火锅行业龙头，蓄力调整再启航。
海底捞是门店布局广阔、客户基础庞大的火锅行业龙头。据公司官网，海底捞 于1994年在四川简阳创立，公司始终秉持“服务至上、顾客至上”的理念，深耕火 锅行业三十年，逐步成长为行业龙头。 公司以直营模式为主拓展门店网络，据公司财报，截至23年底公司共有1374家 海底捞餐厅，其中中国大陆地区1351家，港澳台地区23家；据窄门餐眼小程序，截 至24年4月11日，海底捞餐厅遍布全国256个城市。 海底捞客群庞大，会员体系建设完善。据公司财报， 23年公司服务顾客数近4 亿人次，同比增长44%，重回增长通道；截至2023年底海底捞注册会员人数达1.5 亿人，同比增长29%。海底捞凭借其优质的服务和就餐体验、“连住利益，锁住管 理”的管理模式以及餐饮+供应链协同发展优势成为中式餐饮佼佼者，据中国烹饪协 会官网，海底捞连续10年荣登中国餐饮企业百强TOP5。
回顾海底捞发展历程，其大致经历四个阶段： 经营探索期（1994-2009年）：据公司官网，1994年创始人张勇夫妇、施永宏 夫妇在四川简阳成立海底捞，面对激烈的市场竞争，他们选择另辟蹊径，凭借优质 服务在本地市场树立了良好口碑；之后公司开始连锁经营模式的探索，1999年首次 异地扩张至西安并逐渐站稳脚跟，此后相继在郑州、北京、上海等地拓展门店网络。 管理转型期（2010-2016年）：据公司官网及招股书，公司2010年推出火锅外 送服务，是中国首个推出该服务的火锅餐厅品牌；2011年开始探索阿米巴管理模式 并成立蜀海供应链公司，2013年成立颐海国际，2015年成立微海咨询，实现餐饮+ 供应链协同发展；该阶段公司在海内外稳步扩张，先后进驻新加坡、美国、韩国、 日本等海外市场，据公司招股书，截至2016年末，公司在海内外拥有176家门店， 其中中国内地167家。
加速扩张期（2017年-2020年）：凭借二十多年在供应链、管理模式、人力资 源、品牌IP等方面的积累，公司持续在高线城市加密门店并向低线城市下沉。2018 年公司赴港上市，为门店扩张提供资金支持，据公司财报，海底捞全球门店由2017 年初的176家迅速扩张至2020年底的1298家。 经营调整期（2021年至今）：2021年海底捞内忧外患的困境凸显，一方面受国 内外疫情反复影响，海底捞门店经营时间、客流量及消费意愿等不及疫情前水平， 另一方面门店加密带来分流效应，快速扩张下管理难度加大等问题拉低翻台率和单 店盈利。在此背景下，据公司财报，公司于2021年重启大区管理体系，同年宣布“啄 木鸟计划”，根据该计划，到2021年末共有260家海底捞餐厅永久关闭，32家餐厅 暂时停业修整；2022年下半年公司推出“硬骨头计划”，重开过往关停的若干餐厅， 同年调任杨丽娟为CEO，继续监督啄木鸟计划的落实与推进；此外公司2022年分拆 海外业务，推动特海国际分拆上市，缩短管理半径，多措并举下经营逐步回暖；2024 年3月，公司宣布引入加盟特许经营模式，迈出多元化扩张步伐。
股权结构集中且合理，创始人张勇为实际控制人。公司创始人为张勇夫妇和施 永宏夫妇，据公司财报，截至23H1，张勇夫妇共计持股60.35%，施永宏夫妇共计 持股9.76%；高管方面，公司执行董事及CEO杨丽娟女士持股3.22%，董事会副主 席周兆呈先生持股0.04%，整体股权结构集中且合理，有利于公司决策及统筹管理 高效推进。 实施股权激励计划，绑定公司核心人才。海底捞于2019年10月8日采纳股份奖 励计划并于2021年5月20日做出修订，据公司20210520公告，公司向公司及附属公 司的17名董事及最高行政人员授予1590万股股份，向公司1500多名员工及多名顾问 授予1.43亿股股份，并拟定了10年的归属期和具体归属条件，承授人包括管理层、 区域统筹教练、部分家族长及餐厅经理、部分业务及技术骨干，充分绑定公司核心 人才。
管理层经验丰富，与公司共成长。据Wind，目前公司核心管理层普遍在公司成 立初期便加入公司，熟悉公司发展历史、理解公司理念与核心文化，有利于公司贯 彻与推进各项战略。其中，创始人张勇先生任董事会主席，负责指导和监督公司运 营及制定长期战略；周兆呈先生任董事会副主席，负责为公司提供战略建议、监督 战略发展；杨利娟女士为首席执行官，负责“啄木鸟计划”的落实与推进。
海底捞餐厅经营为核心业务，其他业务稳步成长。据公司招股书和财报： 海底捞餐厅经营：贡献公司收入主体部分，2015年至今收入占比普遍在95%以 上，2015-2021年收入由57亿元增长至375亿元（考虑特海国际分拆后重述），CAGR 为37.1%，2022年受外部环境影响收入下滑，23年随着餐厅客流恢复，收入同比增 长35.7%至393亿元，重回增长通道，较21年增长4.6%。 外卖业务：公司2010年上线火锅外卖服务，是中国首个推出该服务的火锅品牌， 公司通过外卖热线、微信公众号、海底捞APP及主要外卖平台提供外卖服务，在所 有平台提供的服务均相同，所有外卖配送由海底捞员工完成。外卖业务近年来增速 较快，2015-2022年收入由0.7亿元增长至12.8亿元，CAGR为50.2%，其中2022年 同比增长103.3%，占收入比重提升至4.1%。2023年由于疫情影响消除，线下堂食 恢复，外卖收入同比下滑18.6%至10.4亿元，收入占比同比下滑1.6pp至2.5%。 调味品及食材销售：2021年以来收入占比保持在2%左右，2015-2022年收入由 0.3亿元增长至6.6亿元，CAGR为55.9%，23年收入同比增长19.1%至7.9亿元。 其他餐厅经营：主要包括嗨捞、苗师兄香锅、五谷三餐、焰请烤肉铺子、汉舍等品牌，为公司对第二成长曲线的积极探索，目前收入体量较小，但增速较为可观， 23年收入同比增长139.8%至3.5亿元，收入占比达0.9%。
着眼海底捞餐厅经营业务，公司自2021年宣布“啄木鸟计划”以来拓店速度放 缓，但经营质量正逐步改善。
门店数：“啄木鸟计划”放缓拓店步伐，“硬骨头计划”逐步恢复关停门店
高速拓店后进入经营调整期。据公司财报，2017-2020年公司净增门店数逐年 提升，分别为97/193/302/530家，21H1海底捞餐厅数净增299家至1597家，但受外 部环境+部分地区门店过密导致分流影响，公司门店经营状况恶化，翻台率和同店销 售明显下滑。此后公司开始调整经营，据公司财报，公司于2021年11月启动“啄木 鸟计划”，关闭260家海底捞餐厅，32家门店停业休整，关闭原因包括：（1）部分 商业区尚未达到成熟期，客流量相对较低；（2）经营业绩不理想，业绩提升需要更 长周期；（3）附近海底捞餐厅密度较高。公司对“啄木鸟计划”复盘后，于2022 年9月启动“硬骨头计划”，恢复部分关停门店的同时持续改善门店经营。 落实到门店数据上，“啄木鸟计划”推出以来，公司净增门店数明显下降，且 新增门店以恢复的“硬骨头”餐厅为主。据公司财报，2022年公司净增门店数为22 家，其中新开餐厅数24家，恢复营业餐厅数48家，关闭餐厅数50家；2023年公司净 增门店3家，其中新开9家、恢复营业26家、关闭32家。
门店经营：翻台率显著回暖，同店销售恢复增长
各项门店经营指标改善明显。公司经营调整成效明显，据公司招股书和财报： （1）翻台率：2018-2021年海底捞餐厅整体翻台率由5.0次持续下滑至3.0次， 2022年止跌，维持在3.0次；23年门店经营持续回暖，全年翻台率同比增长0.8次至 3.8次（较23H1的3.3次/YoY+0.4次实现进一步增长），同店翻台率同比增长0.9次至 3.9次（23H1同比增长0.6次）。 （2）客单价：23年全年客单价同比下滑5.5%至99.1元，其中中国内地同比下 滑5.7%至97.3元，港澳台地区同比增长2.7%至202.8元。我们预计客单价下滑主要 受促销活动较多及22年同期高基数（堂食受限情况下单桌就餐人数减少，分摊到每 位就餐顾客的锅底等成本较高，导致人均消费偏高）影响。 （3）同店销售：2020-2022年以来海底捞餐厅同店平均日销售额（以总营业天 数为分母、剔除疫情闭店影响）持续负增长，23年全年整体同店平均日销售额同比 增长20.1%（较23H1的12.3%实现进一步增长），增长趋势持续向好。
收入重回增长通道，盈利和控费能力双升。据公司财报，（1）收入端：2015-2021 年高速拓店下公司收入亦快速增长，由58亿元增长至391亿元（重述后），CAGR 为37.6%；2022年受外部环境及“啄木鸟计划”放缓拓店影响，收入有所承压；23 年公司收入同比增长33.6%至415亿元，主因客流回暖及门店经营改善。（2）利润 端：2015-2019年公司归母净利润持续增长，由2.7亿元增长至23.4亿元，CAGR为 71.2%；2020年外部环境影响下公司归母净利润大幅下滑；2021年餐厅关停等产生 长期资产（厨房和设备）处置损失、终止租赁、减值损失共计36.54亿元，导致归母 净利润大幅亏损；2022年起随着公司经营质量逐步改善、降本增效措施逐步落实， 公司盈利能力回暖、控费能力提升，2022年归母净利润达13.7亿元，扭亏为盈，毛 利率/归母净利率分别同比增长2.1pp/15.1pp；23年归母净利润达45.0亿元，同增 227.3%，毛利率/归母净利率分别同比增长0.7pp/6.4pp。
拆解成本费用，公司将更多成本用于提升顾客体验和员工福利。横向对比同行 业公司九毛九、呷哺呷哺、捞王控股、七欣天，据各公司财报，2015-2023年海底 捞原材料成本率均值约42%，仅低于七欣天（考虑七欣天食材以海鲜为主故成本偏 高），员工成本率均值约31%，高于同行平均水平，主因公司秉承“以人为本”的 企业文化，更多提高顾客就餐体验和员工福利水平；但公司税前利润率仍保持领先， 主因公司凭借强大品牌力压低租金率，2015-2023年均值仅3.8%，而同行平均水平 约12%，公司在租金层面具有较为明显的优势。
ROE普遍高于同行，盈利和营运能力领先。据各公司财报，海底捞2018年上市 后权益和资产增加，带动资产周转率和权益乘数下滑，拉低了公司ROE水平；2022 年和2023年公司ROE显著高于同样上市的九毛九（2020年上市）和呷哺呷哺（2014 年上市），主要受较高的资产周转率和销售净利率驱动。
