以下是对超长信用债期限利差极致压缩历史及影响因素复盘。
随着超长国债的交易热度提升，30 年和 10 年的利差持续压缩，2 月 29 日，期限利差压 缩至 12bp 的历史低位，此前的历史低位为 2013 年 9 月 11 日的 26bp。相对来说，超长 信用债期限利差尚未突破前低，那么超长信用债的期限利差是否还有压缩空间？我们以 AAA 级 10 年-3 年城投债利差衡量高等级信用债超长端与中长端的期限利差，复盘 2010 年以来超长信用债期限利差压缩至低位的历史情况：
2013 年年末：钱荒发酵短端利率上行，期限利差被动压缩。2013年 6月钱荒爆发，资 金成本大幅上升，带动短端收益率迅速上行，而资金面对长端利率的影响相对滞后，导 致期限利差持续收窄。到 2013 年 12 月中旬，资金利率再次大幅上升，R007 一度上探 至近 9%，受 6 月钱荒影响，机构行为相当谨慎，快速抛售债券以获取流动性，此段时 间 3YAAA 城投债收益率相对上升更快，导致 2013 年年末 10Y-3Y 期 AAA 级城投期限利 差快速压缩至接近 0 的水平。
2014 年年末-2015 年年初：中证登事件引发基金赎回潮，超长债期限利差被动压缩。 2014 年，债券市场进入一轮长牛市，宏观经济面临较大压力，固定资产投资增速从 19.6%下降到 15.7%，外汇占款快速减少，同时房价进入下跌周期，市场对宏观经济的 悲观预期增强。2014 年 11 月 24 日，央行下调存贷款基准利率，开启了宽松的货币周 期。同时，金融同业业务处于爆发时期，资产端配置需求旺盛，债券利率持续下行。 12 月，股票市场大涨，带来债市情绪降温，12 月 9 日中证登发布《关于加强企业债券 回购风险管理相关措施的通知》，导致基金的城投债丧失流动性，以保险为主的机构投 资者集中赎回基金产品，基金抛售高流动性债券变现，超长债期限利差被动收窄。
2016 年末-2017 年：去杠杆背景下的期限利差压缩。2015 年，“宽货币”（多次降准 降息）+“紧信用”（过剩行业去产能）的背景下，叠加 2015 年股市下跌，开启了一轮 债券牛市。2016 年四季度，货币政策转向，流动性收紧，债市迅速回调，中长端利率 上行速度更快，造成了 2016 年年末短暂的期限利差倒挂，去杠杆背景下短端压力持续， 期限利差此后多次大幅收窄。
总结来看，历史上有三次 AAA 10-5Y 信用债期限利差压缩至历史低位，背景多为流动 性收紧带来短端利率迅速上行，从而导致超长债期限利差的被动压缩，均处于熊市期 间，或债市回调的情景下。而本轮超长信用债期限利差的压缩，来自于债牛行情持续，利率下行至历史低位，资产荒的环境下，超长债的交易盘火热，期限利差主动压缩，2 月 7 日，AAA 10-5Y 城投债利差下探至 3bp，2 月 8 日，AAA 10-5Y 城投债利差下 行至 15bp，因此从这个维度来看，超长债的期限利差已经处于历史底部。
超长信用债期限利差的影响因素。1）资金价格与期限利差呈负相关。从历史经验来看，资金价格和超长信用债的期限利 差呈现出明显的负相关关系，背后的逻辑是，资金价格对中短端的影响更大，而超长债 通常作为配置类品种，对资金价格相对不敏感，因此资金价格的上升期限利差往往收窄， 资金价格下降则期限利差往往走扩。
2）超长国债期限利差和超长信用债期限利差呈正相关关系。同一时间，信用债收益率 曲线和利率债收益率曲线形态通常较为相似，30Y 和 10Y 分别作为国债和信用债的超长 期限，10Y 和 3Y 分别作为国债和信用债流动性较强的中长期限，从经验数据上看， 30Y-10Y 国债利差和 10Y-5Y AAA 城投债利差变动方向较为一致。
3）超长信用债换手率与期限利差相关关系不明显。2017 年-2023 年，超长信用债成交 较为低迷，换手率在低位窄幅震荡，而超长信用债的期限利差受到其他因素影响，波动 较大，二者的相关性并不显著。而从 2023 年底以来，随着牛市行情的演绎，机构参与 超长债的需求增加，超长信用债换手率提升，超长期限利差主动收窄。
为了更好的刻画的超长债的成交热度，我们引入相对换手率，相对换手率与超长信用 债期限呈反向变动。我们将相对换手率定义为 5Y 以上信用债换手率/3-5Y 信用债换手 率。从数据上来看，相对换手率与超长信用债期限呈负相关，即超长信用债的相对换手 率越高，期限利差越窄，这一关系从 2021 年以来较为明确。
将以上因素纳入模型，分析高等级超长信用债期限利差的影响因素（AAA10Y-3Y 城投 债）。回归结果与我们的经验相符，超长信用债期限利差与 30-10Y 国债利差显著正相关， 与资金价格显著负相关，与相对换手率显著负相关。模型的调整 R^2 为 0.66，从拟合 度来看与实际情况较为吻合。从模型推算，3 月平均的 10Y-3Y AAA 城投债期限利差 拟合值为 15bp，实际值为 22bp，表明当前市场环境下，超长信用债的期限利差并未 明显过度压缩。
近期超长信用债期限利差的大幅压缩，背后原因是利率债期限利差收窄，资金价格偏 高，以及交易面的升温，未来的期限利差走势也将受到以上因素的掣肘。根据模型的 回归结果，我们推演出不同情景下期限利差的变动：1）假设交易热度下降：3 月超长 信用债的换手率为 17.9%，为同期 3-5Y 信用债换手率的 1.07 倍，假设相对换手率回落 到 2023 年 11 月（0.67 倍），AAA10Y-3Y 城投债期限利差将走扩 11bp。2）假设交易热 度继续上升：假设相对换手率进一步上升至 2016 年 9 月的历史高位（1.34 倍）， AAA10Y-3Y 城投债期限利差将收窄 7bp，在 3 月期限利差平均 22bp 的基础下行至 15bp。 3）假设资金价格下降：4 月资金价格有望出现一定幅度的改善，假设 R007 下行 20bp、 40bp，AAA10Y-3Y 城投债期限利差将分别走扩 4bp、9bp。4）利率债期限利差的影响： 利率债曲线形态是信用债曲线的定价基础，30Y-10Y 国债利差与 10Y-3Y AAA 城投债相 关系数为 0.93，国债曲线的变动很大程度将影响信用债曲线形态的走势。
