FBA 为底座支撑零售业务基本盘， 长期竞争优势不变。
关于亚马逊的物流体系，我们主要围绕 3 个问题展开讨论：1）为什么说物流是亚 马逊零售业务的立足之本？2）亚马逊的物流体系有没有壁垒？3）此轮物流建设带来的 边际变化是什么？
1.1 为什么说物流是亚马逊零售业务的立足之本？
回答这个问题我们可以对比中美两国的电商物流，相较于中国，在美国成熟的物流体系给电商平台所带来的履约能力效果更为明显，我们认为这是亚马逊在北美电商行业 一骑绝尘的根本原因。 1）从人口分布角度看：人口密度分布的差异决定了美国快递配送干线运输距离更 远，时效更长，配送难度更大，但这也侧面反映了如果物流体系搭建完善（尤其是亚马 逊、京东这种前置仓物流模式），更容易做出时效端的差异化，与此对应的是中国通达 系快递的同质化。美国与中国的人口密度分布和区位因素存在较大差异，与中国的胡焕 庸线（黑河-腾冲）相似，美国有一条“U 型线”，U 型线外 50%的土地分布了美国 86% 的人口。中国人口集聚在东南沿海（胡焕庸线东南侧 36%的国土分布了中国 96%的人口）， 而美国人口集聚在东西海岸两侧。经济地理结构的不同，深刻地影响了两国的快递物流 产业。在中国，江浙沪作为电商集聚区，可以在 3000 公里范围内辐射胡焕庸线以东的 96%的中国人口，而美国前两大城市纽约与洛杉矶分别位于东西海岸，之间公路运输距 离约 4400 公里。
2）消费者侧重点不一致：中美两国的消费者痛点存在差异，美国消费者更注重配 送时效而非价格。首先人均经济上的差异在很大程度上决定了国内消费者的价格敏感程 度更高，更关注商品性价比，而美国消费者的价格敏感程度更低。其次，由于国内配送 时效不存在显著差异（国内主流电商平台配送时效基本都在 3 天左右），所以国内消费者 对配送时效的敏感度并不高，这一点与美国相反。
现在我们可以把问题下沉到公司本身，由此我们可以引申出另一个问题：即同样是 自建物流，以及同样是前置仓模式，为什么亚马逊可以依靠其物流体系在北美电商行业 中突出重围而京东没有做到？其原因错综复杂，这里我们仅从物流角度去看，其实上文 对中美电商物流行业的讨论已经侧面回答了，即不同市场下同一种物流体系所带来的效 果会存在差别。
1）美国东西海岸直线运输距离长，前置仓物流体系的优势在美国更能显现出来： 亚马逊通过早期自建类前置仓模式的物流体系，在配送时效端已经远远超过了同行，在 北美各主流电商的配送时效的对比中，亚马逊在美国境内的配送时效具备绝对优势（亚 马逊 2023 年在美国配送包裹量约 60 亿，其中有超过 40 亿件实现当日达和次日达）。而 京东虽然也依靠自建前置仓的物流体系在国内建立起了优势，但领先优势并不明显，与 其他主流电商的配送时效仅存在 1-2 天的差异。
2）建立在不同时效优势下，在行业中的竞争优势自然有所差异，对于消费者的 转化率也存在明显差异。2022 年亚马逊在北美线上零售行业中市占率达 37.6%，遥 遥领先于其他平台。其次，同样是免配送费的会员服务，亚马逊美国站 Prime 会员 渗透率已经超过 7 成，京东的 Plus 会员截止 2022 年末约 3500 万人，渗透率仅约 6%左右。
1.2 亚马逊的物流体系有没有壁垒？
基于这个问题可以在两方面进行讨论，即 1）亚马逊的物流体系可不可以被复 制？2）其他电商平台愿不愿意对标亚马逊去自建物流？ 1）亚马逊的物流体系可不可以被复制？ ①答案是亚马逊的物流体系很难在中短期内被复制，因为其具备极高的资本壁 垒。亚马逊布局自营物流体系很早，具备很强的先发优势，截至目前其固定资产已 经远远超过同业其他竞争对手，即便与传统重资产物流企业相比（如全球快递龙头 企业 USP、FedEx 等），固定资产也不处于同一梯队。而从竞争对手目前的资金情 况看，想要在中短期内建立起对标亚马逊的物流体系显然不现实。2023 年 costco、 shopify 和 eBay 的期末现金流净额仅 137/14/25 亿美元，可投资能力与亚马逊相比 相形见绌。
②亚马逊通过早期建立的物流优势已积攒了庞大的消费者规模，为亚马逊的再 投资提供了极为强劲的现金流，先发优势极为明显，这里主要强调亚马逊投资拿地， 建设履约中心的能力，我们认为土地建筑本身具备明显的先发优势，其原因有两个： a. 核心城市的土地资源是极其稀缺的，同时满足区位和面积要求的地块越来越少， 拿地难度逐年增加；b. 建安成本不断上涨，后建成的分拨中心建筑，单位面积会导 致更多的固定资产折旧，持续影响整张营运网络的成本管控。
2）其他电商平台愿不愿意对标亚马逊去自建物流？ 我们认为在亚马逊早已经建立起极强的时效优势以及客源优势的情况下，同行 选择下场大规模自建物流的概率不大，因为会背负沉重的成本压力。自建物流虽然 可以增强物流配送的控制力度，改善配送服务，但成本和利润端会直接承受极大压力，尤其是在单量规模不大的情况下。 根本原因就是电商自建物流需求过于单一，在单量规模不大的时候，无法解决 规模效益问题。电商自建物流其根本原因就是提升自身的配送服务水平，在履约端 做出差异，天然具有排他性，无法实现市场化定价。规模效益不够的直接表现就是 物流成本高，物流业务长期不盈利，这也是此前京东物流在拆分独立核算前连续十 几年持续亏损的根本原因，即外部订单不够，内部成本过高。
1.3 此轮物流建设带来的边际变化是什么？
判断固定资产投入是否有效反映到经营面看无非两点，要么降本，要么增收。 我们判断亚马逊此轮针对物流体系的资本投入以及区域化改革最终也会传导至收入 和成本侧。
1）降本：亚马逊未来降本能力看两方面，其一就是通过投入固定资产带动产能 上升，从而加强规模效益，进而实现单票降本。在资本投入初期，也就是在产能爬 坡阶段，公司成本会受到较大压力，但目前来看亚马逊进入 2023 年后开始打开了费 率和成本的改善区间，表现为履约费率持续下降，单票运输成本优化（注：此处单 票成本只用了美国区域包裹量/整体运输成本，所以绝对值与实际情况会存在差异， 主要看趋势）。
其二是亚马逊在 2023 年开始做物流体系的区域化改革，缩短了交货时间，减少 了跨区域调配及包裹运输距离。在此前，当美国消费者在亚马逊上购买某一仓库商 品后，不管仓库距离多远，都会从这个仓库发货，这使物流成本大大提升。过去一 年，亚马逊划定了八个区域，旨在实现各区域的独立运作。除非必不得已，否则亚 马逊不会跨区域调配商品。2023 年第四季度，亚马逊在美国当日或隔夜达的商品数 量同比增长超过 65%。目前，亚马逊在美国提供当日达服务的城市和地区已超过 110 个，覆盖旧金山、波士顿和亚特兰大这样的大城市，以及锡达拉皮兹、代托纳海滩 和巴吞鲁日这样的中小城市。在欧洲，亚马逊的当日达服务已覆盖超过 135 个城市， 包括伦敦、巴黎和柏林等大城市，以及格拉斯哥、里尔和不来梅这样的中小城镇。
2）增收：单票物流成本的下降以及履约能力的提升为亚马逊 Prime 会员费用 和 3P 商家物流费的提价打开了空间，未来变现能力有望提升。当然这也取决于公司 的经营战略，如提价增强变现能力，或降价吸引更多卖家和消费者来跑马圈地，无 论以哪种方式，最终都会作用到收入端。
亚马逊一直以来践行低价策略，根据 Profitero 调查结果显示（调查比较了各种 领先在线零售商的 14,000 多种产品的在线价格，调查对象包括 Amazon, Walmart, Best Buy, Target，Chewy, CVS, Dick’s Sporting Goods, Gamestop, GNC, The Home Depot, Kohls, Lowes, Macy’s, Nordstrom, Petco, PetSmart, Ulta, Walgreens, Wayfair ）。截至 2023 年，亚马逊已经连续第 7 年成为价格最低的在线零售商，与 竞争对手相比，平均价格相差 16%，比 2022 增长了 3pct，价格优势进一步拉大。
亚马逊之所以能建立起市场领先的价格优势，离不开其独特的卖家推荐机制 （featured offer，也叫 buy box）。 1）首先要明确一点，featured offer 只会显示一个商家，这是亚马逊通过多维度 评判决定的（其中价格和运输时效是最重要的两个维度）； 2）亚马逊的卖家如果想要成为 featured offer，就要做到极具竞争力的价格，也 就是同种物品的价格要比亚马逊以外的零售商更低，亚马逊有自己的比价系统，会 跟踪其他线上零售商的商品价格，只有这样卖家才会进入到 featured offer 的预选池 里，然后亚马逊再通过多维度的评判（如价格、配送时效、销量、库存等），最终才 会挑选出一个 featured offer； 3）据统计，亚马逊 80%左右的成交订单都来自于 featured offer，所以这也是 featured offer 会成为兵家必争之地的根本原因。 其次是跟卖系统，跟卖的卖家无需自建 Listing，只需要填写价格、SKU、库存 数量就可以跟卖，节省了创建 Listing 的时间，与此同时消费者对该产品不同卖家的 价格也一目了然，价格更低的卖家自然更有优势。
亚马逊的第三方零售已经成为其线上零售的中坚力量。根据 Marketplace 统计， 截至 2023 年亚马逊第三方零售 GMV 约 4800 亿美元，是自营零售 GMV 的 2 倍有 余，第三方商家商品数量在 23Q3 占比达到 60%。
1）从成本角度考虑，第三方零售规模的持续提升对亚马逊来说可以缓解物流成 本端的压力，包裹量规模的增长可以凸显规模经济，有效分摊单票履约成本。
2）从变现角度考虑，亚马逊第三方商家的数量增长可以直接带动 FBA 收入增 长。在第三方商家的费用结构中，物流费用大概占到 20%-35%，是亚马逊对三方商 家收费的主要部分。第三方商家想要保证自家商品在亚马逊的销量，FBA 就是三方 商家在配送端的最优解，商家对于 FBA 的需求和渗透率也在持续上升。
亚马逊的第三方商家主要有两种履约方式，即 FBA（亚马逊物流）或 FBM（即 自履约，通常选择第三方快递）。两者之间的区别可以从几方面对比： ①仓储与库存管理： FBA：卖家将产品预先运送到亚马逊运营的仓库。亚马逊负责存储、拣选、包 装以及发货给买家。FBM：卖家自行管理库存，商品存放在卖家自己的仓库或其他第三方仓库，当 有订单时，由卖家自己或指定物流公司完成从打包到派送的整个流程。 ②物流与配送： FBA：亚马逊处理所有订单的物流工作，包括国内及国际配送、退货服务等， 并且可以提供 Prime 会员专享的快速配送服务。 FBM：卖家需要安排快递公司或者邮政服务将商品直接从自己的仓库发往买家 手中，一般不享受 Prime 标识的快速配送（除非符合 Seller Fulfilled Prime 标准，其 中包含承诺提供免费两天送达服务、99%订单按时发货等）。 ③责任划分： FBA：卖家只需将商品送达亚马逊仓库后，之后的商品损失、损坏、退换货等 售后服务大多由亚马逊承担，但卖家仍需关注库存状况并确保产品符合亚马逊的入 库要求。 FBM：卖家全程负责商品的运输安全、客户服务和退换货处理，如果出现物流 延误或丢件等问题，卖家要直接面对客户解决。
为什么说 FBA 是亚马逊三方商家的最优解？为什么三方商家选择 FBA 的占比 越来越高？我们可以从两方面去看：
①源于上文中提到的 Featured offer 推荐机制。Featured offer 贡献了 8-9 成的 订单量，所以每个商家都想要争取拿到 featured offer，而除了价格因素外，履约方 式和配送时效是亚马逊评判 featured offer 最重要的维度。总的来说，选择 FBA 在 时效方面更有保障（Prime 会员 2 日内送达），更容易被选为 featured offer。
②从成本端考虑，亚马逊 FBA 在运输价格上比商业快递更有优势，尤其是时效 件。据公司统计，与美国主流快递企业相比，使用 FBA 配送的每件商品费用平均低 30%，与时效件相比，使用 FBA 配送每件商品的费用平均低 70%。鉴于美国的人 口分布和地理特征（人口分布在东西海岸，运输距离长），FBA 相对于其他商业快递 更能凸显出性价比。
截至 2023 年，亚马逊 Prime 会员已经达到 2.3 亿人，其中美国 Prime 会员达 1.67 亿人，占比 78%。在亚马逊美国站的用户群体中，Prime 会员已经超过 70%。 我们认为亚马逊会员之所以渗透率如此之高的原因来自两方面：
1）根本原因就是建立在物流体系之上的极为优质的配送服务，也就是亚马逊的 无限次免费当日达、一日达和两日达服务，这是亚马逊用户选择 Prime 会员的最主 要的原因。根据 Statista 的数据，在 2020 年，美国消费者购买亚马逊 Prime 会员的 主要动机中，有高达 90%的用户群体特别强调了免运费权益的重要性。这显著表明， 亚马逊凭借其卓越的物流履约能力，即快速、免费和可靠的配送服务，成为了驱动 用户订购 Prime 会员计划的决定性因素。
2）源于 Prime 远超于本身定价的真实价值。除了物流配送方面的服务外，Prime 会员还涵盖了流媒体、阅读、购物优惠等多方面的会员权益，其真实价值预估超过 1000 美元/年，远远超过本身 Prime 会员定价（139 美元/年）。
基于以上，我们认为 Prime 会员具备两个看点，主要体现在收入侧： 1）长期来看，Prime 会员仍存在提价空间，空间来源于两方面：①物流体系经 过新一轮建设和改革后，履约端的效果会进一步强化，自然打开了提价的空间；② Prime 会员定价与真实价值存在 7-8 倍的差异，本身就具备涨价空间。此外随着亚马 逊 AWS 业务的发展及投资版图的进一步壮大（如之前的 Whole foods、Grubhub 等）， 会为 Prime 会员提供更为丰富的会员权益，真实价值还会进一步上升。
2）Prime 会员规模的增长会进一步带动公司整体 ARPU 上升。统计数据显示， Prime 会员在亚马逊平台上的活跃度和购买力明显优于非会员用户。Prime 会员不仅 享受快速且免费的配送服务、优先购买权以及丰富的数字内容订阅等专享权益，还 因这些优势形成了更高的购物黏性和重复购买率。从购买力角度看，Prime 会员每 年的人均消费额基本在 1000 美元左右，是非 Prime 会员的两倍。因此，随着 Prime会员数量的增加，亚马逊的整体 ARPU 值也会随之水涨船高，从而推动整体业绩增 长。
目前亚马逊已经成为了世界第三大在线广告商，仅次于谷歌和 Meta，并仍处于 高速增长阶段。特别是在进入 2023 年后，每个财季的广告业务收入均保持了超过 20%的显著同比增长，尤其在 2023 年第三季度与第四季度，这一增长态势尤为突出， 分别实现了 26%和 27%的同比增速。
我们认为亚马逊的广告业务有两点优势： 1）本身作为电商平台，转化率极高，再加上亚马逊积攒的黏度极高且质量优质的消费者群体，广告主投放意愿强烈。亚马逊作为全球领先的电商平台，拥有庞大 的用户基础和丰富的购物行为数据，这使得其能够提供高度定向且具有极高转化率 的广告服务。随着消费者越来越多地依赖亚马逊平台进行产品搜索和购买决策，商 家对于在亚马逊投放广告的兴趣与日俱增。 2）亚马逊具备多种广告投放渠道，形成了电商平台+流媒体的渠道矩阵，根据 不同渠道又推出了不同形式的广告格式，满足广告主多元化需求。除了 Amazon 平 台外，亚马逊旗下其他流媒体平台也可以作为广告投放渠道，如全美 SVOD 市占率 第一的 Amazon prime video，Prime music 等。 同时根据不同平台属性，又可以投放不同格式的广告，如 amazon 主站可以投 放搜索广告（如 SP、SB 广告）、展示广告等，Prime music 可以投放音频类广告， Prime video 可以投放视频类广告等。
