深度绑定宁德与比亚迪，一体化布局筑成本优势。
主导高压实产品，趁高端铁锂乘用车崛起之势，高端产品可有 1000 元溢价。公司 最新的高端产品 Y9C，压实密度 2.6g/cm³+，且保持良好的倍率和低温性能，独特的递 进式技术和包覆技术，产品性能领先同行 1-2 年时间。而近三年高端铁锂乘用放量明显， 特斯拉 M3、极氪 001、比亚迪仰望等，铁锂车型带电量最高提到近 100kwh，续航里程 超 700km，公司充分受益。
储能产品铁溶出、能效等性能优异：公司储能产品主打 CN5 系列，利用新型包覆 技术，实现性能优化。铁溶出为 50 以下，远好于市场平均的 150；能效 98%，好于市场 的 95%-；循环寿命在 5000 次+，部分循环寿命可达 1 万次。 储能产品份额提升明显：22 年储能产品占比 15%，23 年前三季度储能产品达到 30% 左右，Q4 储能去库，占比略有下降，全年储能占比 20-30%。储能客户包括宁德、比亚 迪、海辰等。
锰铁锂技术储备充足，静待下游放量。公司采用固相法，锰铁锂技术自研，具备压 实密度优势，使用二烧工艺，提高产品结晶度，单线产能相对更高，高温循环寿命可到 1500-2000 次，锰溶出 10 左右，低于行业平均 100。 公司规划 32 万吨锰铁锂产能，单位投资 1.38 亿元。目前产品处于试生产阶段，产 品已送样宁德、比亚迪等头部电池厂商，若下游需求放量，公司将加速产能建设。
公司铁锂产能达到 70 万吨，已实现满产。根据公司年报，2022 年公司铁锂有效产 能 35 万吨，23 年有效产能预计 55 万吨，24 年 Q1 公司产能已达到 70 万吨，磷酸铁产 能 1 比 1 配套。公司云南安宁市计划募投 32 万吨磷酸（锰）铁锂，根据市场需求情况， 调整扩建速度，最快 4-5 月可投产。4 月公司单月排产已达到 6 万吨，实现满产。 意向后续在海外扩产，满足海外铁锂需求。海外车企 25-26 年将密集导入铁锂电池， 且 25 年开始海外铁锂专利到期，公司意向率先在欧洲扩建产能。
公司连续 5 年出货量高增。22 年出货量 32.4 万吨，同比增 167%，23 年前三季度 出货量 35-36 万吨，我们预计全年出货量超 50 万吨，增 50%+，份额扩张至 32%+。 短期已经满产，全年出货量预计 70 万吨，增 40%。24 年 3 月起公司产能单月排产 超 5.5 万吨，4 月进一步提升至 6 万吨，产能已打满。我们预计下半年新增产能有望贡 献部分，全年出货量预计 70 万吨，同比增 40%。
公司深度绑定宁德与比亚迪，二者合计占铁锂市场 80%份额。宁德、比亚迪占据铁 锂市场80%份额。23年国内铁锂动力装机230gwh，比亚迪100gwh，占43%，宁德79gwh， 占 34%。二者合计占据 80%份额。近几年份额维持稳定。 公司同时为宁德、比亚迪主供，二者占公司出货量比重 80%，并积极拓展新客户。 公司为比亚迪宁德主供，分别占对方出货量 40%-50%份额，且截至 2024 年 4 月宁德时 代为公司第三大股东，持股 7.9%，比亚迪持股 3.95%，绑定关系深。22 年宁德占公司营 收比重 43%，比亚迪 38%，23 年二者仍占公司出货量比重 80%。公司同时积极开拓其 他知名客户，亿纬锂能、中创新航、海辰等二线电池厂商陆续上量，公司客户结构不断 优化。
21-22 年资源价格高点，裕能盈利领先优势并不凸显。铁锂正极单价各家差异并不 明显，单吨毛利、单吨净利差异较大。21-22 年资源价格高点时，特别是 22 年价格高点 时，万润、德方、龙蟠等低价库存多，盈利更好。 20、23 年资源价格底部，公司规模化、成本管控能力突出，盈利领先明显。20 年 碳酸锂价格底部，裕能单吨利润 0.1 万，而万润、德方单吨经营利润均亏损。23 年裕能 盈利与德方、万润进一步拉开差异，裕能单吨利润达到 0.3-0.4 万/吨，除了原材料库存 周期影响，产品溢价、成本管控、规模亦有贡献。
4.1. 高压实产品享有溢价优势
公司高压实密度铁锂享溢价优势。公司高端铁锂正极压实密度高达 2.65g/cm³，在 高端乘用车领域具备显著优势，价格高 1-2k/吨。过去年几年公司的产品均价略微高于同 行。 公司高压实密度产品占比将提升。受益于铁锂向中高端车型渗透，公司高压实密度 产品出货量将明显增加。特斯拉 Model 公司主供，极氪、小米等高端车型预计也为公司 主供，同时比亚迪的高端品牌仰望、腾势也为公司主供。我们预计 23 年公司高端产品 占比 30-40%，后续有进一步提升空间。
4.2. 规模化优势凸显，费用管控能力强
裕能单吨生产成本及单吨期间费用合计最优：2022 年湖南裕能单吨生产成本和单 吨费用合计 1.24 万元/吨，明显低于德方和万润。其中，生产成本裕能相对较高，22 年 为 0.92 万/吨高于德方 0.72 万、万润 0.89 万，主要由于高端产品生产成本、折旧高。但 公司单吨费用低，22 年为 0.32 万，低于德方和万润的 0.75 万，且 23 年前三季度进一步 降低至 0.2 万/吨。 裕能及时转固，满产情况下，单吨折旧额较高。23 年公司及时转固，23Q3 末公司 固定资产 92 亿、在建工厂仅 16 亿；而德方在建 32 亿、万润 34 亿。从折旧上看，23H1 裕能在产能利用率遥遥领先情况下，单吨折旧 0.21 万，高于德方 0.18 万，低于万润 0.27 万。
4.3. 原材料库存管控能力强
基于公司产量规模、两大龙头主供、贸易商信息优势，公司对资源价格波动预测准 确度高，且库存管控能力强。23Q1 碳酸锂价格见顶迅速下跌，不同于别家，湖南裕能 22Q4 开始控制库存，23Q1 快速去库，Q1 末库存水平降至 17 亿，在产量规模远高于同 行的情况下，库存水平绝对值低于德方、万润、龙蟠，从而避免跌价带来的减值损失。 而 23Q2 碳酸锂价格反弹前，公司底部加库存，因此获得库存收益，增厚 Q2 盈利。
4.4. 布局磷矿及回收，一体化增厚盈利
铁锂扩产均 1:1 配套磷酸铁，目前磷酸铁自供比例提升至 90%+。2020 年 12 月， 公司收购广西裕宁 100%股权，广西裕宁成为公司全资子公司，自此新增磷酸铁产品布 局，此后扩产，均为 1:1 配套铁锂产能。目前磷酸铁自供比例基本为 100%。 公司布局磷矿，我们测算自供比例若达到 24%，对应平均正极单吨增厚 700 元/吨。 公司已取得 2 个探矿权，储量 1 亿吨，年内计划取得采矿权，25 年开始有贡献量。1 吨 铁锂正极对应接近 1 吨磷酸铁，对应磷资源消耗为 0.65 吨，折算到 30%品位（P2O5） 的磷矿 2 吨。 23 年国内磷矿产量 1.05 亿吨，铁锂正极销量 300 万吨，占比较小，但供 给端收缩，磷矿价格高位为 1000 元/吨，而生产成本为 300 元/吨左右（含资源税）。按 照公司 1 亿吨储量，预计后续磷矿产能可扩至 100 万吨/年，考虑 5 年左右爬坡，28 年 又忘满产，自供比例将达到 24%，对应增厚正极单吨利润近 700 元/吨。若完全自供，对 应增厚达到利润 2200 元/吨。
4.5. 公司盈利已见底，预计 24H2-25 将反转
加工费已触底，后续有望回升。24Q1 铁锂正极加工费降至 1.6-1.8 万/吨，我们测算 在 1.6 万/吨价格下，龙头满产情况下微亏，而二线厂商单吨亏损幅度达到 0.5 万/吨（差 异来自于产能利用率差带来的 700 元/吨差异，和单吨费用 0.3 万元差异）。目前价格已 企稳，后续下跌可能小，我们预计随产能利用率回升，加工费有望恢复至 2 万/吨+。 我们预计公司 25 年单吨利润有望回升至 3k/吨。我们预计 24Q1 公司单吨利润 1k 左右，其余厂商继续亏损。而 25 年随着行业产能利用率提升，加工费有望回升至 1.8 万 -2 万/吨，我们预计公司单吨利润有望回收至 3k/吨。1 万吨一体化铁锂资本开支 1.8 亿， 考虑建设和爬坡 1 年，回收期 7 年对应单吨利润为 3k，为稳态水平，而二线厂商单吨利润或为 2k/吨。
