台积电是全球晶圆代工商业模式的首创者，也是领导者和受益者。
台积电成立于 1987 年， 当时全球半导体行业以 IDM 企业代表的垂直整合型商业模式。而台积电在此背景下通过首 创晶圆代工商业模式，聚合晶圆制造需求和对应的资本开支，大幅降低了半导体行业的进 入门槛，并通过芯片设计和晶圆制造的专业化分工大幅推进了台湾本土乃至全球半导体行 业的专业化分工和发展。最终，由台积电首创的 Foundry+Fabless 逐渐取代 IDM 成为半导 体设计和制造的主要商业模式，台积电深度受益。并通过在晶圆制造领域的深耕不断提高 制程能力，成为晶圆代工制程演进的领导者。根据公司公告和 WSTS 数据，台积电 2000-2023 年营收 CAGR 达 11.95%，远超半导体行业的 4.2%。同时公司多年保持全球第 一大晶圆代工厂的市场地位，根据 Trendforce 数据，台积电 4Q23 在晶圆代工行业市场份 额为 61.2%，为晶圆代工行业增长的核心受益者。
HPC 成为公司第一大营收来源，先进制程占比迅速提高。回顾台积电 2Q19 以来的营收结 构，HPC 逐渐取代智能手机成为公司第一大营收来源。4Q23 公司单季度营收 6,255 亿新 台币，其中 HPC 占比 43%、智能手机占比 43%，二者合计占比 86%，其中 HPC 占比逐 渐提高，逐渐成长为公司第一大收入来源。按照制程节点来看，台积电先进制程营收占比 不断提高，3nm 等领先制程技术也在不断兑现为营收，截至 4Q23，台积电先进制程营收占 比达 67%，其中 3nm 制程营收占比 15%。生成式 AI 带给英伟达、AMD 等芯片设计公司发 展良机，我们认为台积电将进入 AI 带动的新成长周期。
3nm 技术成熟并已兑现为营收业绩，特色工艺制程引领行业。2022 年 12 月，台积电宣布 正式量产 3nm 制程芯片，这标志着台积电逻辑芯片制程正式进入 3nm 时代，领先于同行业 其他企业，目前台积电正在加紧研发 2nm 制程芯片，计划将于 2025 年实现 2nm 芯片的量 产。除逻辑芯片外，台积电在各个特色工艺平台的制程技术也领先于同行业，目前台积电 在 MEMS、Image Sensor、Embedded NVM、RF、Analog、High Voltage、BCD Power IC 特色工艺平台分别实现了 0.13/0.11um、65/55nm、22nm、7/6nm、22nm、40nm、40nm 制程节点的量产，并在加紧研发下一代制程工艺。
创始人为张忠谋，大量外资持股彰显市场信心。台积电无实际控制人，创始人为美籍华人 张忠谋，张忠谋曾于美国哈佛大学和 MIT 毕业后就职于德州仪器，并在德州仪器担任半导 体工程师负责晶圆生产业务，在任期间推动改善了德州仪器的制造能力。张忠谋于 1986 年 在中国台湾创立台积电，带领台积电首创 Faoundry 商业模式并让台积电成为全球最大的晶 圆代工厂，被誉为“芯片大王”、“半导体教父”。从目前股东情况来看，台积电自 1997 年 在纽交所上市后，外资持股比例不断攀升。截至 2023 年底，台积电前十大股东中有 6 家为 境外投资者，外资的大量持股彰显了对台积电未来发展的信心。台积电董事会成员拥有十 位董事，包括董事长刘德音（已宣布将退休）、副董事长兼 CEO 魏哲家、龚明鑫（为中国 台湾行政院国家发展基金管理会的代表）、曾繁城及 6 位独立董事。
截至 2023 年底台积电产能合计 3,126kwpm（等效 8 英寸），且仍在全球范围内扩张先进 产能。台积电在发展过程中的不同阶段在不同制程节点均进行了产能储备，截至 2023 年底， 公司在全球范围内共拥有已经投产和在建 17 座晶圆厂，其中包括 1 座 6 寸独资晶圆厂、6 座独资 8 寸晶圆厂和 1 座合资 8 寸晶圆厂、以及 7 座独资 12 寸晶圆厂和 2 座合资 12 寸晶 圆厂，公司 2023 年底等效 8 英寸产能合计 3,126kwpm。目前台积电产能主要集中在中国 台湾本土，未来产能扩张聚焦于两个重点方向：1）在本土逐步增加 5/3/2nm 产能，满足下 游客户对先进制程产能的需求；2）公司在日本熊本、美国亚利桑那和德国和当地政府及公 司合作建立代工厂，预计分别将在 2024 年底、2025 年和 2028 进行量产，帮助公司把握日 本、美国和欧洲当地半导体产业发展机遇。我们预计到 2026 年：日本熊本一厂将完全投产 达到 5.5 万片/月，美国亚利桑那一厂正处于爬坡阶段达到 2.5 万片/月，德国厂尚处于建设 期。以上合计月产能仅占 2026 年台积电总产能的 4.9%。同时，当地政府均提供较为客观 的补贴支撑建厂成本，且台积电可通过较强的议价能力根据地区成本调整代工价格。综上， 我们认为台积电海外工厂建设和运营对台积电毛利率、ROE 等盈利能力指标影响有限。
利润表：利润水平稳健增长，各项利润指标均领先于同业可比公司
产能利用率保持在行业中位，利润水平不断提高。台积电产能利用率主要随行业周期而变， 2018 年至 2021 年，半导体周期总体处于上行周期，台积电产能利用率也接近 100%；但 伴随 2022 年以来全球半导体进入下行周期，处于代工行业的台积电等晶圆厂产能利用率有 所下降，依据 Omdia 数据，台积电 4Q23 产能利用率为 71%，位于行业中位。但长期来看， 台积电利润水平保持上升趋势，2023 年台积电实现归母净利润 8,380 亿新台币，1997 至 2023 年 CAGR 为 23.71%，盈利能力保持稳健增长。
公司盈利能力稳健提高，除研发项目外各项费用率均有所降低。台积电近些年来 ROE、毛 利率和净利率等盈利指标均有持续提高趋势，主要得益于公司在 HPC、智能手机等领域的 技术和产能前瞻布局，带来的较强的议价能力。除此之外，台积电 2008 年以来销售和管理 费用率以及财务费用率总体呈下降趋势，主要得益于公司营收规模扩张摊薄单位管理成本、 公司产品力和知名度提升降低销售成本以及公司良好现金流降低财务成本。但公司为巩固 技术优势以及前瞻性投入，研发费用率总体呈上升趋势， 2023 年研发费用率 8.4%，周期 下行背景下却同比提高 1.2pct。
台积电创收能力和盈利能力均明显领先于晶圆代工同业。台积电作为晶圆代工领域的龙头 企业，在营收规模以及盈利能力（如毛利率）上均领先于同行业可比公司。2023 年，台积 电实现营收 21,617 亿新台币，超其他代工厂商总和。得益于先进制程能力、优质的客户资 源、产能所带来的规模效应和在 HPC 等领域前瞻布局，台积电 ASP、毛利率和 ROE 等盈 利指标均处于行业可比公司前列。2023 年，台积电毛利率为 54%，分别高于中芯国际/联 电 34.74/ 19.10pct； ROE 为 26.20%，分别高于中芯国际/联电 21.78/8.65pct，台积电各 项盈利能力指标均领先于同行业可比公司。台积电较高的毛利率部分得益于先进制程龙头 地位带来的溢价，以及先进制程对营收贡献占比不断提高带来 ASP 持续改善，自 1Q20 以 来台积电 ASP 一直对可比公司保持领先态势并且幅度有提高趋势，4Q23 台积电 ASP 为 2,949 美元，高于联电（1027 美元）和中芯国际（931 美元）。
公司充沛现金流为加大资本开支提供稳定支撑，近年来折旧与摊销占营收比重较为稳定。 台积电依托良好的销售情况积累了良好的经营活动现金流净额，并为公司开展资本开支提 供有力支撑。据公司公告数据，近年来公司资本开支/经营活动现金流净额始终维持在 70% 左右，公司良好的现金流状况为资本开支提供背后支撑。除此之外，伴随台积电不断进行 高强度的资本开支，所积累的折旧及摊销压力也有所加大。公司 2009 年以来折旧及摊销金 额不断增加，2023 年折旧及摊销金额 5,322 亿新台币，占比营收 24.62%。预计未来几年 伴随公司过去几年投资的 3nm、2nm 工厂以及海外工厂产能逐步爬坡并开始计提折旧，台 积电折旧及摊销金额预计将稳步增加，但占营收比重或依然较为稳定。
资产负债表：营运能力及偿债能力较强
营运能力：公司近年来应收账款周转率有所提高，主要原因系公司经营规模扩大、营收快 速增长所致，应收账款整体规模增速低于营收增速。2016 年以来公司存货周转率有所下降 但和可比公司相比相差不大。公司固定资产周转率长期保持稳定，和可比公司相比相差不 大。总的来看，台积电营运能力主要受行业周期和公司营收影响，总的来看营运能力较为 稳健。 资产结构：台积电 2023 年末资产负债率为 37%，2018 年以来资产负债率有所提高，主要 原因系公司发行公司债和其他非流动负债用于新建工厂、扩充产能所致，但总的来看台积 电资产负债率仍处于健康区间，同时 2021 年以来资产负债率总体保持相对稳定并且有逐渐 降低趋势，台积电整体债务结构较好。
现金流量表：资本开支保持高强度，经营活动现金流入水平良好
经营性现金流：台积电多年以来经营活动现金流始终为正，并且流入金额不断增加，2023 年台积电经营活动现金流量净额为 12,422 亿新台币，1997 至 2023 年 CAGR 为 16.45%， 经营活动现金流入稳定增长，这主要得益于公司营收的快速增长和较好的现金流管理能力 所致。 投资性现金流：台积电投资性活动现金流多年保持净流出，并且流出规模也在不断提高， 2023 年台积电投资活动现金流出 9,061 亿新台币，1997 至 2022 年 CAGR 为 12.42%，主 要为资本开支规模增加。但投资活动现金流出仍可被经营活动现金流入所覆盖，现金流状 况良好。 筹资性现金流：2021/2022/2023 公司筹资性活动现金流入净额分别为 1,366/-2,002/-2,049 亿新台币，2022 年后公司筹资性活动现金流总体为负且绝对金额不断扩大，主要原因系台 积电支付利息和股利所致，其中又以股利支付为主，反映出台积电注重对股东利益的回报。 2021 年台积电筹资性活动现金流净流入主要原因系为扩充先进制程产能和海外工厂进行了 一定融资所致。
