、渠道、环节、职能之间隔断天然加深，长此以往规 模甚至可能成为拖累。其变革思路中强调“一个公牛、一个标准”，就如 2013 年美 的整合后提出“一个美的、一个系统、一个标准”（并相伴落地 632 项目），何其相 似。统一语言的价值，在于统一的是评判标准（如“消除浪费”），是愿景目标，是 流程、数据、系统、执行。这不体现于量化数字却在管理上至关重要。而作为一个 整体的高目标愿景下层层分解，就有了各环节协同的战略定位意义。
内效挖掘。这是作为投资分析我们最易感知的部分。截至 2022 年末已沉淀输出公牛 BBS 方法论 40 个、12 个精益标杆线体的最佳实践。其中由以制造环节的品质管控、 降本增效，和营销环节的流程梳理制定策略等两大部分为代表。我们尚难以从外部 视角来量化各个案例的对比成果，但可以说 BBS 推行至今，是将精益改善的思考深 入到每个业务环节中。在丹纳赫的精益化路径三个阶段中（即学习改善→自主改善 →赋能改善），公牛对自身定位是结束了第一阶段，进入第二阶段。而内部成熟模型 中 2019\2020 年尚处“1 分”水平，至 2022 报告期已实现 BBS 成熟度由 2.6 分至 3.8 分的突破，达到行业领先水平。
人才培养。公牛有分别针对应届生（从学生到职场精英转变）、基层干部（从个人到 团队能力补足）、项目经理（即将转型或转型之初的指导）、高层管理人员（提升战略运营领导力）的四大培养计划；并建立精益人才认证体系，分为入门级（参与改 善周并完成项目）、绿带级（作为组长主导改善周并完成项目）、黑带级（通过 TTT 培训获得教师资格证、跨职能指导改善周项目落地）三个级别。旨在优秀管理体系 下的骨干梯队育成。截至 2023 年 6 月底，累计培养黑带人才 19 人、蓝带人才 53 人、 绿带人才 1158 人，并联合人力资源中心成立 BBS 专家库，此外还有独具特色的大 价值链（外部供应商、经销商等）人才发展通道。
进而在集团层面，公牛与华为云合作，打造数智公牛。2023 年 8 月 9 日，公牛集团与华 为云开展“公牛集团数字化蓝图规划项目启动会”，正式加速推进公牛数字化转型变革。 项目启动后，华为云团队充分调研公牛业务现状，识别重点数字化场景和能力要求，在 2024 年 1 月 11 日公牛与华为云项目成果发布会暨上，明确以“1-3-6-X”为指引的数字 化战略愿景，“1”即一张蓝图绘到底，“3”即实现“重构决策模式、优化用户体验、提高 运营效率”3 个目标，通过产品研发标准化、供应采购敏捷化、仓储物流一体化、营销服 务平台化、人才供应数字化、经营管理智能化 6 项举措，支撑公牛集团数字化转型。 公牛最新建立的“四轮驱动”战略与美的四大战略主轴异曲同工。在 23 年报中，公牛提 出建立“技术领先、只为客户、数智驱动、全球突破”的四轮驱动战略，让我们不禁联想 到美的 21 年提出的“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，均是 代表着公司运营逻辑从“以企业为中心”的产品营销等差异化服务全面迈向“以用户为 中心”的企业资源与社会资源的整合打通；均是代表着公司从单一产品线性竞争轨道里 走出，在完成产品、效率和全球化基础建设之后，开始追求更高目标，谋求新一轮破局。 总结看，公牛的管理架构优化持续而坚定推进中，不论硬件层、系统层还是集团层，其 升级迭代路径有迹可循而方向明确，基于我们过去对美的全面数智驱动、海尔三大信息 化改革等进程跟踪和成果验证，我们对公牛的精益化之路报以极高信心与期待。
（三）相对优势：高效产研能力+“安全”品牌力协助新业务延展
在早期发展历程下，公牛在实现了渠道管理壁垒及全产业链整合优势之外，其高效优质 的产研能力和高度主导下的品牌力同样贡献重要作用。虽然限于民电低频低价的生意特 征，渠道决速步和生产性价比率先为龙头贡献价值，客观来说产研和品牌在蚂蚁市场的 价值水平比其他低频消费品要弱，但公牛充分证明只要足够优秀，仍能形成市场合力。 1）公牛成立之初，便以高质量产品赢得市场认可。在早年转换器市场以杂牌质量劣质为 主的时期，公牛便通过高质量安全插座破局，2001 年以 20%的市占率成为转换器市场第 一，这是后续营销改革的基底，可以说若没有过硬的高品质产品，一切渠道营销都是空 中楼阁。随后 17 年更是直接主导插座新国标更新，成为行业产研的标杆。 2）墙开业务的切入陈工，证明公牛对市场高度敏锐洞察力。当时开关基本为白色，彩色 产品普遍价格昂贵，公牛敏锐洞察消费者需求已转向“时尚化”，凭借“高性价比装饰开 关”的差异化定位异军突起，结合自身产链能力，引领墙开进入彩色时代。 3）壁垒形成案例：15 年小米进军插线板。2015 年时，小米推出行业首款 USB 接口插线 板，售价仅为 49 元，并通过简约设计、高性价比以及线上互动企图颠覆行业。面对小米 的威胁，公牛仅用 3 个月推出和小米相似技术的插线板，定价 48 元，首批 5 万台在 7 小 时内就被销售一空。此次成功击退小米体现出公牛敏锐洞察、快速研发以及研产强联动 能力，也正因此使公牛意识到消费者偏好的转变、进而将视野看向规模巨大的数码配件 市场。更重要的是，证明公牛在蚂蚁市场成为绝对龙头后，已难以被其他大资本打破， 强壁垒确定性经受住了实践考验。
“公牛=安全用电”品牌树立，业务延展享受良好受众基础。即使民电相较白酒、家电等 市场的品牌溢价有限，公牛充分诠释了什么是足够优秀。其通过百万店招和超过 80%的 断层级市占率，保障了相当的品牌力。以线上数据看，公牛插排的 23 年均价（41 元）较 行业平均（32 元）高出 28%。但更具价值的是，其公牛与“安全用电”的理念深度绑定， 在业务拓展至其他民电和新能源充电领域过程中，用户心智的延伸保障了新业务有较好 的受众基础。 公牛品牌的崛起源于低成本广覆盖的“店招战略”。公牛对零售门店免费安装带有公 牛标识的广告牌，因其产品利润和知名度优势也使得销售网点愿意接受公牛品牌， 公牛由此实现低成本的全球百万级网点覆盖宣传效果，潜移默化影响消费者心智。 在墙开品类的扩充复用：在 2010 年，公牛开关就借助连续 3 年投放 20 万个店招快 速建立起自己的品牌地位，公牛开关的“店招+形象墙”策略是其“公牛装饰开关” 迅速传播的关键。
由此我们回顾，公牛的横空出世如何归因：低频低价的土壤，确实导致业内各玩家的起 点更低，但公牛把握住民电市场的核心矛盾，从渠道改革出发，用高效的经销管理创新实现了难以想象的有效全覆盖；进而在产链由点到面生产自制自动化、产链驱动高效化、 集团坚定精益化，使已成龙头的公牛保持高活力；再叠加强大产研和品牌积累，最终蚂 蚁市场走出庞大规模、高盈利、强话语权的巨象，终成今日之公牛。
