高分红、低估值属性显著，在熊市 具备防御属性。
复盘 2009-2023 年及 2024M1-3 家纺板块年度行情，家纺头部公司业绩稳定性及 确定性较强，在熊市具备防御属性：根据 Wind，2009-2023 年沪深 300 年度涨跌 幅为负的年份为 2010-2011 年，2013 年，2016 年，2018 年，2021-2023 年，共 8 年，其中除 2016 和 2018 年外，家纺板块均跑赢大盘（且除 2022 年外，家纺板 块相对沪深 300 收益率均高于服装家纺整体板块相对收益率），在熊市胜率为 75%，展现出在大盘下行时期较强的韧性。
具体到月度行情，根据 Wind，家纺板块各主要上市公司（这里主要选取上市时间 较长、营收规模较大的罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份数据）明显上涨时 段主要为： 2009M9-2011M9（2010M4-M9PE 估值出现明显抬升；2009.9.10-2011.9.19，SW 家纺指数上涨 112.4%；罗莱生活、富安娜、梦洁股份分别上涨 165.4%、51.8%、 29.4%），主要系次贷危机后全球经济复苏、国内地产需求旺盛、居民消费升级， 行业景气度较高，主要上市公司业绩持续高增长。 2014M6-2015M6（2015M2-M5PE 估值出现明显抬升；2014.6.22-2015.6.7，SW 家纺指数上涨 289.9%；罗莱生活、富安娜、梦洁股份分别上涨 299.6%、 255.4%、359.9%），主要系主要上市公司积极进行渠道改革、发展电商业务，以 及牛市行情催化，板块估值抬升。
2017M8-2018M6（2017.8.11-2018.5.31，SW 家纺指数上涨 35.5%，罗莱生活、 富安娜、梦洁股份分别上涨 71.0%、61.4%、-12.9%，水星家纺 2017.11.20 上市 至 2018.5.31，上涨 42.8%），主要系房地产销售催化，以及龙头品牌的电商渠道 收入增速爆发放量，叠加 2017 年末冷冬、2018 年初春节时间较晚拉长节前消费旺 季影响，带动上市公司业绩加速。 2020M3-2022M1（2020M4-2020M9PE 估值出现明显抬升，随后企稳；2020.3.1- 2022.1.17，SW 家纺指数上涨 25.5%；罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份 分别上涨 93.8%、38.1%、57.4%、-18.7%。主要系疫情期间居家时间变长，拉升 家纺需求，以及家纺标品属性较强适合线上销售。 2022M11-2024M3（2023M11-2023M3PE 估值出现明显抬升，2022.11.23- 2024.3.28，SW 家纺指数上涨 7.2%；罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份分 别上涨 2.7%、35.9%、68.0%、-42.1%），前半段主要系疫后消费复苏，后半段 主要系红利指数表现优秀，家纺板块高股息率，龙头公司受到市场关注。
总结来看： （1）2009 年至今家纺板块股价主要催化剂分为三个阶段：第一阶段（2009 年月 度行情，2010-2011 年，2013 年行情）为次贷危机后全球经济复苏、国内地产需 求旺盛、居民消费升级。2013 年及之后，规上家纺企业营收增速逐年放缓，并在 2015 年触底（同比变化-38%），主要系受到后地产周期刺激行业高速增长的阶 段，大量家纺企业经历了上轮线下跑马圈地，供给大幅提升，一定程度上透支需 求，以及我国宏观经济增速放缓，需求端呈现出一定程度的疲软，行业库存压力增 加，此外还有电商渠道的冲击。第二阶段（2015 年及 2017-2018 年月度行情）为 上市公司渠道转型，线上销售逐渐放量，打破销售地区间隔，以及房地产销售催 化；第三阶段（2020-2024 年行情）前半段为疫情期间居家时间变长，拉升家纺需 求，以及家纺标品属性较强适合线上销售；后半段为疫情后消费逐渐复苏，此外经 过 2020- 2022 年特殊零售环境洗礼，淘汰落后的部分中小企业，家纺龙头逐渐向 相对空白区域渗透（主要采取加盟店方式），争取小品牌的原有市场份额；2023 年底以来，家纺板块高股息率龙头公司受到市场关注。
（2）对比主要上市公司上涨行情（分月度）：①罗莱生活涨幅最大（同时期业绩 增速也最快），富安娜次之的时间段：2009M9-2011M9、2014M6-2015M6、 2017M8-2018M6、2020M3-2022M1；水星家纺涨幅最大，罗莱生活次之的时间 段：2018M10-2019M3（主要系水星家纺次新股行情，以及电商渠道放量带动，水 星电商渠道在板块内占比最大，增速最快）；富安娜涨幅最大，水星家纺次之的时 间段：2022M11-2024M3，（主要系高股息率、成长确定性较强的公司受市场关 注），涨幅弹性主要考虑公司经营业绩弹性以及该轮行情主要驱动特征（如高分红 逻辑驱动）；②从业绩稳定性和股价波动来看，富安娜经营业绩和股价涨势均较为 稳健，整体波动较小，罗莱生活和水星家纺的涨幅弹性较大。
我们认为在行业扩容和行业集中度持续提升背景下，龙头家纺企业具备长期增长逻 辑，成长确定性较强。 从行业扩容角度：（1）我国居民人均家纺消费占总消费比重长期约 0.6%，人均可 支配收入及消费增长和中产占比提升利好家纺消费；（2）消费者偏好由中低端产 品向具备更高附加值的高端/功能型产品转变，利于提高行业收入及利润规模； （3）年轻一代消费群体家纺产品更换频次提升，助力行业扩容。 从集中度提升角度：（1）消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌 产品的过渡，利好行业集中度提升；（2）龙头企业全产业链生产要素的提高，线 下策略性高质量拓店，线上持续增长，加强供应链管理能力，争取市场份额。
（一）行业有望持续扩容，新消费趋势带来发展机会。1.我国居民人均家纺消费占比长期约 0.6%，人均可支配收入及消费增长和中产占 比提升利好家纺消费。据 wind，2016 年以来我国居民人均家纺消费占居民人均总消费比重长期约 0.6%，长期来看，伴随我国人均可支配收入提升和消费增长、中高产人口占比提 升、低收入人口收入提升，利好家纺行业规模有望进一步提升。 根据麦肯锡在《2023 麦肯锡中国消费者报告》，2019-2021 年，年收入超过 16 万 元人民币的中国城镇家庭数量 CAGR 达 18%，从 9900 万增至 1.38 亿，数量占比 从 12%增至 39%，预计到 2025 年占比增至 54%。根据 ifind 引用的招商银行数 据，2022 年我国资产超过 1000 万高净值人群数量达到 316 万人，相比 2020 年同 比增长 20.61%。中高产阶级人口占比提升利好家纺消费，一方面中高产消费者更 加注重品牌与质量，愿意为高品质的产品买单；另一方面，中高产消费者通过在软 装家居上增加亮点，选择不同风格的生活方式，也带动了家纺品更换频次提升。 此外，三四线城市收入增长，客群消费能力增强，为中高端家纺开辟了新的市场。
2.消费者偏好由中低端产品向具备更高附加值的高端/功能型产品转变，利于提高行 业收入及利润规模。消费者购买力长期来看呈现提升趋势，消费观念也逐渐向追求品质、舒适、健康等 转变，消费者偏好由中低端产品逐渐向具备更高附加值的高端/功能型产品转变。 产品功能性：家纺行业的产品功能性赋能，主要是纺织纤维新材料和助剂研发为重 点。以水星家纺为例，根据水星家纺财报，2022 年开展了牛奶蛋白纤维、茶氨酸 纤维、茶氨酸茶香纤维、无机抑螨纤维、草本天然抗菌助剂、物理抗菌技术、超薄 超保暖纤维絮片、絮片叠加成效评测、羽绒保暖性测评、黄金搭档被测评、被芯温 度梯度技术、吸光发热光暖助剂材料、香兰素和夜来香助剂材料、玻尿酸助剂材料 等项目的技术研发、科技攻关和成果转化。 面料材质升级：长绒棉、蚕丝、大豆纤维、羊毛羊绒等天然纤维，以及新研发的各 类高级混纺纤维，由于其舒适亲肤等特征受到欢迎，助力家纺产品结构升级。 由于功能性的家纺产品客单价普遍较高，具备较高附加值，有利于家纺企业收入和 利润提升。根据久谦数据，天猫平台上，以水星家纺为例，2023 年，羽绒/蚕丝/羊 毛被占被子品类销售额的 61.4%（2021/2022 年这一比例分别为 52.4%/55.2%）， 销量的 28.3%（2021/2022 年这一比例分别为 22.0%/26.0%），乳胶枕占枕芯品类 销售额的 20.6%（2021/2022 年这一比例分别为 17.5%/19.4%），销量的 19.6% （2021/2022 年这一比例分别为 16.7%/16.0%）根据财报数据，2020 年以来水星 家纺的被芯、枕芯的收入占比和毛利率也呈现上升趋势。
3.消费观念和生活方式转变，提升家纺日常消费频次。伴随消费观念转变，家纺产品目前正在由低频消费向中高频消费转变，主要原因 系： （1）承载舒适、健康需求：根据中家纺报道，过去，国人对家纺产品的消费习惯 较为传统，随着消费观念的逐渐转变，家纺由耐用品向快消品、由低频消费向中 频、高频消费转变，比如床单、被罩、枕巾、毛巾等原来是低频的耐用品，现在很 多家庭都会定期更换，或者改用更高品质、具备抗菌、抑螨、凉感、超轻、透气等 功能性的产品，以保证自身的舒适和健康，不会等到用破了才更换。 （1）承载审美需求：根据中家纺报道，90 后和 00 后已经登上消费舞台，主流消 费群体的逐渐切换，80、90、00 后所接受的教育与成长环境，更加注重产品自身 质量和更加在意生活方式，家纺产品更多代表独特的生活方式，承载审美需求、表 达生活态度，也使得家纺产品的更换频次有所提升。
（二）家纺行业集中度相对分散，格局持续集中。国内家纺行业竞争格局分散，集中度持续缓慢提升，相比发达国家仍有提升空间。 疫情三年令不少服装品牌陆续出清，品牌力、产品力突出的头部品牌市场份额有望 继续提升。根据 statista 数据，我国近年来家纺集中度缓慢提升，市占率 CR5 从 2015 年 4.5%到 2022 年 4.8%，和 2022 年法国/日本/英国/德国/美国 CR5 市占率 23.1%/19.9%/18.1% /15.6%/ 10.6%/4.8%相比，仍有提升空间。
头部企业业绩增速优于行业整体，优势存在扩大趋势：根据 wind，从 2016 年度开 始，龙头企业的收入平均增长率与行业整体增长率相比，优势开始拉大，龙头的集 中度在逐步提升过程中，疫情期间头部企业经营韧性更强，业绩增长优于行业增 长。
集中度提升逻辑：（1）消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产 品的过渡，利好行业集中度提升；（2）龙头企业全产业链生产要素的提高，线下 策略性高质量拓店，线上持续增长，加强供应链管理能力，争取市场份额。
1.消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡，利好行业集 中度提升。 线上渠道方面，以天猫和京东为例，罗莱家纺、水星家纺等注重质量和品牌的头部 品牌品牌 19 年以来市占率提升，以南极人为代表的贴牌白牌产品受欢迎度下降。 根据久谦数据，在天猫平台，罗莱家纺市占率逐渐上升，从 2017 年的 0.3%上升至 2023 年的 1.0%，水星家纺经历了 2017-2019 年的下降之后，2020 年从 1.0%提 升至 1.2%；富安娜市占率呈现下降趋势（主要系富安娜经营策略导致，较为重视 线下渠道，线上渠道注重维持盈利水平而非销售规模扩大），从 2017 年的 1.2%下 降到 2023 年的 0.5%；梦洁市占率稳定在 0.3%-0.4%；与此同时，2017 年市占率 第一的南极人，从 2017 年的 3.6%下降到 2023 年的 1.7%。 在京东平台，罗莱家纺市占率同样逐渐上升，从 2019 年的 1.2%上升至 2023 年的 2.4%，水星家纺 2019-2022 稳定在 5.0%-5.2%，2023 年提升至 6.2%，富安娜从 2019 年的 5.9%下降至 2023 年的 5.1%，梦洁小幅波动，市占率维持在 0.7%- 1.0%；2019 年市占率第一的南极人，则从 2019 年的 7.3%下降至 2023 年的 6.3%。
2.龙头企业全产业链生产要素提高，争取市场份额。线下渠道：各头部品牌采取策略性高质量拓店，争取小品牌的原有市场份额：①各 头部品牌一二线市场主要布局直营门店，同时重视三四线下沉市场，逐渐抢占中小 品牌份额，并采取以点带面的形式，在核心区域开设直营门店，周边开设加盟门 店；②优先开设大店，并进行门店翻新，提升品牌形象；③提高加盟商门槛和加强 加盟管控，筛选综合实力较强的加盟商；④加速新零售布局，线上线下融合趋势明 显。继续巩固强势区域，同时加强向相对空白市场的渗透力度。头部品牌强势地区 较为集中，主要系各公司线下门店分布及营销投放策略差异。以 2022 年数据为 例，梦洁股份华中地区收入占比 65.14%；罗莱生活华东地区占国内收入 49.97%，占全部收入（含美国）38.65%，水星家纺电商/华东收入分别占比 58.34%/17.75%，富安娜华南/华东/西南收入占比分别为 27.39%/23.89%/ 21.29%。从头部品牌线下布局策略来看，头部品牌有望继续巩固强势区域，同时 加强向相对空白市场的渗透力度，争取小品牌的原有市场份额。
线上渠道：头部品牌电商持续发力，加速高质量增长，线上渠道头部品牌加速集 中。近年家纺企业纷纷加速线上布局。①头部品牌聚焦精细化运营，优化产品结 构，发力羽绒被、蚕丝被、高端功能性产品、联名款产品等高价产品，助推电商产 品价格带提升；②发展直播、短视频等新电商渠道，重点布局自播，努力增强其在 线上渠道的竞争优势。 供应链：头部品牌优化供应链、提升物流反应能力。罗莱生活、水星家纺等公司加 快布局供应链及仓储物流系统，优化供应链、提升物流反应能力，保持其在家纺行 业持续的竞争优势。根据水星家纺 2023.12.7 公告，水星家纺拟向不特定对象发行 可转债 10.15 亿元可转债，其中 1.41 亿元拟用于水星电子商务园区（智能仓储基 地）项目，通过引进自动化仓储设备及相关系统建设智能仓储基地；该项目一方面 满足公司日渐增长的仓储需求，降低对租赁仓库的依存度及相关成本，另一方面提 升仓储物流智能化水平及运营效率，提高货物集散及调度能力，从而为公司稳步扩 大业务规模奠定基础。根据罗莱生活 2022.12.14 公告，公司调整原募集资金使用 计划，将剩余募集资金 1.47 元全部投入新增的“罗莱智慧产业园建设项目（一 期）仓储物流子项目”，用于仓储物流相关的工程建设、场地装修、设备购置等。
