终端景气维持，库存环比改善。
白酒行业正在发生两个新的转变。白酒作为顺周期行业，的确受到经济周期影响，经过近一年预期调整，目前“双低”特征显现，低现实与低预期结合。在“双低”特征下，经济复苏预期短期出现显著变化的可能性不大，因此，我们预计白酒行业关注因素将从经济转向茅台。过去几年经济是影响白酒行业主要因素，但目前阶段经济影响边际减弱，茅台有望成为影响白酒行业最显著边际变量。近期批价调整我们认为需求因素影响大于供给因素，茅台对白酒行业影响边际增强，未来行业估值锚也有可能出现转移。
“双低”特征，底部已现。2023年预期从高到低的转变，白酒行业主流公司微观交易结构陆续出清优化，并且经过2024年1-2月份的流动性冲击测试，白酒行业底部已经显现。我们认为，此前预期的转变使白酒行业风险释放，即使未来有些低于预期的情况出现，白酒行业大幅调整的概率不大。
格局优化，绝对收益价值凸显。弱势下，白酒行业格局优化，向龙头集中的趋势进一步加强，分价位带各龙头是配置重点，叠加主流公司分红率显著提升，行业绝对收益价值凸显。
拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年，2016年以来价格周期驱动收入增长。我们测算2003-2012年白酒行业收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%(以每年披露的同口径增速计算，非绝对值复合增速，后同)，量为主要驱动因素。2016-2023年行业收入年复合增长+11.1%、量-0.7%、价+11.9%，价为主要驱动因素。
贵州茅台：维持增持评级，预计2024-26年EPS至69.58、81.36、94.51元，维持目标价2286.53元。23年茅台收入、利润表现均高于此前预告 值，24年总营收目标15%左右，产品体系、渠道体系、营销体系等已逐步释放出合力，龙头品牌坚持长期主义行稳致远，价值持续凸显。
五粮液：维持增持评级，预计2023-2025年EPS 7.83、8.73、9.74元，维持目标价192元。24元春以来动销反馈积极，批价环比向上，当前进入 控货挺价阶段，全年来看深化改革，核心单品八代五粮液在传统渠道减量，进一步优化产品结构。另外公司强调股东回报，有望稳步提升分红率。
泸州老窖：维持增持评级，预计2023-2025年EPS 8.97、10.98、13.34元，维持目标价290.61元。23年公司从战略准备期转入战略进攻期，国 窖拉动吨价与毛利，同时低端量价齐升，营销改革强发力。24年开门红回款启动较早，近期批价保持平稳。近年来公司分红水平表现优秀，强化 股东回报下未来有望逐步提升分红比例，投资价值凸显。
终端景气维持，库存环比改善。根据春糖期间交流及调研，各啤酒品牌3月以来终端动销正常，各地库存水平依然在1个月以上但环比有所改善，持续去库存。调研反馈，除上海地区景气较弱，其他区域相对平稳，下沉好于一线，非即饮好于即饮，餐饮好于夜场。各啤酒品牌祥本市场2024年销量目标均要求持平至正增长，基于基数效应和出货表现测算，预计1Q24青啤、华润销量均下滑，2Q24开始景气增速逐季修复。
结构升级延续，6元以下收缩。样本市场反馈，结构方面，1-3月行业整体6元以下持续收缩(中单位数-低双位数下滑)，6-8元价格带扩容(稳健个位数增长)，10元以上品牌及区域差异很大(单位数下滑-高双位数增长)。据反馈，华润及青啤祥本市场升级趋势依然延续，青啤以8元价格带经典、白啤稳步放量为主，华润则以10元以上价格带纯生、喜力持续扩容为主。预计2024年行业龙头吨价平均提升幅度低单位数。
竞争并未加剧，费用投放合理。各样本市场反馈，全年整体预算占收入目标持平至略微收缩。6元以下价格带各品牌商均持“能不投放就不投放”的态度，目标保持相对市场份额，6-8元价格带产品力+渠道力驱动，各区域龙头适度平稳投放，10元及以上价格带与区域发展水平及品牌渗透率强相关，各家投放策略和节奏大相径庭，总体并未出现超额投放的现象，各品牌2024年均更加注重对于利润的考核。
啤酒指数复盘：从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要 是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。
2024年大麦成本下行，毛利率或突破历史新高。我们预计3Q23行业龙头吨成本略降，青啤（-略降），华润（-略降），重啤（+略增）； 2023年受益于包材成本下降，整体行业吨成本预计全年持平至略降， 2024年依然处于成本下行周期，我们预计大麦采购价格较23年将同比下 降低双位数，随着中澳经贸关系和解，23年8月初澳麦“双反”征税终止，重启澳麦进口有望进一步降低啤酒企业成本，结合啤酒行业锁价周 期，我们预计23年末将进行新一轮采购、利于24年原料成本下行。假设其他包材成本同比持平及销量持平左右，我们预计2024年龙头吨成本 有望略降。中性假设下，龙头酒企2024年利润增速预计15-20%区间。
结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以 来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然2020年与2022 年疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓， 但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，23H1青啤中高端以上销量同比+15%，华润次高及以上销量同比+26.4%， 重啤高档收入同比+1.74%。量的角度，23年线下场景修复，根据国家统计局的数据，23年10月规模以上啤酒企业产量同比+0.4%、1-10月产 量同比+2.2%。我们认为当前啤酒高基数效应基本过去，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。
食品行业复盘：2014年之前，大众食品板块营收增速较快，乳制品、肉制品、调味品等传统品类龙头不断拓展区域、渠道驱动扩容，且 规模效应强化，利润弹性大于收入。2014年后随着宏观经济增速逐步放缓及人口红利逐渐弱化，总量逻辑趋弱，此后，传统品类消费升 级、集中度提升带来的结构逻辑增强，价格和盈利提升，同时新品类、新渠道带来收入增量。
截至4月8日收盘中证食品指数PE TTM为27.63，位于2013年以来的1.8%分位水平。
传统大众品品类处于庭部。根据我们复盘，2014年之前，大众品受益于渠道扩张逻辑，乳制品、肉制品等传统品类龙头不断拓展渠道和区域，规模效应强化，例如2000-2013年伊利从15亿快速增长至478亿，双汇营收从30亿快速增长至450亿，均从区域走向全国，成为全国性的龙头公司。2014年后总量的逻辑趋弱，传统品类消费升级、集中度提升带来的结构逻辑增强。最典型例子是调味品和乳制品，龙头通过提价和升级对冲成本压力、实现盈利提升，例如海天从2010年开始每隔2年左右提价，龙头带动下，2013-14年开始调味品行业掀起多轮提价潮。乳制品龙头伊利也从2013-14年原奶成本急速上涨再回落的周期开始，进入提价和利润释放周期，利润串拐点向上。目前看，由于需求端弱复苏、成本端高位逐步改善，传统品类龙头仍处底部，关注低估值边际改善。
品类创新阶段性出现放缓。历史复盘看，大众品品类创新和顺利扩张也能带来较大投资机会，例如2018年之后的妙可蓝多依靠奶酪棒新品类快速实现放量。百润股份的预调酒品类在渠道调整后自2019年起重回高速增长的轨道。而2021下半年以来，大众品的新品类创新相对放援，新消费投融资案例减少。
大众品成长主要聚焦于零食和餐饮供应链。我们认为，当前大众品的成长性赛道主要聚焦于零食和餐饮供应链，具有渠道扩张+产品品类创新的双重逻辑，中期角度把握零食和餐饮供应链港透率提升带来的投资机遇。
零食品类持续创新。春糖零食展会及调研情况来看，零食的品类的创新裂变持续较快，SKU不断丰富。春糖期间盐津铺子发布战略子品牌“蛋皇”，大力发展“新中式零食”。我们认为，以鹌鹑蛋为代表的蛋制品零食快速增长，体现我国食品工业化推进，即农产品、地方特产被工业化加工成包装零食，这一进程加快零食品类创新和裂变，同时具有普惠意义，打通了一二产并产生规模效应，使得大量零食品类更加平价和大众化、渗透率提升。
强竞争是常态，品牌外溢效应显现。本次春糖来看，白牌零食厂家参展数量仍然较多，头部集中度仍然较低，品牌化仍有较大发展空间。供应链端和渠道端相对高竞争的状态是零食行业的常态，我们认为龙头主要靠更强的管理效率，在供应链能力、渠道运营能力等多维度体现竞争优势才能胜出。同时，在量贩、抖音等渠道快速放量的品牌在线下传统渠道的外溢效应更加明显，招商更加容易。
零食万亿规模市场，不断孕育增长机遇。根据Frost&Sullivan预计，我国休闲零食行业零售额超1.2万亿，2020-2025年的复合增速约7%；我国 人均零食消费量只有美国的1/6、英国的1/4、不到日本的1/2，人均零食消费量总体上会随着经济发展和城镇化率提升、居民收入增长、生活节 奏加快、时间碎片化等因素而增加，下沉市场仍有较大发展空间，巨大的市场规模不断孕育创新和增长的机遇。
当前零食品类裂变，效率提升有助于下沉市场扩容。现阶段看，1）需求端：居民消费力影响带来需求多元分层，品类持续裂变，2）供给端：供 应链创新、渠道变革带来效率提升。因此，零食呈现产品性价比提升、下沉市场扩容的特征。
