上市后前半年机会更大，IPO 收紧时股价加 速走低。
注册制将企业上市及定价的选择权交给市场。试点初期，由于新股首发估值抑价， 新股上市首日平均溢价率高达 211%，且换手充分。对于投资者而言，此间打新可以 说是“无风险套利”的黄金时代。 2021 年 10 月起，注册制新股首发定价规则调整，网下询价新规实行。随着注 册制的进一步推进，IPO 常态化，新股不再是稀缺资源，新股首日平均换手率较试点 初期下降 8pct 至 64.6%；同时，新规之下新股估值逐步与二级市场接轨，上市后溢 价空间压缩。以首日收盘价计，平均溢价率大幅下降 164pct 至 47%，上市首日破发 频现，首日上涨概率降至 76%。 2023 年下半年，中美利差倒挂叠加经济数据的不及预期，二级市场量能进一步 缩减，上证指数震荡下行；8 月底，为活跃资本市场，一系列政策组合拳推出，同时 IPO 节奏开始阶段性收紧。9 月起，新股发行节奏明显放缓，同时首发估值持续下行， 新股再度成为稀缺资源，上市首日换手率、涨跌幅双双提升，平均换手率达到 72.9%， 平均涨幅较网下询价新规时期大幅上升 57pct 至 105%，首日股价上涨的概率随之 明显提升近 2 成，达到 94.1%。
2.1 新股上市次日起，股价普遍持续下跌，换手率同步降低
综合注册制各阶段新股上市后股价表现，新股上市次日至一年内股价相对上市首 日收盘价整体下行，同时，股价维持涨势成小概率事件。 大样本下，股价涨跌幅均值来看，新股上市后前半年，股价持续下跌；上市后 6-9 个月，重拾涨势；上市后 9-12 个月，受首次限售解禁影响，股价回落，且跌幅 进一步加深。相对首日收盘价上涨的概率来看，上市次日，约 1/4 的新股股价上涨； N+2 日，维持涨势的概率下降至 2 成；此后，上涨概率持续小幅走低，但至少维持 在 15%之上。 各阶段对比来看，IPO 收紧阶段，新股上市次日后股价平均跌幅最大，相对首日 收盘价上涨概率下降速度也最快。
股价涨跌幅维度，IPO 收紧阶段上市的新股一定程度受大盘拖累，股价跌幅明显 更甚于前两个阶段，首周（N+1~N+6）平均下跌 15%，上市 3 个月累计跌幅进一 步扩大至平均 30%，上市半年内累计下跌均值达 39%。注册制试点初期及网下询价 新规时期，新股上市后各时点的股价平均跌幅较为相近，次日至一年内累计跌幅均值 分别为 18%、13%。 相对首日收盘价上涨概率维度，IPO 收紧阶段，上市次日有 32%的新股股价上 涨，该比例高于注册制试点初期（20%）、网下询价新规时期（28%），但 N+2 日 持续上涨概率降至 19%，N+6 日进一步降至 12%，上涨概率相较前两个阶段明显加 速降低。
交投活跃度角度，IPO 收紧阶段，新股上市首月内的日均换手率均值显著高于前 两个阶段；上市第二个月起，三个阶段的次新股换手率差距逐渐缩小，但 IPO 收紧 阶段的日均换手率均值仍然小幅高于另 2 个时期。 我们认为，当下（IPO 收紧阶段）新股慢节奏发行导致新股成为稀缺资源，同时， 在二级市场整体缩量跌价的作用下，资金流向流通性更好的次新板块，因此近端次新 股交易热度高涨。另一方面，次新股股价的加速下跌也反向导致了此间较高的换手率。
2.2 IPO 收紧阶段：新股相对指数跌幅显著较前两个阶段更深
在相同的首发定价规则之下，不同于网下询价新规时期的新股在上市 3 个月后相 对沪深 300 指数重拾涨势，IPO 收紧阶段，即使在相对较高的换手率之下，次新股 股价相对沪深 300 的跌幅随着上市时间渐长而愈发扩大，不但累计跌幅均值显著高于前 2 个阶段，而且上涨概率呈现明显的波动下降趋势，自 N+1 日 29%的上涨概率 急速降至 N+21 日的 9%。
新股上市之初流通盘通常较小，其交易表现与小盘股有一定共性。 我们发现，新股上市 1 个月后，注册制试点初期和网下询价新规时期，跑赢中证 2000 指数的概率要明显低于跑赢沪深 300 指数的概率，且超额跌幅也更大。反观当 下 IPO 收紧阶段，新股上市 1 个月后，相对中证 2000 指数的跌幅较相对沪深 300 指数的幅度要小，但上市首周跑赢中证 2000 指数的概率明显低于跑赢沪深 300 指 数的概率。
与新股所属行业指数对比来看：网下询价新规时期，次新股上市首年各时点，股 价相对申万一级行业指数的平均下跌幅度最大值为 8%，跑赢行业指数的概率维持在2 成以上。而 IPO 收紧阶段，次新股相对行业的下跌幅度持续扩大，且相对网下询 价新规时期更甚。
结合本节次新股在上市首年的股价表现来看，我们认为： 全样本来看，虽然注册制新股上市后股价整体下行，但仍有约 15%的次新股在 上市首年内股价相对首日收盘价上涨，约 18%的次新股能够跑赢同期大盘。 IPO 收紧阶段，在 A 股整体较弱的大背景之下，市场风险偏好下降，即便有稀 缺性加成，次新股的股价在上市首日较高的溢价和换手之后仍迅速走低，且跌幅明显 大于往期；另一方面，此间上市的新股，仍有接近 10%能够在上市首月内相对首日 收盘价持续上涨。
本节对截至 2024 年 3 月 31 日，上市满 1 年（252 个交易日计）的次新股，上 市首年内最高及最低价的触发时点、相对首发价格的涨跌幅等进行分析。因 IPO 收 紧阶段距今不足 1 年，因此仅统计注册制试点初期，以及与 IPO 收紧阶段首发定价 规则一致的网下询价新规时期上市的新股。
3.1 首日达峰概率稳定在接近四成，但最高涨幅大幅收窄
新股上市一年内的最高涨幅明显收窄，股价达峰时点也趋于向上市初期集中。 注册制新股区间最高价触发时点明显更集中在上市首日。注册制试点初期、询价 新规时期新股上市后达峰的时点分布较为相近，近 4 成新股在上市首日股价攀峰，上 市首月、上市 2-6 个月、上市半年后股价达峰的新股数分布较为均衡，占比皆在 2 成左右。
询价新规后上市的新股股价最高价涨幅明显压缩。注册制试点初期，新股首年最 高价皆高于发行价，最高价涨幅均值高达 318%；而询价新规时期，则有占比约 12% 的新股首年最高价破发，最高价涨幅均值大幅下降 228pct 至 90%。分区间来看，注 册制试点初期，最高价涨幅主要集中在 150%以上，4 成涨幅超 300%；而网下询价 新规期间，8 成新股最高价涨幅低于 150%，约 45%的新股最高价涨幅在 0~80%区 间内。
最高价涨幅与新股股价达峰耗时呈现一定正相关，询价新规后，次新股首年最高 价涨幅与所耗时区间呈现一定单调性。 试点初期，对于股价在上市后前半年达峰的新股，达峰耗时越久，最高价涨幅均 值越高，上市 2-6 个月内达峰的新股最高价涨幅均值高达 411%，其中 6 成最高价涨 幅逾 300%；但对于上市半年后股价达峰的新股，最高价平均涨幅回落至 389%，此 间最高价涨幅逾 300%新股占比减少至 55%。 询价新规后，首日达峰的新股中有 1/4 最高价跌破发行价，该比例随着达峰时点 的延后而逐渐降低，上市半年后达峰的新股中，仅有占比 5%的标的最高价破发。首 日达峰的新股中，最高价涨幅无一大于 300%，而首月、2-6 个月、6-12 个月达峰 的新股中，分别有 4%、5%、10%的标的最高价涨幅超 300%，占比逐渐上升。
3.2 询价新规后，触底时点整体前移，7 成新股最低价破发
受首发战略配售限售股份解禁影响，新股上市一年内触底时点向首年的尾部集中， 注册制询价新规以来，新股探底时点明显前移，7 成新股年内最低价跌破发行价。 询价新规以来，前半年股价触底的新股占比提升。整体来看，上市首日、首月股 价下跌至全年最低价的新股数较少，比例分别为 5%、10%。分阶段看，注册制试点 初期，约 64%的新股在上市半年后达到一年内最低价；而注册制询价新规阶段，则 有过半标的在上市后前半年股价触底，主要集中在上市 2-6 个月期间，占比 37%。
从股价触底时点来看，注册制试点初期，8 成新股首年最低价仍高于首发价格， 最低价平均涨幅仍能达到 72%；询价新规实施后，随着新股首发估值的抬升，最低 价高于首发价格的新股减少至 3 成，首年最低价涨跌幅均值降至-14%。 从涨幅区间来看，试点初期，近半数新股最低价涨幅相对首发价格上涨 50%以 上；而询价新规后，最低价涨幅高于 50%的新股数占比仅 4%。
网下询价新规后，股价若在首日达到低点，则最低价破发概率约 3 成；若在首月 触底，最低价破发概率翻倍，上升至 64%，风险进一步加大；触底时点在上市 2-6 个月、半年后的新股最低价仍相对发行价上涨的概率分别达到 28%、25%，但大部 分涨幅不超 50%。
