温和回升，低通胀格局难改。
1-2 月份CPI 同比增长 0.0%，较去年四季度提高 0.3 个百分点，延续低迷状态，边 际上呈现三大特征：一是猪肉对 CPI 同比负向拖累明显收窄；二是能源对 CPI 同比的扰 动减弱；三是核心 CPI 支撑作用有所回升。 展望二季度，预计猪肉和原油对 CPI 的拖累作用减弱，加上服务业需求有望进一步 修复，低基数支撑作用明显，二季度 CPI 中枢将温和回升至 0.4%左右，但居民“就业收入-消费”循环回归仍面临梗阻，低通胀格局难改。
一是二季度翘尾因素回升较多，低基数支撑作用明显。所谓翘尾因素，是指上年价 格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据 2023 年 CPI 环比走势， 预计二季度 CPI 翘尾因素均值在 0.1%左右，较一季度中枢提高 0.7 个百分点，低基数对 CPI 同比支撑较强，走势上逐月回升。
二是预计二季度猪肉价格季节性回落，但低基数支撑其对 CPI 的拉动作用提高 0.1 个百分点。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化，从 2009 年以来猪肉价格变动趋势看，随着春节需求消退以及天气转暖，3-5 月份猪肉价 格出现季节性回落，需求端对二季度猪肉价格的支撑作用较弱。从供给端看， 受规模化养殖、能繁母猪生产效率提升以及成本下降等因素影响，本轮猪周期去化速度 和幅度明显慢于前两轮周期。同时今年 2 月末能繁母猪存栏为 4042 万头，高于农业农 村部最新调整的 3900 万头的正常保有量，这意味着由养殖压栏带来的猪价回 暖难以持续，短期猪肉去产能仍是主旋律，后续猪价或仍偏弱运行。在二季度猪肉平均 价中枢较一季度小幅回落的基准假设下，预计二季度猪肉对 CPI 的拉动作用在零附近， 较一季度约提高 0.1 个百分点。
三是预计二季度能源价格对 CPI 的支撑作用将提高 0.1 个百分点。国际油价主要通 过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向 CPI 进行传导。根据 WTI 原油价格和两者的 回归方程以及两者在 CPI 中的权重，当 WTI 原油价格变动 10%时，将影响 CPI 中枢同 向变动约 0.07 个百分点。根据美国能源信息署（EIA）最新预测，2024 年二季度 WTI 原油价格中枢将上行至 83.3 美元/桶，同比增速将由一季度的 1.1%升至 13.4%。 受此影响，预计能源分项对 CPI 同比的拉动作用将较一季度提高约 0.1 个百分点。若巴 以冲突等地缘政治风险加剧、OPEC+持续大幅减产等不确定因素出现，不排除原油价格 进一步上行，对 CPI 的拉动作用也会相应增强。
四是服务业需求进一步恢复有利于核心 CPI 企稳回升，但回升幅度有限。其一， 服务业仍有进一步修复空间。如从服务业 PMI 看，2020-2023 年服务业 PMI 大幅偏离疫 情前均值水平，今年一季度 PMI 指数边际回升，但 3 月份服务业 PMI 仅触到疫情前水 平的下沿，这预示着随着各类刺激政策落地见效，二季度服务业修复进一步 恢复可期，将对服务业价格形成支撑。其二，“就业-收入-消费”循环不畅是 2023 年通 胀低迷的主要原因，如 BCI 企业招工前瞻指数和核心 CPI 的关系，由疫情前的基本同步 变为前者领先于后者，这意味着居民部门消费行为趋于谨慎，就业好转向价 格的传导存在时滞。去年 11 月份以来 BCI 企业招工前瞻指数低位回升，但回升斜率偏 缓，预示着二季度核心 CPI 有望回升，但幅度不宜过度高估。
1-2 月份 PPI 同比下降 2.6%，延续了去年二季度以来的收窄态势，但收窄速度偏慢 。从内部构成看，生产资料降幅与去年四季度持平，其中仅采掘工业降幅收 窄，原材料工业和加工工业降幅均有所扩大，说明上游涨价向中下游行业传 导仍面临梗阻，终端需求偏弱对 PPI 的制约较强。 展望二季度，低基数效应、原油价格震荡上行、政策前置发力均对 PPI 回升形成支 撑，但地产需求低迷和国内大循环恢复偏慢的制约偏强，PPI 新涨价因素回升幅度有限， 预计二季度 PPI 中枢在-1.5%左右，降幅呈逐月收窄态势。
一是二季度 PPI 翘尾因素大幅回升。根据 2023 年 PPI 环比增速变化，预计二季度 PPI 翘尾因素在-0.7%左右，较一季度大幅收窄 1.4 个百分点，有利于 PPI 降幅的继续收 窄。
二是预计原油价格对 PPI 同比的拉动作用较一季度提高 0.9 个百分点左右。预计二 季度原油价格将震荡回升。从需求端看，美国经济韧性持续强于预期，加上出行旺季来 临、原油需求季节性回升，全球需求放缓对原油价格的影响或相对较小；从供给端看， 受 OPEC+减产协议延长至二季度以及地缘政治关系趋于紧张影响，二季度原油供给端将继续维持紧平衡状态，若地缘政治风险增加，不排除出现阶段性供给中断的可能性。 根据美国能源署（EIA）对原油价格的最新预测，估算出二季度国际油价对 PPI 同比的 拉动作用，将较一季度提高约 0.9 个百分点。
三是政策落地见效和内生动能恢复将对 PPI 新涨价因素形成支撑，但回升幅度有限。 一方面，政策前置发力将对二季度投资需求释放形成较强支撑，基建投资和房地产投资 边际改善，将对钢材、水泥、有色、化工等上游工业品价格形成带动，二 季度 PPI 环比有望转正。另一方面，随着政策落地见效对国内大循环产生积极影响，PPI 内部上中下游传导有望逐渐畅通，也对 PPI 环比回升形成支撑。但从制约因素看，市场 主体信心和地产需求回归都需要一段时间，内生动能恢复偏慢将限制需求端向价格的传 导，PPI 环比回升幅度有限。
