专业形象加持，线上妆品拓展有望提速。
公司发力天猫超头、抖音等渠道拓展，线上直营渠道有望边际提速。公 司早期深耕线下经销渠道，通过经销商快速打通营销网络及经销渠道， 基于线下渠道沉淀的市场口碑以及灵活的新媒体营销手段，公司近年来 发力线上渠道拓展，2023 年 H1 线上直销营收 3.3 亿同比+24%、好于线 下经销（23H1 线下经销营收同比-5%）。公司逐步加大对线上渠道的拓 展力度，2023 年 11 月成立上海分公司、补充品牌及渠道运营人才，打 法上天猫合作超头李佳琦、除核心产品上播外推出高性价比次抛产品， 抖音渠道持续发力精细化运营，23H2 起增长边际提速。
自播精细化布局助力高效拉新，运营有望持续优化。公司在天猫、小红 书、抖音等多平台通过达人合作带货，同时在天猫、抖音、京东、小红 书等平台建立了自播间，助力新客获取。直播带货模式新客户店铺转化 效果显著，直播新客户对天猫平台新客数量及销售额贡献度近 20%。抖 音渠道公司持续优化运营，分品设立直播间，如主直播间、美白甄选号、 逆龄号分别主推祛痘、美白、紧致贴膜产品，实现高效转化，2023 年 6 月敷尔佳抖音平台品牌自播占比 65%为行业较高水平、运营能力较强。
线上各平台复购率高，彰显产品力及运营能力。2019 年以来公司天猫官 旗新客快速起量助力渠道高增，同时复购率稳中有所提升，体现了较好 的客户粘性，2022 年敷尔佳天猫官方旗舰店复购率高达 37%，为同业较 高水平，京东、抖音、小红书等平台复购率也超 20%，稳定的复购为公 司线上运营沉淀用户基本盘。
线下经销为基本盘、盈利能力较强，后续终端恢复后有望边际改善。由 于经销商通过渠道加价部分利润对相应营销及推广费用进行承担，公司 经销渠道毛利率高、费用率低，预计盈利能力好于线上。公司线下经销 覆盖 KA、CS、美容院、专业医疗终端等多类终端机构，通过深度分销 捕捉不同消费者，盈利稳定性较高。2022-2023 年因疫情影响以及疫后 终端恢复速度相对较慢、预计经销渠道存一定库存积累，考虑专业皮肤 护理产品消耗周期，我们认为公司线下经销后续收入端存改善空间。
经销商设三层体系，针对不同渠道特性分类管理，提升运营效率。公司 已形成较为完善的经销商分类及管理制度，目前经销体系按终端面向渠 道分为三类：1）经销商分级管理：分级管理的经销商主要面向美容机 构、连锁零售药店等终端渠道，进一步按规模和经营主体分为甲、乙、 丙类，并通过对经销商准入和退出的管理，提高线下经销商与公司的粘 性及协同性；2）分销联盟系统：公司在官方微信公众号中建立了分销 联盟系统平台，并通过该系统平台对经销商进行注册、认证管理及销售， 注册于该系统平台的经销商主要为自然人，利于公司下沉渠道销售；3） 实体渠道经销：公司与掌握实体销售渠道资源和专业销售实力的经销商 进行合作，主要面向药店、商超、便利店、化妆品专营店等实体店铺的 销售。整体看公司经销商结构较为分散、利于实现深度分销，区域看消 费力较强的华东、以及公司所在东北地区占比较高，西南、华北等区域 存拓展空间。
敷料大单品白膜、黑膜收入占比稳定，妆品拓展接力增长。2020 年到 2022 年，公司医疗器械类产品占比由 55.5%下降至 48.9%，但整体贡献 半数营收，其中透明质酸白膜、黑膜占比表现稳健。敷尔佳敷料产品为 我国第一批获准上市的透明质酸钠成分二类医用敷料（2014 年获批上 市），产品上市销售时间较早，市场认可度较高，在多年的市场销售中 为敷尔佳品牌树立了良好的品牌形象。以械字号产品形成了专业的认知， 公司近年来发力妆品拓展，接力营收增长。
受益敷料心智拓展、公司贴膜类拥有多款过亿产品，单品验证连带能力。 依托敷料贴心智，公司连带至同为贴膜类产品的妆字号面膜，积极把握 市场成分、功效热点，陆续推出含胶原蛋白、虾青素、积雪草等成分， 针对修复、美白等不同功效的面膜。目前公司除两款敷料外，胶原蛋白 水光贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓贴、烟酰胺美白淡斑贴、清 痘净肤贴 5 款面膜类产品 2022 年营收过亿，且表现较为稳定。
剂型逐步拓宽，水乳膏霜、防晒等品类有望陆续丰富，产品端带来增量。 公司以不同功效线的核心成分进行系列化延展，如在医用透明质酸钠修 复贴的基础上推出修复液（次抛和喷雾剂型），是国内第一批获准上市 的主打透明质酸钠成分、次抛型和喷雾型的 II 类医用敷料产品；在虾 青素传明酸修护贴基础上推出内含虾青素的乳液、精华液；在积雪草舒 缓修护贴基础上推出内含积雪草的乳液、水、霜、洁面泡泡等。据公司 招股书数据，公司在 2023-2025 年有望陆续推出 24 款护肤新品，功效 覆盖修护、美白、祛痘、抗衰、防晒等产品，涉及面膜、水乳霜、精华 等多品类。
未来加强活性原料、胶原蛋白原料及医美产品布局，持续扩充管线。公 司早期采取轻资产运营模式，委托北星药业进行产品生产，2021 年完成 对北星药业的收购整合，完成研发及生产内化。未来公司将加深产学研 合作，加强新原料和新技术的研究，如与中国科学院昆明植物研究所、 上海聚源智创生物、深圳萱嘉生物科技等合作，开展植物提取、胶原蛋 白原料、以及超分子技术渗透等研究。同时公司储备重组胶原蛋白交联 等技术，后续有望布局医美领域。
