2023 年 12 月，我国造纸及纸制品业营业收入 累计同比为-2.4%，较 11 月降幅收窄 0.6pct。
木片：长期稀缺属性凸显，价格中枢预计上移
1）林木资源：针叶原木供应偏紧，阔叶原木供给稳定。 针叶原木：全球产量相对稳定，欧洲、北美供应偏紧。近年全球制浆用针叶原木供给相 对稳定，根据 FAO，2018-2022 年全球制浆用针叶原木产量稳定约 3.60-3.67 亿立方米 （一般原木密度为 0.3-0.9 吨/立方米），北美洲、欧洲、巴西、智利为制浆用针叶原木主 要产地，2022 年制浆用针叶原木产量合计占比约 90%。近年来欧美等主产地受可砍伐 林地面积减少、火灾虫病等自然因素影响，针叶原木供应量趋于下降，我们预计未来全 球针叶原木供给或将趋于紧张。 阔叶原木：美洲、东南亚为主要产地，预计供给稳定。根据 FAO，近年全球制浆用非针 叶原木产量趋稳，自 2018 年达到高点后基本稳定。供应格局方面，东南亚、北美洲、 南美洲及澳洲为主要供应地区，2022 年合计供应占比近 70%。其中，东南亚、南美洲 近年木片供给保持相对稳定，2019-2022 年产量分别维持 0.70-0.75/0.9-1.1 亿立方米左 右；北美洲、澳洲受自然因素影响供给有所下降；整体来看，全球阔叶原木供给量维持 相对稳定。
2）木片资源：供给强约束，需求稳步扩张、稀缺资源属性凸显需求端：全球木片消费需求持续增长，中国为最大木片消费国。根据 ABARES 预测， 2020-2030 年全球木片消费量将提升 39%至 3.48 亿立方米（CAGR 为 3.3%）。分区域 来看，全球木片消费增长主要由亚洲尤其是中国需求驱动，据 ABARES，2020-2030 年 全球木片消费增量中约 48%来自亚洲木片消费量提升，预测 2020-2030 年亚洲木片消费 量将提升 51%至 1.39 亿立方米（CAGR 为 4.2%）。中国由于木材纤维原料相对缺乏， 木片供应高度依赖进口，过去十年受纸浆产能扩张拉动，中国木片进口量快速提升，2021 年贸易量超 1500 万绝干吨。预计未来中国仍将贡献全球木片贸易增长的主要动能，驱 动全球木片贸易量持续提升。
供给端：全球木片供给趋降，欧洲、北美为主要产地。根据 FAO，近年来全球木片生产 量整体呈下降趋势，2018-2022 年由 2.75 亿立方米下降至 2.69 亿立方米（CAGR 约为 -0.6%）。其中，欧洲、北美为木片主要产地，根据 FAO 数据，2022 年欧洲/北美木片生 产量全球占比分别为 34.4%/22.2%，合计占比达一半以上。
木片资源供需偏紧或成常态化趋势，未来供需缺口预计持续存在。1）全球可砍伐林地 面积有限：从历史数据来看，全球森林扩张速度低于毁林速度，其中最严重的森林区域 损失发生在拉美热带和亚热带、非洲和东南亚等地区，预计未来可用于纸浆的林地面积 有所减少；2）主要产地木纤维供应短缺：木片供应紧张问题凸显，主产地供应能力下降， 部分锯木厂关厂停产，森林火灾、病虫灾害亦对全球木片供应造成冲击，由于树木种植 成长周期需要 5 年以上，我们判断木片资源紧张将成常态化。
供需缺口方面：1）ABARES 预测：2030 年预计全球木片供需基本平衡；2）亚太森博预 测：2025 年全球阔叶木片供需缺口预计为 550 万吨左右；3）我们预测：根据 ABARES 及 FAO 数据测算，判断全球供需缺口预计持续扩大，2025 年全球木片整体供需缺口预 计达 1120 万立方米（按木片平均密度 0.5 绝干吨/立方米测算，折合约 560 万绝干吨）。 预计木片供需缺口进一步显现，木片价格中枢将较历史水平持续上移。
木浆：短期浆价偏强运行，中期或呈现“下有底上有顶”
2024 年：供给扰动再现，浆价超预期上行。伴随欧美市场补库，叠加海外供给侧扰动 增加（3 月 11 日以来芬兰罢工事件影响持续扩大，UPM、Metsa、芬林等多家浆厂被迫 停产），浆价超预期上行；2024 年 4 月，Arauco 针叶浆外盘报价 780 美元/吨（较上轮 报价+35 美元/吨），阔叶浆外盘报价 710 美元/吨（较上轮报价+60 美元/吨）；Suzano 4 月份桉木浆亚洲市场报价上涨 30 美元/吨；Mercer 4 月份针叶浆中国市场报价上涨 50 美元/吨。
供给端：供给相对宽松，国内自制浆产能加速释放。2023 年全球木浆产能增量较大， Arauco 156 万吨阔叶浆、UPM 210 万吨阔叶浆、Metsa Kemi 80 万吨针叶浆和 10 万吨 阔叶浆均实现投产，2024 年尽管全球木浆新增供给有所减少，但伴随年初 CMPC 35 万 吨产能投产和 2024H2 Suzano 255 万吨阔叶浆产能落地，木浆供给仍保持相对宽松。从 全球市场发货情况看，2024 年 1 月世界 20 主要产浆国出货量同比+7.6%，其中对中国 发货量同比+22.3%，而北美、西欧、东欧分别同比+7.5%/+2.2%/+15.1%，全球进入 补库周期，且持续向我国倾斜。另外，伴随国内纸企浆纸一体化加速布局，2024 年预计 将有 500+万吨自制浆投产，中期维度看商品浆紧缺现象或缓解，纸浆价格有望趋稳。
需求端：美国需求有望改善，中国预计持续贡献核心增量。 1）海外市场：美国方面，2024 年 3 月 Markit PMI 达 52.5%，经济韧性较强，另外美联 储 6 月降息概率较大，后续美国消费需求有望改善，木浆需求或增加。欧洲方面，1、2 月欧洲针叶浆消费量环比略增，但结合 PMI 等前瞻指标看，欧洲宏观经济与需求恢复仍 有挑战，预计 2024 年欧洲纸浆需求保持平稳。 2）中国市场：1-2 月中国社零同比增速达 5.5%，略高于预期，国内消费有所回暖，而 中国作为木浆消费主要国家，2024 年 2 月针叶浆/阔叶浆进口量分别达 78.40/144.16 万 吨，同比+31.3%/+17.2%，环比+9.2%/+9.1%，我们预计 2024 年国内木浆需求将逐步恢复，贡献核心需求增量。
成本端：木片供需格局趋紧，预计制浆成本中枢上移。由于全球木片供应紧张，制浆龙 头 Suzano 单吨木片成本从 2020Q1 的 275 巴西雷亚尔提升至 2023Q4 的 337 巴西雷亚 尔，木片成本中枢抬升约 62 巴西雷亚尔（折算约 12 美金）。未来伴随全球木片供需格 局持续趋紧，制浆用木片单吨成本中枢预计持续上移。此外，运输成本方面，当前木片 进口主要来自东南亚，运输成本较低，预计后续欧洲及美洲运输占比提高也会进一步提 升经营成本。综合来看，我们判断制浆用木片成本中枢将持续上移，当前我国纸企木片 原料仍以进口为主，未来拥有自产木片能力的龙头纸企将逐步显现资源及成本优势。
短期判断：海外供给侧扰动增加，浆价偏强运行。根据卓创资讯，由于近期欧美木浆补 库需求增加，同时不同地区市场价差持续放大（Suzano 1、3、4 月欧美市场报价涨幅连 续高于亚洲市场，涨幅 50 美元/吨以上），2024 年 2 月巴西出口到中国阔叶浆总量环比 下降 25.3%，叠加近期芬兰罢工事件影响逐步扩大，UPM、Metsa、芬林等多家浆厂报 出罢工停机计划，预计将对纸浆供应造成较大影响，预计浆价偏强运行。 中期判断：木片成本支撑强化，供需弱平衡，价格或呈现“下有底上有顶”。我们根据 行业未来新增产能及芬林集团未来需求数据进行测算，预计 2024-2025 年全球商品浆市 场供需差值（供给增量-需求增量）分别为 75 万吨/60 万吨，整体供需弱平衡，预计伴 随金鱼产能释放，2024H2 浆价震荡运行。此外，木片价格中枢上移或对浆价形成有力 支撑，且伴随国内纸企自制浆产能加速释放，后续全球纸浆成本中枢抬升，价格下限有 望抬高；但是，国内纸厂对商品浆依赖有所降低，浆价天花板预计下降。
供需：文化纸供需格局较优，白卡纸供需矛盾仍存。按供需关系排序，我们认为文化纸 ＞箱板纸＞白卡纸。 1）文化纸：短期下游旺季催化，中期供需平衡，成本或为价格核心驱动。需求方面， 文化纸下游主要包括教辅教材、党建、期刊等领域，近期下游传统招标旺季带动需求改 善，长期看文化纸教材、期刊需求偏刚性，预计将整体保持稳定；供给方面，2024、2025 年文化纸产能增量有限，伴随龙头产能进一步落地，预计业内低效产能将加速出清，竞 争格局趋于集中，因此我们判断中期行业有望维系供需平衡，产品价格或主要受成本驱 动。 2）白卡纸：供需压力仍存，长期将逐步修复。需求方面，白卡与下游食品、烟、酒包 装需求高度相关，短期有望受益于经济复苏，长期“以纸代塑”催化食品卡需求；供给 方面，2022 年以来行业供给增量较多，2024、25 年预计每年仍将有 300+万吨产能落 地，中期供需将延续存压。长期看，伴随行业新增产能充分释放，行业格局或将逐步改 善，叠加“以纸代塑”政策驱动下食品卡需求有望持续增长，供需错配将逐步缓解。 3）箱板瓦楞纸：短期淡季需求偏弱，中期有望供需平衡。需求方面，箱板纸、瓦楞纸 具有强消费属性，近期下游淡季需求一般，维持刚需采买为主，中长期随着国内经济复 苏，预计需求保持稳健；供给方面，2023 年行业产能增量规模较大，叠加进口零关税政 策冲击，箱板瓦楞纸供需承压，伴随 2024 年行业新增产能有限以及零关税政策影响逐 步消化，预计中期维系供需平衡。
开工及库存：节后复工有序，双胶纸略有累库。2 月受春节假期影响，各纸种开工率水 平均较低，3 月纸厂有序复工复产；长期看，落后产能加速出清，2018 年以来我国主要 纸种开工率持续下滑。按开工及库存情况排序，我们认为文化纸＞箱板纸＞白卡纸。 1）文化纸：2024 年 1-2 月，双胶纸/铜版纸平均开工率分别为 63.3%/66.2%，同比 -0.6%/+0.7%；2 月社会库存分别为 146/100 万吨，处于历史 80%/49%分位。文化纸 需求稳定，3-4 月招标旺季展开，双胶纸、铜版纸库存略有下滑。 2）白卡纸：2024 年 1-2 月，白卡纸开工率 66.8%，同比-7.1%；2 月社会库存为 173 万吨，位于历史 91%分位。3 月伴随需求恢复、库存小幅去化。 3）箱板瓦楞纸：2024 年 1-2 月，箱板纸/瓦楞纸开工率分别为 50.0%/47.4%，同比 +0.8%/-1.0%；2 月社会库存 167/103 万吨，分别位于历史 44%/40%分位。3 月行业 有序开工，供应恢复情况略快于需求恢复，纸厂库存有所增加。
价格：浆纸系价格偏强运行，废纸系价格磨底。按价格走势排序，我们认为文化纸＞白 卡纸＞箱板纸。 1）文化纸：短期价格偏强运行，中期有望延续向上。3 月 15 日-3 月 21 日，双胶纸周 均价 5910 元/吨，环比+6 元/吨，较 2 月均价+195 元/吨；铜版纸周均价 5840 元/吨， 环比持平，较 2 月均价+79 元/吨。近期纸浆海外供给侧扰动因素增加、持续呈现上行趋 势；成本端支撑下，文化纸龙头涨价函频发，短期纸价偏强运行。中期看，需求端稳定、 供给端增量有限，预计供需平衡，浆价或成为文化纸价格重要驱动因素。 2）白卡纸：短期价格拉涨，中期预计承压。3 月 15 日-3 月 21 日，白卡纸周均价 4775 元/吨，环比+1 元/吨，较 2 月均价+25 元/吨。由于木浆价格提升，纸企成本持续高位 运行，白卡龙头价格拉涨态度明确，短期价格预计小幅上涨。中期看，伴随新增产能陆 续释放，行业预计供给压力仍存，纸价表现或较为平淡。 3）箱板瓦楞纸：短期底部企稳，中期向上空间充足。3 月 15 日-3 月 21 日，箱板纸/瓦 楞纸周均价分别为 3824/2813 元/吨，环比-21/-36 元/吨，较 2 月均价分别-19/-56 元/ 吨。年后废板浆纸供应高位运行，原料价格下降，叠加下游淡季，维持刚需采买为主， 箱板瓦楞纸价格有所承压。中期看，2024 年箱板瓦楞纸产能增量有限，且当前纸价已充 分消化进口纸零关税冲击，价格底部企稳；后续随着下游消费复苏，废纸系有望迎来上 涨行情。
