预计 2023-26 年销售收入 CAGR 达 17%。
ASMPT 拥有两大业务板块，即半导体解决方案（SEMI）和表面贴装技术解决方案（SMT）。SEMI（占 2023 年销售收入的 43%）：半导体解决方案（SEMI）包括传统集成电路/分立器件封 装（例如引线键合设备、倒装键合设备）、先进封装（例如热压键合设备、混合键合设备、物 理气相沉积/电化学沉积设备、激光切割/开槽设备），以及用于 CMOS 图像传感器/LED/光电的 综合性封装解决方案。我们预测 2023-26 年 SEMI 业务收入的复合年均增速为 30%，增长主要 驱动力为先进封装的强劲需求。
SMT（占 2023 年销售收入的 57%）：表面贴装技术解决方案（SMT）的产品包括 SIPLACE 贴 装解决方案、DEK 印刷解决方案、检测和存储解决方案、智能车间管理套件 WORKS 等软硬件 产品。公司已在就下一代 SMT 先进封装设备接洽客户，该产品有望受到系统级封装（SiP）、 晶圆级扇出封装和嵌入式基板领域的青睐。考虑到工业和汽车终端市场的需求疲软导致 2024 年 分部收入预计同比下滑，我们预测 2023-26 年 SMT 业务收入的复合年均增速为 5%。
综上，我们预测 2024/25/26 年 ASMPT 的总销售收入分别同比增长 12%/26%/14%（2023-26 年 CAGR：17%），主要得益于先进封装的强劲需求、高端 SMT 设备的稳健需求，以及传统封装领域 逐步实现周期性复苏。在销售收入组合方面，我们预计 SEMI 分部的收入贡献将从 2023 年的 43% 大幅增至 2026 年的 59%，同时对利润率产生相应影响。 按地域划分，虽然目前中国市场（包括香港地区）仍对 ASMPT 总销售收入的贡献最大，但公司对 该市场的依赖程度已显著下降。该区域的销售收入占比从 2021/22 年的 52%/42%下降至 2023 年 的 31%。我们认为，ASMPT 的先进封装订单主要来自中国境外客户，这进一步支撑了我们认为国 内封测厂商（OSATs）较少涉足先进封装领域的观点。我们认为，在拓展先进封装业务的进程中， ASMPT 的销售收入组合将更加国际化。
订单通常被认为是反映近期收入势头的前瞻指标。4Q23 数据显示，公司订单总额环比下降 7.6%至 27.4 亿港元，主要是正常季度性因素；订单总额同比下降 12.2%，主要受 SMT 业务需求的常态化 所致。按业务划分，我们注意到去年前三个季度 SEMI 业务的季度订单金额同比下滑速度连续放缓， 并于四季度重新实现正增长，主要驱动力为先进封装订单量的增长。SMT 业务的订单总额在 4Q23 环/同比下降 9%/ 25%至 14.9 亿港元，主要是汽车和工业终端市场的需求疲软所致。管理层指引 1Q24 订单总额有望实现环比增长约 20%（主要驱动力为 SEMI 业务，公司预测该业务的订单增速 将高于集团总订单增速），在连续三个季度下滑后首次实现增长。我们预计，ASMPT 订单额的增 长势头将在 2Q24 进一步增强，且管理层有望在下次业绩会上继续作出积极指引。 截至 2023 年四季度末，ASMPT 的在手订单总额（backlog）为 66.1 亿港元，环/同比下降 8%/ 27%。4Q23 订单出货比（book-to-bill ratio）由 3Q23 的 0.85 下降至 0.8。
2023 年，ASMPT 的集团毛利率收窄 186 个基点至 39.3%，主要由于半导体解决方案业务的毛利率 下降所致，尽管表面贴装技术解决方案业务的毛利率受惠于有利的产品组合有所提升。考虑到半导 体解决方案业务的毛利率本就较高，我们预计 2024/25/26 年集团毛利率逐步改善至 41.6%/ 42.7%/ 43.4%，得益于产品组合的有利变化以及半导体解决方案收入贡献的增加。此外，随着电化学沉积 设备在先进封装的重要性日益凸显，我们认为 ASMPT-NEXX 电化学沉积设备（毛利率达 50%以上， 高于 SEMI 板块 45%左右的毛利率）有望带来利润率的上行空间。
2023 年，由于销售收入下降和毛利率收窄，ASMPT 的经营利润率大幅下滑（同比下降 920 个基点 至 7.5%）。研发费用持续在营运支出中占据最大份额，2019-23 年期间占总销售收入的 9-14%，而 销售及分销费用率为 8-11%。管理层在 4Q23 业绩电话会议上强调，ASMPT 将继续开发下一代技 术，并将进行大规模的系统更新，主要集中在员工发展、IT 提升、ERP 和其他运营领域，这将导致 2024 年额外新增 2.5 亿港元的营运支出。我们预计未来大部分经营杠杆将来自研发端，得益于效率 提升。我们预测，随着销售收入的加速增长，2024/25 年 ASMPT 的经营利润率将回升至 10.3%/ 14.5%。 此外，受半导体行业的长期下行周期影响，ASMPT 的半导体解决方案业务在 2023 年经历了经营利 润率的大幅缩水，创下-0.7%的历史新低。展望未来，我们预计板块盈利能力将有所复苏，主要驱 动力为先进封装业务（毛利高于传统封装业务）的收入贡献不断增长。
ASMPT 的非经营性项目包括合营公司业绩持份（即其在合营公司 AAMI 中 44%的持股；AAMI 此前 是 ASMPT 全资拥有的物料业务，后于 2020 年部分剥离）、其他损益、财务费用/利息收入以及其 他支出。尽管如此，ASMPT 的过往净利润率走势基本与经营利润率保持一致。我们认为，ASMPT 的非经营性项目在我们的预测期内不会发生重大变化。因此，我们预测 ASMPT 的 2024 年归母净利 润同比增长 89%至 13.52 亿港元，对应净利润率由 2023 年的 5%提升至 8%。我们预计 2025/26 年净利润率将进一步回升至 12%/ 13%，与经营利润率的走势一致。
ASMPT 主要依靠债务融资为其提供运营资金。截至 2023 年四季度末，公司持有现金及现金等价物 48 亿港元，银行短期借款为 20 亿港元。在过去数年中，ASMPT 一直为净现金头寸，2023 年末达 到 28 亿港元的历史新高。参考最新业绩趋势，我们预计 ASMPT 将维持类似的杠杆水平。
ASMPT 的股息政策为每年将其至少 50%的年度利润用作派息并强调将多余现金回馈股东。2023 年 合計每股派息为 1.39 港元（包括特別股息每股 0.52 港元），对应派息率为 80%。
