复盘海大过去 20 年的变化，结合公司战略和经营的演进及市场变化，我们将公司估值 水平与业绩特征发生了可以划分成 4 个阶段。
从公司前身广州海大饲料公司成立的 1998 年至 2012 年在这 15 年间，公司重点在水产 料领域搭建核心竞争力，经营重点在管控模式、营销转型 2 个方向。
管控模式——专业中心+分子公司：2003 年，海大集团成立，组建了采购、财务、生产等各专业中心，建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式，使得中后台 与区域能各自发挥优势，综合降低公司运营成本和采购成本、提升整体运作效率 及服务水平；同时，还加强了公司区域扩张的可复制性。2003-2005 年，海大集团 逐步加快在华中、华南、华东、西南等区域市场的布局。
营销转型：2006 年，董事长定位公司为“服务型企业”，将传统的饲料销售转向养 殖户提供“苗种、饲料、养殖技术、病害防御”的一体化技术服务解决方案。服 务营销提出以来，公司依托水产种苗与动保投入和发展，已经形成了一套规模庞 大、优势突出的服务营销方案。 基于公司管控和渠道优势，公司业绩增长斐然，2006 至 2012 年，公司收入从 15.3 亿 增至 154.5 亿，年复合增速 47%；归母净利润从 0.6 亿增至 4.5 亿，年复合增速 41%。
这一阶段公司的股价特征是市值上升，估值下降。公司 2009 年 11 月 27 日于深交所上 市，上市初期的动态 PE 水平在 40-50x，上市以来，公司业绩复合增速达到 36%，市值 区间涨跌幅（截止 2012/12/31）55%，相比于业绩增速，受大盘行情低迷影响（沪深 300 同期跌幅 25%），公司股价表现平淡，动态 PE 下滑至 20x 以下。
随着水产料行业增速放缓，公司业绩受外生影响和行业内竞争出现波动。
2013：业绩下滑，估值下滑。由于水产疾病和禽流感，导致公司 2013 年业绩首 次出现下滑（同比-25%），股价进而下行。PE 最低降至 13x。
2014-2015：业绩估值双增。此阶段股价整体上行。一方面，公司业绩增长迅猛， 2014、2015 年业绩增速分别为 58%、45%。另一方面，牛市拉动估值提升，公司 PE 最高提升至 34x，进而驱动股价上行。2014-2015 年 PE 估值中枢 21x。
2016：业绩增速放缓，估值回落。长江流域发生严重洪涝灾害，水产养殖户损失 较大，对应水产饲料销售受到较大影响。2016 年公司业绩增速仅 10%。受业绩影 响，该阶段 PE 估值中枢回落到 19x。 总体来看，这四年公司收入复合增速降至 15%、归母净利润复合增速降至 17%，PE 估 值中枢为 20x，市值增幅 69%。
纵横扩张：扩张节奏加快，估值冲高回落
伴随公司业绩的企稳，公司战略上纵横布局逐步提速。2018 年起，非洲猪瘟对于养殖 和饲料产生巨大冲击，高猪价刺激资本进入养殖行业。一方面，在规模化养殖势头之下， 公司依托稳固的水产饲料龙头地位，希望借势提升畜禽饲料份额；另一方面，公司进入 养殖业务，开始了产业链的向下延伸。
饲料业务上，公司以并购的方式扩张畜禽饲料产能。2020-2021年，公司并购步伐逐渐加快，2 年饲料产能同比增幅分别达到了 15%、46%，截止 2022 年年中，饲 料产能已经达到了 3557 万吨。产能的扩张明显提升了公司畜禽料的销量，2022 年 公司禽料、猪料销量分别达到 1002、494 万吨，较 2018 年分别增长 90%、113%。
养殖业务上，公司扩大养猪规模，并进军水产养殖业。2015 年，开始发展生猪养 殖业务，采用自繁自养和“公司+农户”两种模式。2017 年，布局肉鸭屠宰及加 工。2019 年，进入水产养殖，包括生鱼养殖和工厂化养虾。
2019 年后，公司养殖业务明显扩大。2021、2022 年公司出栏分别生猪 200 万头、 320 万头，同比增加 100%、60%；水产养殖收入分别达到 6.2、11 亿，同比分别 增加 238%、78%。
伴随公司经营战略的推进，公司自 2017 年起至今的业绩表现与估值分成 2 个阶段。
2018 年起，非洲猪瘟对于养殖和饲料产生巨大冲击，高猪价刺激资本进入养殖行业。 在其他企业纷纷大肆布局养猪业时，公司更为聚焦于饲料主业，也实现了更高的业绩增 速，获得了更高的估值。 2017-2019：白马特征凸显，估值整体趋稳。该阶段公司 PE 估值中枢在 20x 左右，股 价上行动力主要来自于业绩提升，17、18 两年业绩累计涨幅 68%。 2020-2021H：估值再上台阶，平台型企业特征显现。该阶段公司业绩与估值双增。 19 年全年、20 年全年、21 年上半年公司业绩增速分别为 15%、53%、39%。公司整 体 PE 估值从 20x 提升到最高 40x，19-21 年 PE 估值中枢达 27x。估值提升的核心原因 在于： 公司白马龙头地位奠定，业绩长期稳定增速获得市场认可，估值向白马消费品企 业靠拢。 公司正从单一饲料企业向农业全产业链平台企业发展，优势外拓得到市场认可， 相关配套业务成长性突出，非饲料板块业绩表现亮眼。
2021 年下半年以来，市场对于白马股定价的重估，同时饲料与养殖业负面因素的冲击 增多，这对于在过去几年刚刚完成扩张的公司而言十分不利，基本面连续冲击后演变为 情绪面的悲观，估值持续下滑。
2021H：2021 年下半年由非瘟带来的超级价格周期开始明显拐头，猪价大幅下跌 造成公司养猪业务亏损近 9 亿，直接导致公司当年利润同比减少 37%至 16 亿，出 现了上市以来首次年度业绩负增长。
2022：2022 年的原材料价格上涨、餐饮消费不佳、下游养殖亏损存栏去化、夏季 高温导致水产料旺季不旺等一系列黑天鹅事件接踵而至，且猪价对公司业绩影响 明显放大，公司业绩失稳，一、二季度同比均下滑。业绩承压下公司估值下滑， 2022 年上半年回落至 25x 以下，但由于市场预期 23 年业绩修复，因此公司 PE 估 值仍在 20x 以上，市值维持 1000 亿左右。
2023：鱼价承压，水产料全年低迷，公司普水料亦受影响。叠加玉米、豆粕跌价 时公司高价库存尚未消化完毕，导致上半年利润挤压。持续业绩低于市场预期， 引发市场对于公司经营能力的怀疑。公司整体 PE 估值从 20x 下降至最低 15x 以下， 市值一度跌破 700 亿。
