国央企盈利能力逆势改善，行业逐步回归现金牛属性。
2023 年样本物管公司实现营收 2432 亿元，同比增长 9%，增速较 2022 年-12pct。其中， 国央企、民企物管公司分别同比+19%、+5%，增速较 2022 年-14、-12pct。样本物管公司 实现归母净利润 136 亿元，同比增长 10%，增速较 2022 年+50pct。其中，国央企、民企 物管公司分别同比+27、-6%，较 2022 年-5、+55pct。 24 家样本公司中，18 家营收同比增长，6 家同比下滑；14 家归母净利润同比增长，10 家 同比下滑。碧桂园服务实现营收 426 亿元，华润万象生活实现归母净利润 29 亿元，领先于 其他样本公司。建发物业营收、归母净利润同比增长 56%、89%，在样本物管公司中增速 最快（剔除低基数下归母净利润同比增长 788%的合景悠活），此外世茂服务实现扭亏为盈。
物管公司营收同比增速连续第二年放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、市拓 价格竞争，以及部分存量项目业主方受经济环境影响压缩开支；3、与地产销售强相关的案 场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经纪服务等业 务继续收缩；4、部分物管公司出于加强回款的考虑，暂缓了关联房企相关收入的确认，包 括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。物管公司归 母净利润同比重回正增长，主要因为：1、民企物管公司尽管仍面临商誉和应收账款减值压 力，但在 22 年低基数下归母净利润同比降幅收窄；2、样本物管公司对于销售管理费用率 的严格控制。国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速依然保持韧性，但考虑到经济 环境和市拓竞争，头部公司对于 24 年的增速展望相对谨慎，普遍较 23 年增速有所收窄。
2023 年样本物管公司毛利率为 19.9%，同比-1.1pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率 分别为 20.8%、19.5%，同比分别+0.7、-1.8pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服 务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 16.5%、33.2%、18.6%，同比分别-1.5、 -0.2、-3.0pct。 24 家样本公司中，9 家公司毛利率同比上升，15 家同比下降。宝龙商业、华润万象生活毛 利率分别为 33.7%、31.8%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。 2023 年物管公司毛利率同比仍在下滑，但降幅较 2022 年收窄。分业务板块来看，三大业 务毛利率均出现同比下滑，但降幅都较 2022 年收窄，尤其社区增值服务接近企稳。分企业 属性来看，国央企物管公司毛利率同比已经率先回升，2018 年以来首次超越民企。
2023 年样本物管公司销售管理费用率为 8.3%，同比-1.0pct。其中，国央企、民企销售管 理费用率分别为 6.8%、8.9%，同比分别-0.6、-1.0pct。样本物管公司归母净利率为 5.6%， 同比+0.1pct。其中，国央企、民企物管公司归母净利率分别为 11.3%、3.4%，同比分别+0.7、 -0.4pct。样本物管公司加权平均 ROE 为 9.4%，同比+1.3pct。其中，国央企、民企物管公 司加权平均 ROE 分别为 21.0%、5.5%，同比+6.1、-0.1pct。 24 家样本公司中，13 家公司归母净利率同比上升，11 家同比下降。华润万象生活归母净 利率为 19.8%，排名第一。11 家公司 ROE 同比上升，12 家同比下降（剔除所有者权益为 负的恒大物业）。滨江服务、中海物业 ROE 为 33.1%、32.6%，领先于其它样本物管公司。 2023 年样本物管公司继续通过城市深耕、降本增效压降销售管理费用率，一定程度上抵消 了毛利率下降的影响，推动归母净利率和 ROE 同比改善。国央企物管公司归母净利率和 ROE 均出现同比增长，而民企仍在小幅下滑，国央企盈利能力较民企的优势继续扩大。
2023 年样本物管公司应收账款同比增长 12%，较 2022 年-32pct，但依然略高于营收增速， 导致应收账款周转天数同比+13 天至 100 天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别 同比增长 14%、12%，较 2022 年-43、-30pct，应收账款周转天数分别为 59、116 天，同 比分别+6、+18 天。 尽管受到经济环境和关联房企流动性压力影响，物管公司收缴情况仍然面临一定压力，但 物管公司普遍加强了现金流管控，多家公司将经营性现金流净额和归母净利润（或核心归 母净利润）的比例作为重点经营指标，叠加 23Q4 不存在阻碍收缴的外部因素，取得了良 好的成效。主要措施包括：其一，暂缓收缴率高度不确定的收入确认，市拓阶段即充分考 虑收缴前景，主动退出收缴率低的项目；其二，加强收缴管理，提升收缴率指标的考核权 重；其三，鼓励业主预缴物业费，基础物管相关的合同负债显著增长。相对而言，国央企 应收账款周转效率较民企更优。值得注意的是，部分物管公司来自关联房企的应收账款规 模依然较大，后续仍需关注进一步减值的风险。
2023 年样本物管公司商誉和无形资产同比下滑 7%，较 2022 年-15pct。其中，国央企、民 企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为 4%、-8%，较 2022 年分别-114、-9pct。样本 物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为 38%，较 2022 年末-4pct。其中，国央企、民 企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为 18%、45%，较 2022 年末分别-2、-5pct。
随着收并购市场的冷却，2022 年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降， 2023 年更是在减值和摊销的影响下出现同比收缩。但由于历史收并购较多，商誉和无形资 产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购项目经营不 及预期带来的减值风险。
2023 年样本物管公司派息率为 58%，同比+7pct。其中，国央企、民企物管公司派息率分 别为 45%、74%，同比+9、+8pct。样本物管公司中，派息率最高的为绿城服务、建发物业、 滨江服务、卓越商企服务，均在 70%及以上（剔除由于业绩波动导致派息率大幅放大的样 本物管公司）；以 4 月 26 日收盘价计算，样本物管公司平均股息率为 4.86%，其中卓越商 企服务、旭辉永升服务、建发物业、融创服务股息率超过 8%。 样本物管公司连续第三年提升派息率，叠加 PE 估值的下滑，部分公司股息率已经具有较高 吸引力。实际上，基础物管商业模式天然具备现金牛、抗周期等属性。在行业高速发展阶 段，关联房企的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服务固然对物管 公司规模跃升形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱 对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头部 公司现金流稳定性有望持续提升，叠加派息率和股息率的提升，以及回购等手段，有望为 投资者带来更加稳定且有吸引力的回报。
