回顾 2021-2023 年，中国的水泥需求累积下降幅度 15.5%。
复盘中国水泥行业发展的历史，我们将 1949 年以来中国水泥需求的发展分为 3 个阶段： 1. 1949-2014 年：水泥需求处于上升期。在此期间，中国水泥工业迎来了持续的发展。伴 随固定资产投资的快速增长，全国水泥产量从开国初的 60 万吨发展到 2014 年的 24.8 亿吨， 年均复合增速达到 13.6%。 2. 2014-2020 年：水泥需求处于平台期。这一期间最典型特征是区域的南北分化。华北、 东北、鲁豫和西北等地处秦岭-淮河一线以北的区域，水泥需求普遍在 2014 年前后达峰。 而秦岭-淮河一线以南的诸区域，在经历了 2014-2015 年需求的短暂调整后，重新回到了上 升通道。南方区域需求的持续增长基本抵消了北方区域的回落。·在此期间，全国水泥产量 的年均复合增速为-0.7%，整体上维持平稳。 3. 2021 年以来：随着部分房地产企业的经营风险暴露、房地产市场的降温，水泥需求走弱。 2021-2023 年水泥需求累积下降 15.5%。
我们认为去产能势必会成为中国水泥行业未来调节供需关系的重要工具，但其路径如何可 能仍有较大的不确定性，政府的态度、主导企业的决心以及需求的背景都可能对其路径产 生影响。“先立后破”和“先破后立”可能会是其中较为极端的两种路径。在“先立后破” 的情境下，去产能的制度和共识能够较早建立并持续执行，行业的盈利总体可以得到维护。 而在“先破后立”的情境下，较此前更为激烈的市场竞争会在一段时间内成为主旋律，倒 逼更多企业退出，推动行业格局的演进。
碳排放权交易有望成为“先立后破”的基础
从当前的时点来看，我们认为先“立”的条件可能仍需等待。中国水泥行业 2023 年产能利 用率不足 60%，如何将去产能任务，分解和分配到相应的企业，并将产能退出的损失和代 价分摊给由此获益的企业，是“先立后破”的机制能够成功的关键。 我们认为将水泥行业纳入全国碳排放权交易市场的工作，有望催化去产能机制的形成。借 助碳价格的杠杆和碳交易的市场化机制，产能退出的代价和优化竞争格局的效益有望得到 更好的衔接。如果假设每吨水泥的基准碳排放配额为 0.5 吨（根据中国建筑材料联合会数据， 2020 年中国水泥工业碳排放量 12.3 亿吨，吨水泥碳排放量 0.52 吨），碳排放权交易价格如 维持在 59.6 元/吨(历史平均交易价格)，则碳排放权出售可为企业带来 29.8 元/吨的经济效 益。作为对比，2023 年全行业利润总额 337.5 亿元，全行业每生产一吨水泥所带来的平均 税前利润为 16.7 元/吨。
行业集中度仍有待提升
如果碳交易能够使水泥行业产能过剩得到缓解、去产能的起点能够更好地建立，如果在需 求持续调整期间，能否实现持续、主动的去产能同样会是“先立后破”的机制能否成功的 关键。我们认为，持续主动去产能的实现，需要较高的行业集中度作为保障。日本水泥行 业 1998 年的 CR3 达到 80%，行业的共识更容易形成，去产能的过程得以更为和谐。而作 为对比，中国水泥行业的集中度仍有待提升。我们推算 2023年中国水泥行业 CR10 在 54.8%； 以省级行政单位内的集中度而言，依然有 11 个省/市/自治区的 CR5 低于 70%。尽管此前水 泥行业在维护行业竞合方面体现了较好的默契，去产能共识的和谐形成，可能需要更强的 股权纽带加以维系。
底线思维或增加短期市场下行压力
在和谐去产能的机制尚未建立之前、错峰生产的效用或继续减弱之际，我们预计保生存的 底线思维可能会对水泥市场产生更多的影响，控本增效、维护市场份额或成为行业更为优 先的经营策略，市场的竞争短期可能有所加剧。我们认为这将有助于推动行业加快优胜劣 汰的步伐，也可能对水泥价格带来进一步下行的压力。
良好的竞合基础有利于孕育合作
2007 年以来，随着中国水泥行业在诸多区域市场进行的多轮竞争与合作，行业在寻找最大 公约数、谋求行业效益最大化方面有了丰富的经验和扎实的基础，这也是水泥行业在 2014-2020 年的平台期能够取得瞩目效益的重要支撑。如果将 2023 年中国水泥行业的现状 和 1994 年（去产能第二阶段尾声，大规模重组开启前）相比，中国水泥行业的供需矛盾更 为突出，行业的集中度也相对更为分散，但凭借良好的竞合基础，行业的盈利水平也依然 优于日本 1994 年的水平。尽管随着需求的下行，行业的竞争短期可能趋于激烈，但潜在新 合作的孕育可能更值得期待。
