2023年零食整体迎来收入和利润双向增长，其中24Q1利润率提升明显。
（一）收入端：“变革者”先行，“后觉者”跟进
新渠道红利奠定零食板块过去两年高景气，零食企业思变的节奏决定其业绩的拐点。 行业角度看，2022年以来，以零食量贩和抖音电商为代表的新渠道成为流量风口， 在消费行业整体承压下均带来翻倍的成长速度。以零食量贩为例，根据艾媒咨询和 灼识咨询统计，2022年零食量贩门店数或超万家，2023年在各地品牌快速跑马圈地 下总门店数或超3万家（详见《盐津铺子：三问三答探究空间与节奏》）；此外，根 据蝉妈妈统计，2023年抖音零食类销售额合计达464亿元，24Q1销售额达174亿元， 已和2023年上半年销售额相当，同期三只松鼠、盐津铺子等抖音销售额均迎来翻倍 以上的增长。面对流量场的变革，我们梳理上市公司转型布局的时间节点发现，积 极响应或前瞻布局的公司率先享受流量红利。例如，盐津铺子2021年便针对商超流 量承压，消费倾向分层等进行渠道和供应链调整，2021年末便积极推进零食量贩等 新兴渠道合作，改革也在2022H2率先迎来兑现期。随后甘源食品、好想你、三只松鼠等品牌针对消费环境的变化依次调整渠道策略，积极拥抱以零食量贩、抖音电商 为代表的新渠道，并注重产品性价比且分层布局，收入也逐步迎来逐季加速。
制造类：新渠道及新产品贡献下，大多数制造类零食公司表现较优。2023年盐津铺 子、劲仔食品和甘源食品等景气延续，收入均快于板块平均。24Q1零食各公司在春 节贡献及新渠道或新产品贡献下多数迎来收入高增，其中甘源和西麦表现居前。为 剔除春节错期的影响，综合Q4和Q1整体看，好想你/西麦/盐津/甘源/劲仔分别同比 +34.6%/+34.5%/+28.5%/+28.3%/+25.1%，好想你和西麦Q4和Q1综合表现明显快 于2023年全年，其中好想你主要系Q4红枣贸易贡献部分增量，西麦主要系电商、零 食量贩及复合麦片高速增长所致，与之形成对比的是桃李和有友，收入端均有所承压。洽洽和卫龙因占据品类品牌心智，2023年整体表现相对稳健，其中洽洽在春节 坚果礼赠需求较旺下Q1收入增速创2020年以来新高。 渠道类：以三只松鼠为例，审时度势积极应对流量变化的公司重获新生。渠道类公 司分化较为明显，因直面新流量冲击且变革多会动摇原有渠道根基，因此改革较难 一蹴而就，找到适合自身渠道基因的转型之路更为重要。三只松鼠2022年4月推出全 面战略转型，2023年定调“高端性价比”，抖音电商先行并加速线下分销及零食社 区店拓张，多点发力下于23H2走出低谷期，并在24Q1创下92%的收入增长弹性。与 之形成对比的是仍在探索适合自身转型之路的良品铺子和来伊份。
（二）利润端：成本表现分化，修内功成共识
毛利率：因成本各异呈现分化，渠道结构调整亦有扰动。从2023年零食公司毛利率 表现看，卫龙、甘源、劲仔、西麦、好想你等毛利率均同比略有提升，其中卫龙、甘 源的主要原材料之一棕榈油等在2023年同比大幅回落；劲仔的毛利率提升主要集中 在2023H2，系小鱼采购价格回落及鹌鹑蛋毛利率环比持续爬坡。2023年毛利率同比 回落的主要包括洽洽、桃李、盐津、有友和松鼠等，其原因又可分为三类，其中洽洽 主要系原材料成本上涨带来的毛利率扰动，剩余包括需求疲软影响，折旧摊销增加 及渠道结构调整影响。例如，盐津铺子在“性价比策略”下通过让利消费者实现以价 换量，带动整体销售周转效率提升，需结合净利率看实际经营表现。综合Q4和Q1毛 利率情况，整体与2023年节奏相似，其中劲仔食品毛利率弹性更佳，2024年我们认 为在成本红利释放叠加规模效应贡献下或为其利润率抬升的元年。
费用率：终端需求分层下促销政策分化，行业竞争加剧下降本增效修内功成共识。从2023年零食公司销售费用率表现看，洽洽、盐津、甘源、好想你、松鼠等同比均 有明显回落，而卫龙、西麦和有友销售费用率同比略有提升，其余公司表现相对平 稳。综合Q4和Q1表现看，西麦因线上增速加快对费用率略有影响，有友因渠道拓张 且收入略承压，销售费用率同比仍上升，其余制造类零食公司在春节旺季下销售费 用率同比均回落，其中盐津铺子若还原股权激励费用回落幅度更多。管理费用率方 面，2023年主要零食公司多以降本增效为主，仅有友、良品和来伊份管理费用率（含 研发）略有提升，综合Q4和Q1看，仅劲仔、甘源和有友同比提升，其中劲仔主要系 管理人员薪酬、股份支付费用增加、原料采购量增加导致冷藏费增加所致；甘源主 要系2022年研发费用投放节奏影响。
净利率：2023年卫龙、甘源食品、盐津铺子利润弹性较佳，2024年重点关注劲仔和 洽洽。从2023年零食公司净利率表现看，卫龙、好想你和甘源居前，其中卫龙主要 系2022年上市存在IPO一次性支付及雇员报酬扰动，还原后扣非净利率提升2.8pcts， 主要源自毛利率提升；好想你主要系2022年集中减值影响，2023年仍亏损；甘源主 要系2023年棕榈油成本大幅回落带叠加渠道效率提升和税率减免等贡献，2023年利 润率处于历史较高水平。综合Q4和Q1表现，甘源和好想你同比仍较优，此外劲仔自 Q4以来净利率环比提升明显，根据前文所述预计2024年其利润率弹性值得期待。考 虑洽洽Q1扣非净利率同比已实现正增长，成本改善或在24Q2迎来报表弹性，全年维 度看利润率有望迎来修复式增长。
（一）收入端：开店策略调整，单店复苏偏缓
连锁类公司在经历连续三年的宏观环境扰动下，2023年逐步走出谷底，但因终端需 求相对疲弱且“性价比”消费当道下整体复苏节奏仍较为缓慢。从结构看，自营类 （多高势能店型）门店更优，单店加盟类拓店更具韧性。 开店：2023H2卤味龙头首次面临闭店调整，2024年整体开店节奏或放缓。2023年 绝味/紫燕/周黑鸭/煌上煌/一鸣食品净增门店为874/510/387/572/129家，其中23H2 绝味/紫燕/周黑鸭/煌上煌/一鸣食品净增门店为-212/68/110/284/240/62家，绝味和周 黑鸭的加盟店在2023年下半年均迎来调整，主要针对经营质量相对欠佳的门店做系 统性的梳理。此外，绝味引入新的加盟商来提升整体门店的运营效率。从战略角度 看，2024年的工作重心多以提振单店为主，以有质量的增长为先，我们预计在行业 竞争激烈且低价格带蓬勃发展下，上市连锁食品类公司2024年开店节奏或略放缓。
单店：2023H2终端需求疲软下单店压力加大，2024年整体修复斜率仍需观察。2023 年自营门店（多高势能店型）在客流快速恢复且价格低敏感下恢复较快，周黑鸭和 一鸣的自营门店2023年均实现单店同比正增长。节奏上看，2023H2单店整体恢复节 奏被打断，在2022年同期低基数下同比回落幅度拉大。其中，紫燕和煌上煌单店同 比出现双位数以上的下滑。2024年单店恢复节奏仍为连锁食品公司估值支撑的核心 影响因素，考虑终端竞争的复杂性，目前仍需观察。
（二）利润端：成本已有改善，促销影响费率
毛利率：2023H1鸭脖高位影响休闲卤味公司表现，2024年利润弹性有待释放。2023 年绝味、周黑鸭、巴比毛利率同比回落，其中休闲卤味主要原材料鸭脖23Q2攀升至 历史高点28元/kg，随后逐月回落至目前11元/kg附近，核心原材料价格上涨为绝味和 周黑鸭2023年毛利率阶段性承压的主要影响因素。紫燕、煌上煌因部分餐卤产品为 牛肉等，其2023年价格同比持续回落，因此毛利率同比有所支撑。巴比毛利率主要 系产能爬坡带来的折旧摊销影响。2024年考虑休闲卤味主要原材料鸭脖目前维系在 11元/kg附近，24Q2有望迎来较强的毛利率弹性。餐卤等主要原材料价格相对稳定， 预计毛利率波动幅度或不大。 净利率：门店调整叠加降本增效，大部分连锁类公司的扣非净利率均实现正增长。 销售费用率方面，2023年除紫燕外连锁食品公司的费用率均同比回落，其中周黑鸭 和一鸣食品回落较为明显，或系自营门店折旧摊销的减少带来销售费用率的改善。 管理费用率（含研发）表现分化，绝味、周黑鸭和一鸣食品同比回落，其余公司同比 略有提升，主要系股权激励费用影响。综合看，2021-2023年主要连锁食品公司均逐 步走出净利率低点，24Q1除紫燕外其余公司扣非净利率环比持续提升，2024年利润 或先于收入率先迎来修复。
（一）收入端：景气缓慢恢复，龙头韧性强劲
速冻及预制食品：2023年速冻行业受复杂外部因素及市场竞争加剧等因素影响，板块自下半年起压力渐显，增速逐步放缓，2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4板块营 收增速分别为18.6%/18.4%/11.7%/-4.0%。2024年在大B端基数较高及小B端整体需 求平淡的大环境下，龙头企业仍然体现出较强的增长韧性，且龙头企业在其各自优 势渠道表现仍然维持领先优势。 分渠道看：景气度缓慢恢复，竞争加剧。（1）C端：2023年随着商超客流减少、部 分门店关停，商超渠道需求较弱，收入增长显著承压，如三全食品，包含大型商超系 统直营、大客户定制等的直营渠道营收-18.9%；安井食品商超渠道营收同比-13.4%， 在居民消费力趋缓的情况下，我们预计仍需谨慎观察速冻食品C端销售情况；（2） B端：餐饮业缓慢恢复，但竞争进一步加剧。据国家统计局数据，2023年我国餐饮收 入、限上餐饮收入增速分别同比+26.7%/26.8%，但历经过去一年的创业潮后，今年 餐饮市场进入快速更迭阶段，新增同比缩减、注吊销同比扩大，据企查查数据显示， 2024Q1的新增餐饮企业数同比-23.4%，吊注销数同比+232.6%。因此，下游餐饮市 场竞争激烈同样倒逼速冻市场竞争加剧。
分产品看：核心大单品仍为增长主力。例如千味央厨2023年重点围绕打造核心大单 品开展业务，在保持核心单品优势的基础上，加强培育和打造其他大单品，烧卖/年 年有鱼/春卷产品实现快速放量，营收分别同比+158.0%/94.1%/76.3%；安井食品锁 鲜装、小酥肉等产品持续放量增长，其余大部分过亿大单品均实现不同程度增长。
（1）安井食品：边际改善显著。2023年公司实现营业收入140.5亿元，同比增长15.3%， 其中2023Q4单季度受暖冬与春节错期影响营收同比-6.3%。2024Q1收入同比 +17.7%，需求端呈显著边际改善，锁鲜装、丸之尊等产品表现亮眼。分品类看，速 冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务， 2023 年 营 收 分 别 同 比 +5.4%/+10.2%/+11.8%/+29.8%/+34.0%/-55.2%/-3.2% ， 2024Q1营收分别同比+4.4%/+27.7%/+31.5%/+12.3%。其中米面制品因行业价格竞 争激烈因素影响表现承压，但公司在火锅料行业龙头地位稳固，已与竞争对手拉开 身位，增速快于行业整体。
（2）千味央厨：大B短期承压。2023年公司实现营收19.0亿元，同比+27.7%，其中2023Q4单季度实现营收4.6亿元，同比+18.8%，其中2023Q4单季度实现营收5.7亿 元，同比+25.0%。2024Q1营收同比+8.0%，增速有所放缓，我们认为主要系核心大 客户短期承压，拖累整体表现，主要系以下两个原因：一方面大客户在高基数下同 店有所承压；另一方面大客户压缩利润空间需求增加，其他供应商价格竞争加剧， 挤压公司现有单品。但公司在小B端在团餐渠道带动下预计仍维持较稳健表现。
烘焙食品：景气度逐渐恢复。随终端需求改善，烘焙食品景气度持续恢复，2023年 立高食品/海融科技/南侨食品营收增速分别同比+20.2%/+7.7%/+10.0%，2024Q1立 高食品/海融科技/南侨食品营收增速分别同比+15.3%/+5.8%/4.5%。龙头企业立高食 品增速领先同行业，主要系公司奶油产品贡献增量及餐饮渠道高增长贡献，具体而 言，2024Q1公司流通通饼房/商超/餐饮及新零售渠道同比增长约25%/下滑高单位数 /增长超50%，其中流通饼房渠道高增主要系奶油新品驱动，餐饮渠道高增主要系直 供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。 全年来看，2024Q2起各企业开始根据市场情况及时进行渠道策略调整，更为精准、 积极主动应对外部竞争，收入增速回升可期。展望未来，我们认为餐饮供应链链长 期量增逻辑持续演绎，属于人口老龄化趋势下的长牛赛道，成长性依旧充足。
（二）利润端：市场竞争加剧，静待盈利改善
1. 毛利率：产品结构优化，成本压力缓解
速冻及预制食品：产品结构升级，成本有所改善。面对复杂的外部环境，各企业纷 纷主动通过改善产品结构、推出新品等方式优化毛利率水平。同时，肉类、油脂、面 粉等原材料价格普遍回落，亦贡献毛利率提升。2023年安井食品/三全食品/千味央厨 /惠发食品/海欣食品毛利率分别同比+1.3/-2.2/+0.3/+4.2/-2.8pcts。其中安井食品毛 利率得以显著提升主要系产品结构改善，锁鲜装及丸之尊等高毛利产品表现亮眼； 惠发食品毛利率提升主要系产量增加，产能利用率提高，部分主要原料价格下降等 因素所致。2024Q1安井食品/三全食品/千味央厨/惠发食品/海欣食品毛利率分别同比 +1.8/-1.7/+1.5/+3.0/-1.6pct。 烘焙食品：原料压力缓解，市场策略影响毛利提升水平。得益于棕榈油等主要原材 料价格同比下降较为明显，2023年烘焙食品企业的成本压力普遍显著缓解，但由于 不同企业采用了不同市场策略，使得各烘焙食品企业的毛利率表现略有差异。2023 年南侨及海融毛利率受益于原材料成本下行均同比提升2pct左右，而立高食品毛利 率下降主要系受大客户返利兑付影响，且集中体现在2023Q4，2024Q1立高毛利率 有所提升主要系产能利用率提升，且采购优化举措实施后采购均价下降。
2. 费用率：龙头持续控费增效，加强经营效率
销售费用率：从费用投放角度而言，市场竞争加剧的情况下头部企业并未选择一味 参加价格战，更多以稳价盘、稳品牌形象为主，精细化管理提升市场费用投放效率， 因此销售费用率基本保持稳定。
管理费用率：各家企业持续优化费用结构，管理费用率基本呈下降趋势。2023及 2024Q1味知香管理费用率分别同比+1.5/0.8pct，主要系人员增加，新厂投入使用分 摊费用增加所致；2023立高管理费用率同比+1.6pct，主要系股份支付费用一次性计 提影响，2024Q1剔除该因素后，可比口径的管理费用率与去年同期比较+0.5%，已 低于去年全年均值水平，后续公司将持续努力压减费用，提高经营效率。
3. 净利率：短期波动，长期有望持续优化
2023年净利率表现分化，主因客户结构、渠道布局、成本锁价策略及企业渠道策略 不同，不同企业净利率表现有所分化，但总体而言C端占比相对较高的企业，如三全 食品、味知香净利率压力较大，而B端占比较高安井食品净利率大多得以提升，2023 年安井食品/三全食品/千味央厨/惠发食品/海欣食品/立高食品净利率水平分别同比 +1.5/-0.2/+0.2/+8.5/-4.0/-2.9pcts；2023Q4净利率普遍承压，主要系餐饮行业性价比 竞争加剧，对于上游供应链的利润需求进一步加强，叠加春节错期等因素影响，安 井食品/三全食品/千味央厨/惠发食品/海欣食品/立高食品净利率分别同比-0.9/-1.1/- 0.1/+15.3/-2.4/-14.4pct；2024Q1部分企业净利率有所改善，安井食品/三全食品/千 味央厨 /惠 发食 品 /海 欣食 品 /立 高 食品 净 利率分 别 同 比 +0.1/-1.6/+0.5/+3.2/- 1.0/+2.0pcts，安井、千味在高基数及市场环境较弱的环境下净利率仍持续提升主要 得益于加强费用管理能力加强，优化产品结构。
收入端：2023 年液奶弱复苏，婴幼儿奶粉/奶酪表现承压
液奶及综合类乳企：2023年收入平稳增长，24Q1普遍承压。2023年液奶需求弱复 苏，重点乳企液奶表现整体平稳，收入增速较2022年普遍略回升。双寡头伊利股份 /蒙牛乳业2023年营业总收入同比分别+2.4%/+6.6%（蒙牛包含妙可蓝多并表），其 中液奶收入同比+0.7%/+4.9%，白奶延续较好增长，特仑苏有机和金典有机均延续 两位数以上增长，持续引领液奶结构升级。部分中小型乳企发力产品和渠道差异化， 实现较好增长。2023年新乳业发力鲜奶和特色酸奶，整体收入同比+9.8%，其中液 奶同比+11.2%，鲜奶份额进一步提升，唯品等子公司增长亮眼。天润乳业继续推动 全国战略，2023年收入同比+12.6%，其中常温/低温奶同比分别+18.7%/+7.6%，疆 外市场收入同比+20.8%。2023年光明乳业/三元股份/燕塘乳业液奶收入同比分别2.8%/+4.0%/+4.0%，也均较2022年有所改善。 2024年初以来液奶需求景气度仍处低位，叠加奶价持续下行情况下行业竞争加剧， 乳企24Q1收入普遍出现负增长。伊利股份24Q1营业总收入同比-2.6%，春节后公司 主动控制发货节奏帮助渠道去库存，液奶收入同比-6.8%。光明乳业/三元股份/燕塘 乳业24Q1收入同比分别-9.3%/-5.2%/-11.6%。24Q1仅新乳业和天润收入实现正增 长，但增速同样放缓。其中新乳业24Q1收入同比+3.7%，主要是出售重庆瀚虹45% 股权（主要运营“一只酸奶牛”品牌）导致并表调整，其中液奶增速好于整体。天润 乳业24Q1收入同比+1.5%，乳制品（常温+低温）收入同比+0.6%。
奶粉：需求持续承压，新国标影响下行业头部集中加快。近年来我国新出生人口持 续回落，婴幼儿奶粉需求承压，行业和销售额持续下滑。参考尼尔森数据，2023年 婴幼儿奶粉销售额同比-13.9%，较2022年的-4.6%降幅进一步扩大。从重点乳企奶 粉表现来看：2023年收入普遍下滑。2023年中国飞鹤/伊利奶粉及奶制品/澳优/合生 元/蒙牛奶粉业务营业总收入同比分别-8.5%/-0.4%/-5.3%/-15.5%/-1.6%，仅贝因美 2023年营业总收入同比+0.8%，实现正增长。 2023年2月起两年过渡期结束，婴幼儿奶粉行业新国标正式实施。由于2023年2月前 生产但未通过注册的旧国标产品可销售至保质期满，故2023年以来中小品牌加快清 库存，导致行业短期竞争加剧。从截止2023年底新国标注册情况来看，国产头部品 牌在配方注册和储备上优势明显。预计未来随着行业库存去化结束，市场竞争有望 逐步缓和。借鉴上一轮注册制杂牌清退经验，三四线和乡镇市场让渡的市场空间更 大。长期来看奶粉行业集中度有望进一步提升。
奶酪：2023年C端收入普遍下滑，龙头持续布局餐饮市场。2023年由于消费力恢复 偏弱及奶酪C端渗透率提升放缓，奶酪龙头收入下滑。妙可蓝多2023年收入-16.2%， 其中以奶酪棒为主的即食营养系列收入同比-23.9%，家庭餐桌系列在较高基数基础 上同比-36.1%。乳企加快布局奶酪餐饮市场，拓展B端客户，2023年妙可蓝多餐饮 工业系列收入同比+7.6%，伊利奶酪B端业务同样实现较好增长。
利润端：奶价下行期，乳企利润率普遍提升
原奶成本下行，2023年及24Q1乳企净利率普遍提升。2023年初以来原奶价格持续 下行，导致乳制品原材料成本普遍下降。多家头部乳企近年来提出利润率提升目标， 故本轮奶价下行期龙头费用投放相对理性，毛销差和净利率普遍提升。从全国龙头 伊利股份和蒙牛乳业盈利表现来看：2023年伊利股份销售费用率同比-0.7pct。毛销 差同比+1.0pct，归母净利率/扣非后净利率同比+0.6pct/+1.0pct至8.3%/+7.9%，盈利能力如期提升。蒙牛乳业2023年净利率下滑主要是受大包粉减值及境外分红导致预 扣税增加影响；公司2023年经营利润率同比+0.4pct，符合此前利润率提升目标。此 外，部分区域乳企2023年盈利能力得到较好提升，光明乳业/新乳业/燕塘乳业/阳光 乳业2023年毛销差同比+1.3pct/+1.1pct/+3.0pct/+1.9pct；扣非后净利率同比 +1.4pct/+1.3pct/+3.2pct/+2.3pct；天润乳业受新农乳业并表影响导致2023年扣非后 净利率同比-2.3pct。奶粉和奶酪企业2023年业绩普遍承压。中国飞鹤2023年毛销差 /归母净利率同比分别-4.1pct/-5.9pct。妙可蓝多在进口干酪价格上行以及奶酪棒需求 疲软影响下，2023年毛销差/归母净利率同比-2.9pct/-1.2pct。
24Q1乳制品公司盈利能力延续改善趋势。除天润乳业和燕塘乳业外，重点乳企24Q1 扣非后净利率均提升。伊利股份24Q1扣非后净利率+1.5pct至11.4%，略超预期；光 明乳业/新乳业/三元股份/均瑶健康/阳光乳业24Q1扣非后净利率同比分别 +0.4pct/+0.9pct/+1.5pct/+1.8pct/+1.5pct，天润乳业仍受到新农乳业并表影响导致利 润率下降。此外，妙可蓝多/熊猫乳品24Q1受益于成本下行，盈利能力也均显著改善， 扣非后净利率同比分别+2.7pct/+4.7pct至3.3%/11.9%。 展望全年，对乳制品公司利润率表现仍需谨慎。主要是（1）与此前不同之处在于， 近年来龙头乳企持续通过参控股等方式提升对上游原奶掌控力，原奶供给端头部集 中明显，导致本轮奶价下行期头部乳企面临更大的消化原奶压力。2023年以来龙头 乳企喷粉增加，伊利、蒙牛等乳企均计提喷粉减值，2024年预计乳企仍面临大包粉 和生物资产减值压力。（2）2024年春节后原奶价格加速下行，当前奶价已经接近上 一轮周期最低点，部分小乳企降价抢份额，导致终端竞争加剧。头部乳企面临一定 去库存、提升产品新鲜度压力，渠道费用或有所增加，影响后续盈利表现。
