经典，但有待完善。
第一部分中，我们首先需要明确新趋势下货币-信用周期的由来和划分原则。 美林时钟理论是最广为人知的大类资产配置传统模型之一，它按照经济增长和通 货膨胀两个维度，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并总结发现 对应的占优资产分别为债券、股票、商品和现金。在经济的运转过程中，理论上增长 和通胀环境会在相互作用下呈现出“衰退-复苏-过热-滞胀”的顺序循环，各阶段性 占优资产也随之发生转换。 但遗憾的是，美林时钟对我国大类资产轮动的解释存在明显局限。具体来看， 早在 2012 年以来，美林时钟在我国市场中的有效性便开始降低。究其原因，是由于 2012 年之后我国经济增长和通胀的周期性特征开始明显减弱。从 GDP 同比与 CPI 同 比数据可以看出，2002-2011 年间，我国经济增长与通胀的波动基本符合美林时钟的 定义；而在 2012 年以后，这种周期性的波动开始弱化，除疫情影响因素外，GDP 同 比与 CPI 同比数据的趋势基本保持稳定。这种现象意味着当我们在使用美林时钟理论 划分我国经济周期时，难以判断每个时点所处的明确阶段，进而导致该理论对各阶段 中大类资产的表现解释性降低。
相较于美林时钟而言，货币-信用框架是更符合我国市场特征的资产配置框架。 它将美林时钟划分经济周期的关键要素（经济增长&通胀）调整为更符合我国市场特 征的变量：狭义的货币流动性（侧重银行体系中的资金）和相对广义信用环境（侧重 于流入实体的信用派生）。这样调整对分析框架的改进之处有两个：
（1）货币-信用框架“从银行到实体”的理念，更贴合我国经济发展的特点。 我国经济发展对投资的依赖程度较高，同时融资方式以间接融资为主，意味着由央行释放的流动性大部分经过银行体系流向实体。在此背景下，研究流动性从银行体系到 实体的过程，更能反映出我国经济周期的变化规律。
（2）货币-信用框架使用的数据质量较高。比如使用银行间市场利率作为货币 流动性的观测指标时，由于资金利率由市场行为决定，市场利率的升降就能反映出银 行体系中流动性的收缩与宽松；同样，在使用社融同比增速作为信用环境的衡量标准 时，社融指标中的银行贷款数据和融资数据都相对客观，数据质量有更高的保证。 同时，货币和信用的周期波动特征明显，很大程度上改善了美林时钟在我国经 济研究中的困境。若以 R007 和社融同比作为货币和信用的衡量标准，2012 年之后这 两个指标的升降趋势明显，存在明确的大周期。这种现象很好地解决了由增长和通胀 周期消失带来的周期划分问题，指向货币-信用框架是更适合研究我国大类资产轮动 的理论模型。
1.1.货币流动性：衡量银行间市场资金的充裕程度
货币层面重点反映银行体系中的流动性，其表征银行间市场资金面的松紧。一 般情况下，银行体系是央行调控基础货币时最直接作用的区域，这意味着央行的市场 调控措施往往会率先影响银行间市场，其对应的价格数据也是我们观测货币流动性的 首选。货币流动性可以从“量”和“价”两个维度衡量，其中“价”的维度对货币 松紧更为敏感。具体而言： （1）量的维度：M2 可以从量的维度反映货币的充裕程度。当央行对市场投放或 回笼资金时，M2 同比数据会相应地上升和下降。 （2）价的维度：货币市场利率从资金价格的维度刻画了资金面的充裕程度。作 为资金价格的体现，当流动性收紧时，供需变化会导致市场利率上升；反之，当流动 性逐渐宽松，市场利率也会随之下降。所以通过观察银行间市场利率的变化，可以得 到货币流动性的松紧程度。 两者之间，我们一般使用银行间市场利率作为货币流动性的优先衡量标准，这 主要是考虑了货币市场利率相对于 M2 增速数据的领先性、高频性，以及相对于政策 信号的超前性。 从实际数据来看，市场利率会领先于 M2 出现变化。从 R007 月均值与 M2 同比的 关系来看，在大多数时候 M2 同比上升或下降之前，R007 已经反映出相应的变化趋势。这意味着资金利率对货币流动性的松紧更为敏感，所以是衡量货币流动性相 对较优的选择。 同时，市场利率比央行的政策信号更为领先。例如 2016H2 的市场利率上行区间， 从 2016 年 6 月起，R007 已形成上行趋势，而央行公开释放货币收缩 信号的时间已经临近 2016Q3（2016 年 8 月底重启 14 天逆回购）。这代表着在市场 预期因素的驱动下，资金利率通常领先于政策信号释放的边际变化。 综上来看，我们一般通过观察银行间市场利率来衡量货币流动性的宽紧。
1.2.信用环境：衡量流向实体的资金量
信用环境指经济实体从金融体系中获得资金体量，很大程度上表现为实体债务 和融资规模。信用环境的松紧代表了实体信用扩张的意愿和对未来的预期。在政策 引导&预期转变等因素的影响下，经济实体的融资需求发生变化，最终体现为实体层 面的信用创造。 在我国，社融规模存量同比能较好地反映出信用环境的松紧。它从量的角度刻 画了信用扩张和收缩的程度：当社融余额同比升高，意味着社会信用正在扩张；反之 则代表着信用的收缩。所以我们可以通过观察社融规模存量同比，来判断当前信用环 境的松紧。不过遗憾的是，由于信用扩张对应的资产品类繁杂，且国内大多通过间接 融资渠道完成，因此信用层面我们难以借助更加灵敏和高频的价格指标作为跟踪工具。 好在从历史经验来看，月度社融数据对资产定价研究的指示性较强。
1.3.货币-信用组合周期轮动，各类资产表现明显分化
将货币流动性和信用环境的松紧组合起来，我们便可以得到基于货币-信用周期 轮动的四个象限：宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用和紧货币紧信用， 其轮换方式如下： （1）宽货币紧信用（对应衰退阶段）：此时经济仍在探底，市场对未来预期尚 未转向乐观，导致实体融资需求较弱，信用环境趋紧；同时，央行通过引导利率水平 下行来降低实体的融资成本，推动经济复苏。 （2）宽货币宽信用（对应复苏阶段）：在宽货币政策刺激下，实体融资需求改 善，信用环境逐渐扩张；同时，央行对货币政策倾向仍保持宽松状态。 （3）紧货币宽信用（对应过热阶段）：当信用扩张到一定程度，在通胀、过度 加杠杆等压力的约束下，央行开始收紧货币。此时逐渐紧缩的资金面尚未传导至实体 层面，信用环境维持扩张状态。 （4）紧货币紧信用（对应滞胀阶段）：紧货币政策下，资金成本逐渐提高，实 体的融资需求随之收缩，信用环境趋紧。在这个阶段中，此前的经济状态逐渐难以维 持，开始出现回调趋势，直至经济进入衰退阶段。
随着货币-信用周期的轮动，各类资产的表现也随之变化。具体来看，在每个货 币-信用阶段中，都能找到适合该阶段的资产配置方向；同时对单类资产而言，也存 在最适合配置该资产的货币-信用阶段。也就是说，如果大类资产的变动对货币-信 用周期的轮换是敏感的，那么投资者便可以在对货币-信用环境做出判断后，结合该 框架的历史结论来指导资产配置。 为初步验证货币-信用框架的有效性，我们以 2004 年 6 月至 2020 年间的货币-信 用周期为例，计算了不同阶段下各类资产的表现。从结果可以看出，货币-信用框架 对我国市场的解释性较强，主要体现在两点： （1）我国市场的流动性状态切换基本符合货币-信用框架的理论。从划分结果 可以看出，国内流动性环境的周期轮动大部分时间符合货币-信用框架的理论假设。 同时从这段时间的周期来看，我国的货币&信用环境变化趋势明显，存在较为明确的 周期。 （2）各类资产对货币-信用周期的轮动较为敏感。
分货币-信用象限来看，宽货币紧信用时期的占优资产是债券；而在宽货币 宽信用&紧货币宽信用时期中，股票和商品表现明显更强；到了紧货币紧信 用时期，各类资产均表现一般，适合进行现金配置。
对单资产来看，股票的最优配置阶段是宽货币宽信用时期，同时在紧货币 宽信用时期也表现出色；债券的特征更为显著，宽货币紧信用阶段是其最 佳配置时期；商品在宽货币宽信用&紧货币宽信用时期表现均较为突出；对 现金而言，考虑到它在其他阶段中的配置机会成本较大，最适合配置现金 的阶段，即紧货币紧信用时期。最后，权益属性较强的转债资产，收益特 征与股票相似。
总的来看，在2020年以前，货币-信用框架可以对国内的资产配置研究提供强有 力的指导。从划分结果来看，样本区间内“周期显著，趋势鲜明”的特征没有发生 较大改变，在大部分时期内，投资者能够对他当下所处环境做出明确的判断，进而结 合历史结论得出可靠的资产配置建议。然而时至今日，这样的划分方式已经变得愈 发困难。
2020 年之后，货币-信用周期的轮动趋势发生了明显变化，导致此前该框架下的 历史结论指导意义逐渐下降，这也是为什么上一节中，我们的历史回溯数据只截选 至 2020 年。事实上，从 2016 年开始，周期趋势的减弱就已经初现端倪。 我们使用 R007 与社融同比数据划分了从 2016 年以来的货币-信用区间，从结果 可以看出，货币和信用状态的趋势性特征减弱，但切换频率加快，波动幅度明显缩小。 如果按照早年间的划分标准，我们将长时间处在宽松状态下，但事实上资产价格早已 在预期波动中悄然转向。换句话说，市场对于货币-信用周期变动幅度的感知，已经 发生改变。
具体来看，依照传统的大周期划分经验，2022 年至今，国内流动性整体上均属 于宽货币紧信用周期，体现为 R007 和社融同比数据整体处于低位。不过我们观察到， 即使同在这一大周期中，资产表现仍会发生显著的轮动。我们从三段实际案例来进行 观察： 在2022年5月到6月这段区间中，占优资产由债券轮动为股票。而不久前， 货币流动性和信用环境分别在 2022 年 4 月和 5 月开始趋松。 在 2022 年 11 月到 2023 年 1 月这段区间中，股票开始反弹，成为这段时期 的占优资产。而不久前，货币和信用分别在 2022 年 9 月和 10 月开始边际趋 紧。在2023年6月到7月这段区间中，股票再次成为占优资产。可以观察发现， 货币和信用也都在 2023 年 5 月就开始趋紧。 从上述三段时期的案例中可以看出，随着国内流动性环境周期性规律的减弱， 资产价格对于货币-信用环境的边际变化趋势反应更加灵敏。在新的流动性特征下， 我们或许应该将流动性周期的划分重点，从大趋势转向边际变化。
