4 月以来，产业债贡献了最主要的净融资，且中长期限发行额占比仍较高。
1.1.一级市场：城投债净供给仍缩量，发行情绪高涨
2024 年 4 月以来，城投债净融资同比继续下降，区县级降幅较大。2024 年4月 1-14日（以下简称“4月以来”），城投债发行 2014亿元，净融资仅 54亿元，同比下 降 827 亿元，其中区县级同比下降 492 亿元。 分期限看，城投债 3 年以上发行额占比进一步上升。4月以来城投债发行期限3- 5 年、5 年以上占比分别为 26%、7%，高于 3 月的 25%、5%。 分省份看，12 个重点省份净融资仍弱化，4 月以来天津、云南、贵州和宁夏城 投债净融资为负，其中天津净融资缺口相对较大，为-62 亿元。此外，江西、广东、 浙江、新疆、北京、河北、陕西和湖北净融资也为负，其中浙江、江西和湖北净融 资同比降幅较大，在 124-180 亿元区间。江苏、浙江区县级城投债净融资同比降幅 也较大，在 145-166 亿元。 伴随城投债供给缩量和供给结构调整，一级发行情绪高涨，也推动其发行利率 下行。从发行倍数看，4 月第 2 周，城投债 3 倍以上占比环比上升 1pct 至 65%，2-3 倍占比上升 3pct 至 18%，发行情绪延续高涨态势。发行利率方面，4 月以来公募城投债除了 5 年以上加权平均发行利率基本持平于 3.00%，其余期限发行利率较 3 月均 下降，1 年以内、1-3 年和 3-5 年平均发行利率分别为 2.35%、2.93%和 3.17%。
1.2.二级市场：城投债成交拉久期 3-5 年
4 月 7-12日，政府债供给仍未能放量，3月通胀数据不及预期，利率震荡下行。 信用债表现强势，信用利差大多收窄。城投债收益率全线下行，其中 1Y 收益率下行 10-11bp，信用利差收窄 10-11bp；3Y 收益率下行 11-14bp，利差收窄 5-8bp；AA(2) 以上 5Y 收益率下行 6-9bp，AA- 5Y 收益率下行 14bp，利差收窄 6bp。截至 4 月 12 日，城投债 AAA 和 AA+ 1Y 信用利差处于 2018 年以来 31%-42%分位数，而 AA 及 以下各期限信用利差大多低于 10%分位数。 从二级成交看，城投债成交放量，且低估值和 TKN 成交占比均处 80%以上高位， AAA 和 AA+、3-5 年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。分期限看，3-5 年成交占比环比上升 6pct 至 11%，而 1 年以内成交占比下降 8pct 至 41%。分隐含评 级看，AAA、AA+成交占比均上升 2pct 至 12%、22%，而 AA(2)成交占比下降 3pct 至 34%。分省份看，12 个重点省份成交笔数占比由 10%上升至 13%，江苏、浙江、 广东、福建和安徽成交占比持平于 44%。
分省份收益率表现看，弱区域城投债分化。其中贵州收益率下行 16bp，甘肃和 河南收益率均下行 13bp，而广西、云南表现落后，收益率下行 9-10bp，其余省份大 多下行 11-12bp。分隐含评级看，各评级表现相近，大多数省份下行 10-13bp左右。 分期限看，各省 1-2 年收益率下行幅度小于其他期限，1 年以内、2-3 年和 3-5 年大 多下行 11-13bp 左右。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46% 的部分收益率在 2.5%以下。各省分期限看，1 年以内收益率大多在 2.1%-2.4%左右； 1-2 年 AA 及以上在 2.3%-2.5%左右，弱省份 1-2 年 AA(2)收益率也基本低于 2.9%； 2-3 年 AA 及以上收益率在 2.4%-2.7%左右；发达省份 3-5 年各评级收益率在 2.5%- 3.0%左右。
2.1.一级市场：产业债净融资同比下降，发行情绪上升
4 月以来，产业债贡献了最主要的净融资，且中长期限发行额占比仍较高。4 月 以来，信用债净融资为 824 亿元，产业债发行 2788 亿元，净融资为 769 亿元，同比 减少 90 亿元。其中，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大，在 100- 420亿元左右。分期限看，4月以来产业债发行期限3-5年、5年以上占比分别为11%、 12%，3 月该占比分别为 16%、7%。 产业债发行情绪上升，3 年以内发行利率下降。从发行倍数看，4 月第 2 周产业 债 3 倍以上占比环比上升 22pct 至 43%，而 1 倍占比下降 15pct 至 29%。发行利率 方面，4 月以来公募产业债 1 年以内和 1-3 年平均发行利率分别为 2.08%、2.82%， 较 3 月分别下降 12bp、11bp；3-5年、5 年以上发行利率分别为 2.81%和 3.00%，较 3 月分别上升 9bp、2bp。
2.2.二级市场：成交热度创新高，票息挖掘空间有限
4 月 7-12 日，中短期票据代表的产业债表现略优于城投债，信用利差全线收窄。 其中，AA 及以上评级 1Y 收益率下行 13bp，信用利差收窄 13bp；3Y 收益率下行 11- 13bp，利差收窄4-6bp；5Y收益率下行10-13bp，利差收窄2-5bp。截至4月12日， 产业债 AAA 和 AA+ 1Y 信用利差处于 2018 年以来 23%-28%分位数，其余品种信用 利差大多低于 6%分位数。 从二级成交看，产业债成交放量且抢券情绪火热，低估值和 TKN 成交占比分别 达 83%、85%，均创下 2023 年以来新高。AAA+、3-5 年成交占比均上升，一方面 由于央企新发行的中长期限个券成交活跃，另一方面也体现机构对高等级产业债拉 久期。分期限看，3-5 年成交占比环比上升 6pct 至 12%，而 1 年以内成交占比下降6pct 至 49%。分隐含评级看，AAA+成交占比上升 3pct 至 8%（主要是中央汇金、国 家电网、南方电网、铁路集团），而 AA 成交占比下降 2pct 至 19%。
分行业收益率表现看，存量规模超过 1000 亿元行业中，建筑材料和食品饮料表 现领先，而房地产、采掘和综合行业相对落后。此外，化工和钢铁 1-2 年隐含评级 AAA 收益率下行幅度较大，分别为 22bp、19bp；有色金属 3-5 年 AAA 收益率下行 16bp，领先其他行业 3-5 年品种。 从存量债收益率看，产业债票息挖掘空间整体小于城投债，截至 4 月 12 日，91% 的产业债收益率在 3%以下，其中 66%的部分收益率在 2.5%以下。分行业看，房地 产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级 AA+个券、化工 AA 个 券，收益率高于 2.7%。
3.1.一级市场：今年以来净供给明显慢于去年同期
本周无新发银行资本债。总体来看，2024年以来，银行二级资本债发行 2500亿 元，银行永续债发行 730 亿元，合计发行规模达到 3230 亿元，多于去年同期。但由 于 3 月以来银行二级资本债到期规模偏大，2024 年银行资本债净融资仅 917 亿元， 显著低于 2023 年的 2263 亿元。从发行主体来看，今年以来的净供给主要是国有行 和股份行，城农商行资本债还未放量。
从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债共 1.1万亿元，国有行和股份 行合计有 9330 亿元。截至 2024 年 4 月 12 日，已通过国家金融监管总局或地方金融 监管局发行批复的银行资本债1.1万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有5000、 4330 亿元，城商行有 1310 亿元，农商行有 387.6 亿元。近期，江南农商行、泰隆银 行、广东顺德农商行等获得批复额度较大，且剩余发行规模均在 50 亿元以上，可以 关注其后续发行。
3.2.二级市场：信用利差普遍收窄，中短久期表现占优
2024 年 4 月 7-12 日，银行资本债收益率大幅下行，下行幅度普遍超过 10bp。 信用利差普遍收窄，中高等级和中短久期表现占优，银行永续债比二级资本债表现 要好。具体来看，1Y 和 2Y AA 及以上银行资本债信用利差压缩 12-15bp，而中长久 期 AA 及以上压缩幅度多在 10bp 以下。另外，本周 AA-低等级银行资本债并没有延 续占优趋势，利差压缩幅度相对较小，其中，1Y AA-利差收窄 11-13bp，2Y 及以上 收窄 2-8bp。目前银行资本债信用利差普遍处于 2020 年以来的 10%分位数以内，尤 其是中长久期或中低等级品种，利差已经下至历史低位。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，大行资本债相对其普通债的利 差多在 10bp 以内，只有 AA-低等级品种利差还在 25bp 以上。变动来看，本周 2-4Y AA 及以上银行资本债的品种利差明显收窄 2-6bp，中短久期 AA-则小幅走扩。 从银行资本债与同期限信用债、城投债的利差来看，本周银行资本债表现要优 于信用债，利差多小幅收窄。目前中高等级银行资本债的相对性价比并不高，AA+ 及以上大行的资本债到期收益率普遍不及同期限的信用债，尤其是 AA+品种。AA 银 行永续债和 AA-银行资本债还具有一定的性价比，其中，AA 银行永续债收益率比城 投债普遍高 3-23bp，AA-银行资本债高 15-55bp。
从二级市场成交来看，受4月第一周清明假期影响，第二周银行资本债成交笔数 环比增加，主要由大行贡献，成交占比 90%左右。本周银行资本债成交热度依然较 高，低估值成交占比明显提升，其中二级资本债低估值成交占比环比上升 14pct 至 83%，永续债低估值成交占比环比上升21pct至89%。另外，国、股大行资本债收益 率下至低位，成交拉久期现象还在持续，本周国有行二级资本债 4-5年占比上升 7pct 至 34%，股份行 4-5 年占比也还维持在 23%的高位。银行永续债中，国有行永续债 4-5 年占比 32%，股份行永续债 1 年以内成交占比由 18%升至 36%，4-5 年占比上升 3pct 至 7%。
本周城农商行资本债低估值成交占比也明显提升，并且4月以来城商行成交明显 拉久期。4 月以来城商行成交热度较高，低估值成交占比明显提升，其中二级资本债 低估值成交占比环比提升 15pct 至 94%，永续债低估值成交占比小幅下降 4pct，不 过仍在 75%的高位。另外，4 月以来城商行成交明显拉久期，二级资本债 4-5 年成交 占比升至 20%以上，永续债 3 年以上成交占比升至 50%以上。
农商行资本债流动性相对较弱，周度成交笔数普遍在 50 笔以下，成交券隐含评 级集中在 AA 及以上。本周农商行资本债低估值成交也明显提升，二级资本债低估值 成交占比环比提升 2pct 至 97%，永续债低估值成交占比环比提升 42pct 至 92%。有 资本债成交的农商行多为广州农商行、北京农商行、上海农商行、重庆农商行等资产 规模较大的农商行。
结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率 曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至 2024 年 4月 12日存量债 余额在 10 亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，徽商银行近期成交笔 数较多，虽然绝对收益率水平较低，但是有 5-10bp 的超额利差。另外，青岛银行、 湖南银行和西安银行二级资本债近期也有成交，2024 年以来成交笔数在 10 笔以上， 总体的超额利差也在 10bp 以上。浙江省的稠州银行、泰隆银行、温州银行和民泰银 行，成交不多，但绝对收益率水平相对较高，1-3 年二级资本债收益率在 2.6%-2.8%， 并且除温州银行外超额利差均在 15-20bp，有一定性价比。 银行永续债方面，中原银行、河北银行、齐鲁银行存量永续债规模较大，且近 期成交笔数较多，1-2 年永续债收益率在 2.52%-2.62%之间，超额利差在 15-25bp之 间。郑州银行、江西银行永续债近期也有成交，2-3 年收益率分别为 2.93%、2.79%， 超额利差分别为 40bp、30bp。另外，江南农商行、青农商行 1-3 年永续债绝对收益 率水平不高，在 2.56%-2.72%之间，但有 20-25bp 的超额利差。
