近十年超长信用债存量大幅减少，2024 年 1 季度超长信用债发行明显放量。
2014- 2022，超长信用债的余额持续下降，从 16459 亿元下降至 6631 亿元，主要是 2017 年 之后，由于利率环境和信用环境的变化，超长债的发行量明显减少。2024 年 1 季度， 在高收益资产荒和超长债交投火热的背景下，单季发行了 1825 亿元超长信用债，接近 2023 年全年的发行量（2122 亿元）。并且 1 季度发行的超长债，发行期限明显拉长，7 年以上（不含 7 年）占到 94%。
2024 年 1 季度发行超长信用债以 10 年期为主，中国诚通发行了历史上首支 30 年期 信用债。期限结构分布方面，2024Q1 发行的 10 年期信用债共计 1344 亿元，其次是 15 年期共计 274 亿元，7 年、20 年和 30 年的信用债各有 104 亿元、93 亿元和 10 亿元， 10 年以上的债券详情如下，城投发行人包括深圳地铁、四川高速、杭州城投，产业主 体中，中国诚通发行最多，中国诚通为国务院国资委下属的国有资本运营公司，近期发 行了首支 30 年期信用债，发行利率 3.35%。从债券类型来看，产业债发行额占 65%， 城投债占 35%。
超长信用债余额 8408 亿元，存量规模占信用债 3%。截至 3 月 29 日，市场上共存续 757 只超长信用债，余额总计为 8408 亿元，分别占存量信用债的 3.0%和 2.3%。分期 限来看，5-7 年、7-10 年和 10 年以上存量规模分别为 3086 亿元、4564 亿元和 758 亿 元。
存量超长信用债具有以下特征： 超长信用债整体评级中枢较高，12%存量债主体为 AA 级。按规模计，存续超长期信 用债中，83%主体评级为 AAA，5%为 AA+，12%为 AA 级（AA-、AA）。从隐含评级来 看，56%为 AAA 级（AAA+、AAA 和 AAA-），27%为 AA+，16%为 AA 级（AA、AA2、 AA-）。 中低评级的超长债大多含有提前偿还条款。我们将剩余期限在 5 年以上（不含 5 年）的 信用债定义为超长债，对于含权债以行权日作为实际到期日。弱资质主体很难成功发行 超长债，而以上外部评级AA+及以下的超长债基本含有提前偿还条款，债券久期将低于 相同条件不含权的债券，相对来说发行门槛更低。
超长产业债余额 4519 亿元，占比 54%，行业集中度很高。按申万行业划分，综合、 公用事业、非银金融、交通运输、建筑装饰的存续规模合计 3436 亿元，占比达到 76%。 主体层面，诚通集团、北京国资运营、中信集团、国新控股存量超长债超过 200 亿元。 超长城投债余额 3890 亿元，超长城投债余额约占 46%。发行主体来自 22 个省、市 和自治区，主要集中在江苏（659 亿元）、山东（414 亿元）、浙江（382 亿元）、广东 （359 亿元）、四川（343 亿元）、湖北（309 亿元）等省份。主体层面，部分区域交运、 基建类主体的存量债规模较高，包括深圳地铁（315 亿元）、山东高速集团（180 亿元）、 福建高速集团（163 亿元）、四川发展（123 亿元）等。
超长信用债的发行主体均为央国企，从余额来看，地方国企余额 5731 亿元，占 68%， 央企余额 2677 亿元，占 32%。
3.1 一级认购需求并未明显提升
本轮超长债行情始于 2023 年年末，随着利率持续下探，发行人利用牛市行情多发长债， 虽然 1 季度出现超长信用债供给高峰，但票息资产稀缺的供需格局下，超长信用债的票 面利率仍跟随债市走势加速下降。而从一级认购来看，1 季度超长信用债认购倍数变化 并不显著，并未出现 2023 年年末化债背景下，城投债超高申购倍数的情况。
3.2 二级交易中保险、基金为主要买盘
基金和保险是超长信用债主要的买盘。从 2022 年以来，超长信用债出现过两轮交易高 峰期，分别是 2023 年 3 月、2023 年 8 月和 2024 年 3 月，前者的背景是，2022 年末理 财赎回潮放大债市调整，高等级长端信用债配置价值凸显，保险借助负债端优势，在赎 回潮中即开始增配超长信用债，随着赎回潮的影响逐步消退，利率上行至阶段性高位， 基金在 2023 年 3 月大幅增配超长信用债。2023 年 2 月-8 月，债券利率持续下行，票息 资产稀缺，8 月基金和保险大幅增配超长信用债。而本轮超长债行情与 2023 年 8 月较 为相似，去年年末以来利率持续下行、曲线牛平的环境下，机构通过拉长久期增厚收益， 超长债的交易异常活跃，保险、基金仍是超长信用债的主要买盘，基金从 2023 年 11 月 -2024 年 2 月保持月度小幅买入，3 月大量净卖出，保险公司从 2024 年 1-2 月开始加大 配置力度，3 月净买入超长信用债达 202 亿元。
公募基金：相机决策的投资者
公募基金投资超长信用债具有税收优势，兼顾配置和交易的功能。由于享受税收优惠、 投研能力强，公募基金投债的交易属性通常较强，表现为周期性的买入卖出。而超长信 用债通常主体优质，但流动性欠佳，因此公募基金交易超长信用债的规模和频率明显低 于超长国债。对于交易风格偏好趋势跟随的公募基金，超长信用债兼具配置和交易属性， 在市场回调后可以作为底仓配置，在利率下行中可以拉长久期放大资本利得。
2022 年以来，基金基本维持单月净买入，同时在市场波动中灵活调整仓位。回溯 2022 年以来基金交易超长信用债的情况，除了 2022 年末的债市回调，其余大部分时间 维持单月净买入，2022 年末赎回潮后，长端信用债配置价值较高，2023 年 3 月公募基 金累计净买入 261 亿超长信用债，放大了上一轮超长债行情。2023 年 8 月降息落地， 超长债交易热情上升，基金净买入 144 亿超长信用债。2023 年 9-10 月债市回调，基金 交易超长信用债明显缩量，11 月又开始恢复净买入，2024 年 3 月，公募基金净卖出超 长信用债 118 亿，可能是阶段性的止盈行为。
保险资管：负债稳定的配置盘
保险资管由于税收限制和负债稳定，配置超长信用债的比例较低，更多投资超长地方 债以及超长国债。由于负债端偏长期稳定的特征，保险偏向于配置长债，而考虑到税收 方面的劣势，保险投资超长信用债的税后收益很难超过政府债券，因此保险投资超长信 用债的比例较低，而将较多仓位用于配置超长地方债，对超长国债则有更强的交易属性。 考虑到保险资管的体量较大，保险机构对超长信用债的交投和定价的影响仍然不小。
保险资管在债市调整过程中大幅增配超长信用债，并且从今年 2 月下旬以来大量净买 入。结合日度和月度数据看，保险交易超长信用债主要是满足配置需求。由于负债端稳 定的优势，保险资管在熊市行情中可以增配高票息债券，在 2022 年 10 月下旬 -2023 年 1 季度持续增配超长信用债。之后利率下行的行情中，保险对超长信用债基本维持净买 入。2024年，利率持续下探，资产荒全面演绎，超长债热度攀升，保险大幅增配，3 月 保险增配超长信用债约 200 亿元，达到历史峰值。
