自育自繁自养大规模一体化的养殖龙头。
自育自繁自养一体化的最大规模生猪养殖龙头。公司历经 30 年的快速发展，始建 于 1992 年，于 2014 年在深交所上市，持续建设养殖产能，并先后将产业链延伸至屠 宰、动保等板块。2020 年，公司成为国内出栏量规模最大的猪企，2022 年公司营收首 破千亿。公司已成为自育自繁自养大规模产业链一体化的养殖龙头。
穿越周期的能力稳健。公司上市以来历经三个猪周期，充分展现出了穿越周期的稳 健性。2016 年至 2018 年，公司产能在猪周期下行阶段逆势扩张，实现股价的逆势升高， 彰显出公司的成长性。2019 年，受非瘟影响，公司业绩进一步提升。2020 年后，公司 的周期性逐渐凸显，但得益于公司坚实的成本控制能力，公司的业绩波动幅度仍显平缓， 稳健穿越周期。
实控人稳定，有利于公司长期发展。截至 2023Q3，公司董事长秦英林先生直接持 有公司 38.17%的股权，钱瑛女士直接持有公司 1.18%的股权。与此同时，二者通过牧 原实业集团有限公司间接持有公司 15.28%的股权。由此，夫妻二人合计持有公司 54.63%的股权，为公司的实际控制人。
股权激励提振员工工作积极性。公司于 2019 年和 2022 年先后发布了两次股权激 励计划，将核心人员的收入与公司业绩绑定，在彰显公司经营信心的同时，充分调动了 员工的工作积极性，推动公司业绩快速提升。以 2019 年生猪销售量为基数，公司 2020 年和 2021 年生猪销售量分别增长 76.67%和 292.68%，大幅优于原定业绩考核目标； 目前，公司也已完成 2022 年的解除限售业绩考核目标。
公司业绩表现亮眼，盈利周期性波动。2018 年至 2022 年，公司总营收从 133.88 亿元增长至 1248.26 亿元，年复合增长率达到 74.74%，增长迅猛。同期，公司归母净 利分别为 5.2/61.14/274.51/69.04/132.66 亿元，对应归母净利率分别为 3.89%/30.24%/ 48.78%/8.75%/10.63%，主要系生猪价格周期性波动。
公司主业生猪养殖高速扩张。2013-2023 年，公司生猪出栏量从 130.7 万头增长至 6381.6 万头，CAGR+47.53%；生猪养殖业务营收从 20.44 亿元增长至 1082.17 亿元， CAGR+48.72%，2023 年营收同比下滑主要系猪价下跌影响。养殖业务为公司营收和利 润的核心来源，2022 年生猪养殖业务营收占比超过 95%。
公司屠宰业务快速发展，尚未实现盈利。为响应国家“运肉”政策，公司快速布局 屠宰、肉食业务，板块营收从 2020 年的 6.21 亿元增长至 2022 年的 147.18 亿元，年复 合增长率高达 226.79%，占总营收比重从 2020 年的 1.1%上升至 2023H1 的 16.72%。 2020-2022 年，公司生猪屠宰量从 23.9 万头增长至 736.2 万头，CAGR+455%，与生猪 养殖板块形成了良好协同。但由于产能利用率较低，公司屠宰业务尚未实现盈利。
3.1 散户被动退出，头部市场份额持续扩大
小型养殖户持续出清，猪养殖集团借机扩大市占。一方面，非洲猪瘟长期存在且小 型养殖户缺乏有效防控的措施，因此一旦非瘟爆发，散户将被动加速退出市场；另一方 面，23 年年初以来，行业持续亏损，由于小型养殖户资金储备较少且缺乏外部资金支 持，亏损承受能力相对较弱，因此更容易在长期亏损中退出。小散去产能、清场退出， 为头部猪企抢占市场提供机会。2018 年至 2021 年，年出栏 1000 头以上养殖场量占比 从 0.23%上升至 0.41%。2023 年，上市公司可比口径出栏合计占比达到 21%，而 2017 年这一数据仅为 5.2%。
成本优势助力公司抢占市场。经济红利以及人口红利的消退，使成本端成为未来企 业实现持续盈利的来源。随着生猪养殖的专业化以及低效产能的退出，未来行业内企业 竞争预计将围绕降本展开。成本控制表现优秀的企业将拥有更健康的资金流，可用于完 善养殖场区配套设施建设以及扩产能等，持续抢占市场。而公司基于自繁自养模式、低 蛋白日粮技术以及人效提升，成本始终处于行业领先水平，预计市场竞争力较强。
3.2 智能化楼房养猪，提振养殖质量及效率
研发推动公司智能化转型升级，减少养殖损耗。公司董事长秦英林先生曾表示，“现 在养猪已经从过去的小农经济手工劳动，实现工业化生产，正在向智能化迈进”。近年 来，公司大力推进自主研发，成功搭建新风空气过滤系统、独立通风系统、智能环控系 统、智能饲喂系统等，优化生猪养殖的各个环节。一方面，智能化系统避免了饲料的不 必要损耗，优化成本；另一方面，智能化系统使生猪养殖更科学优质，提升公司的 MSY。 2017 年至 2022 年，公司研发投入金额从 0.74 亿元增加至 11.42 亿元，CAGR+72.86%； 公司研发人员数量从 641 人增加至 6134 人，CAGR+57.1%。2023 年，公司 MSY 达 到 27，显著高于行业平均水平 18.72。
搭建物联网平台，智能管理优化养殖成绩。公司将大数据、5G、物联网、人工智 能等智能化技术与生猪养殖场景结合，通过开发物联网平台，统一汇总处理前端智能设 备采集数据，从而形成大数据分析模型，帮助公司有效监控、识别和治疗病猪，减少了 全过程中猪的损耗，提升养殖效率。2020 年以来，公司人力成本占总营收成本比重持 续下降至 11.62%，药品及疫苗费用占比下降至 5.13%。2023Q3，公司全程存活率达到 86%。人力成本、医药开销的下降与存活率的上升，为公司出栏量的高速增长提供支撑。
智能化结合楼房养猪，是公司未来主要发展方向。2020 年，公司开始尝试“楼房 养猪”，在楼房建设过程中配套最新智能转运系统、智能养猪设备等，搭配信息化中控 平台，有效推进了公司养殖智能化、集约化升级。与此同时，由于智能设备应用比例高， 楼房养猪的生物安全防控水平更高，进一步提升了相关生产指标。2023 年 9 月该项目 的养殖完全成本已经下降至 13.9 元/kg。
3.3 产业链下延、布局屠宰产业，有望构成营收新动力
积极响应国家政策，高速发展屠宰业务。受非洲猪瘟影响，2019 年 9 月起，国务 院积极推进传统生猪调运方式变革，推动“运猪”向“运肉”转变，实现“集中屠宰、 品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”。同年，公司设立 3 家屠宰子公司，正式进入生猪屠 宰行业，主营业务向下游延伸。2020 年至 2022 年，板块营收从 6.21 亿元增长至 147.18 亿元，年复合增长率高达 386.83%，占总营收比重从 1.1%上升至 2023H1 的 16.72%。 屠宰业务发展迅猛。 持续扩大产能，屠宰端与养殖端联动。屠宰端与养殖端的联动能够帮助公司更加快 速地了解终端市场消费需求。由于公司所有屠宰生猪均来源于自有养殖场，为了更好地 实现养殖屠宰匹配、产销顺畅衔接，公司持续在养殖产能密集区域配套建设屠宰产能。 截至 2022 年末，公司已在全国设立 25 家屠宰子公司，累计服务客户 13000 余家。截 至 2023 年 11 月，公司共投产 10 家屠宰厂，布局中原、东北等区域 11 省 22 市 26 县， 屠宰产能 2900 万头/年，9 月产能利用率达到 50%以上。屠宰产能的持续扩充彰显了公 司发力下游屠宰业务的决心，我们预计 2023-25 年公司屠宰业务将延续高增长态势，占 总营收比重将持续上升。
