火电资产质量优化，煤价回调盈利改善。
大容量机组比例不断提升+积极布局沿海，优质资产保障公司业绩。2020 年公司火电 装机量由 2018 年的 1575.6 万千瓦降至 2022 年的 1188.1 万千瓦。主要原因是公司转让 了一批盈利性较差、环保效益较低的中小型火电机组，其中包括国投北部湾、国投宣城、 靖远二电、国投伊犁 60 万千瓦以下控股机组 8 台，60 万千瓦以上 100 万千瓦以下控股机 组 2 台。公司目前有 8 台百万千瓦机组，100 万千瓦及以上机组装机容量占公司总装机容 量的 64%，除垃圾发电机组以外无 30 万千瓦以下机组。2023 年与 2024 年公司新投产国 投钦州三期两台 66 万千瓦的大机组，大容量机组优势继续加强。公司火电厂区位优势明显， 目前公司控股火电厂中除国投盘江位于煤矿产量较高的六盘水外，其它控股火电厂均位于 沿海城市，既利于进口煤炭海运，又利于在用电需求旺盛的沿海省市就地消纳。
清洁高效火电建设推进中，资产质量不断提升。公司机组清洁程度也不断提高，一方 面公司近年新投产的燃煤机组均是超超临界机组，拥有更高的热效率和减排效果。目前已 获核准的舟山 H 级燃气-蒸汽联合循环机组是目前亚洲单机容量最大、效率最高的 9HA.02 型燃机，具有高效率、低排放的优异特点，为舟山打造绿色能源基地的关键一环。华夏电 力一期、湄洲湾一期的等容量替代建设以及热电联产等清洁高效火电建设也在不断推进， 助力公司存量机组提质增效。
煤价回调电价稳定，火电景气修复。受 2021、2022 年以来煤价多次向上大幅波动影 响，公司用煤成本短期迅速抬高挤压利润空间。除位于煤矿产量较高的六盘水的国投盘江 外，其它沿海火电厂业绩均有所下滑。以国投钦州为例，2021-2022 年公司净利润分别为 -1.96、-1.74 亿元。2023 年后煤炭供需趋于宽松，价格不断回调，秦皇岛 5500 大卡动力 煤现货均价从 2022 年四季度高位回落，2023 年国投钦州净利润扭亏为 9.49 亿元。2024 年 4 月秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价格中枢已下降至 800-900 元/吨，燃料成本下降大幅 释放火电业绩弹性。2023 年与 1Q24 公司上网电价分别为 0.472 与 0.463 元/千瓦时，同 比变化分别为-1.87%与-1.91%，基本保持平稳，叠加燃煤成本不断下降与容量电价制度的 完善，2024 年公司火电板块利润有望继续增厚。
依托雅砻江优势，风光装机量快速增长。除依托自身雅砻江资源优势，沿流域建设大 量风光项目外，公司积极布局全国各地的新能源项目。2018-2023 年，公司新能源装机从 157.9 万千瓦增长至 703.58 万千瓦，新能源总装机量占比从 4.64%增长至 17.22%。2023 年公司风电与光伏装机量达到 318.25、385.33 万千瓦，同比增长 7.9%与 132.97%。
装机量高增带动发电量增长，平价项目拖累上网电价，新能源业绩快速增长。2023 年 风电、光伏上网电量分别同比增长 33.24%与 60.42%，1Q24 光伏上网电量更是同比增长 134.71%至 11.47 亿千瓦时。由于新增装机量较高，且均为上网电价采用当地标杆燃煤电 价的平价项目，2023 年风电、光伏电价分别同比下降 4.33%、21.30%，1Q24 光伏电价 同比下降-33.21%至 0.551 元/千瓦时。但风电光伏的毛利未受上网电价下降的过度拖累， 2023 年风电与光伏毛利同比增长分别为 21.49%与 32.28%。公司规划至十四五末新能源 总装机量达到1700万千瓦，我们预计2024与2025年公司新能源板块业绩有望保持高增。
全球最大清洁能源基地建设中，水风光互补协同效应可期。目前全球最大、海拔最高 的水光互补电站-公司雅砻江柯拉光伏电站一期项目于 2023 年 6 月 26 日投产，装机规模 达 100 万千瓦，也使雅砻江流域清洁能源基地发电规模超过 2000 万千瓦。根据国家规划， 雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地建成后总规模超 8000 万千瓦，其中风 电、光伏发电超 4000 万千瓦、抽水蓄能发电超 1000 万千瓦，是世界规划规模最大的清洁 能源基地，风光与抽蓄发电的协同效应可以有效缓解新能源消纳与枯水期发电量下降的问 题。
海外风电与火电项目收益短期下降，印尼水电项目建设增厚收益。英国地区项目在 海外项目中长期的增长较为稳定，2018-2022 年英国地区营收从 0.34 亿增长至 2.64 亿， CAGR 达到 66.9%，但由于 2023 年风力情况不佳，同比变化-44.80%至 1.46 亿元。印尼项目则得益于巴塘水电项目建设进度的加快同比增长 30.68%至 15.78 亿元。受电价 下降影响，2023 年泰国垃圾发电项目主营收入为 0.58 亿元，同比下降 28.19%。
公司海外布局清晰，十四五末前后迎来投产高峰期。风电项目主要位于英国与瑞典， 公司 2019 年投运的英国比特瑞斯海上风电项目是世界第四大海上风电项目。目前在建 的本布莱克陆上风电于 2023 年 7 月开始首台风机浇筑，英奇角海上风电则于 2024 年 预计获得公司新增不超过 1.17 亿英镑的担保金额，进度如期进行。公司东南亚布局由水 电和火电项目主导，印尼巴塘水电项目于 2021 年完成收购，预计 2026 年建成投产。 泰国农垦一期垃圾发电项目的优秀运营经验让公司顺利开展二期与安努项目的建设，目 前国投电力旗下的新源能源已经成为泰国最大垃圾发电企业。2025 与 2026 年在建项目 将迎来集中投产，完善公司海外业务版图。
