光大环境发展历程、主营业务及经营情况如何？

综合环保龙头企业，渐入运营成熟期。

1、全球领先的环保龙头，布局综合环境治理

光大环境已成为中国最大环保企业和全球最大垃圾发电投资运营商。公司前身为 “宁发国际有限公司”，1993 年被中国光大集团收购，同年改名为“中国光大国 际有限公司”。1997 年，公司于香港联交所主板上市。2003 年，公司正式进军 环保领域，以垃圾焚烧为主要方向。2010 年，公司将业务拆分为环保能源、环 保水务和绿色环保三大板块，并以香港总部作为投资管理中心。2014 年和 2017 年，公司分别分拆环保水务业务和绿色环保业务，成立光大水务和光大绿色环保 并完成上市。截至 2023 年底，公司环保能源和绿色环保板块在手垃圾发电项目 191 个，设计处理规模达到 15.89 万吨/日，是中国最大的环保企业和全球最大的 垃圾发电投资运营商。

三大板块齐头并进： 1）环保能源：公司最具规模且业务占比最高的核心板块，涵盖垃圾发电、餐厨 及厨余垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理、沼气发电等。2023 年，公司环保 能源板块垃圾处理量为 4860.30 万吨，同比+7%；餐厨及厨余垃圾、污泥及 其他垃圾处理量为 271.80 万吨，同比+38%；上网电量 158.28 亿千瓦时， 同比+5%。截至 2023 年底，公司环保能源板块在运垃圾发电项目 148 个（含 O&M 项目），设计规模为 4901.95 万吨/年；在建项目 9 个、设计规模 306.60 万吨/年。 2）环保水务：由子公司光大水务负责，聚焦“泛水”领域，已实现原水保护、 供水、市政污水处理、工业废水处理等业务全覆盖。2023 年，公司污水处理 量为 17.49 亿方，同比-1%。截至 2023 年底，光大水务在运水务项目 146 个（含 Q&M 项目），设计规模 22.20 亿方/年；在建项目 18 个（含 EPCO 项 目），设计规模 3.92 亿方/年。 3）绿色环保：由子公司光大绿色环保负责，聚焦清洁能源业务布局，主营业务 涵盖生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域。2023 年，绿 色环保板块垃圾处理量为 383.60 万吨，同比+11%；生物质原材料处理量为 784.50 万吨，同比-4%；危固废处理量为 44.90 万吨，同比+4%；蒸汽供应 量为 308.35 万吨，同比+27%；上网电量为 64.74 亿千瓦时，同比+3%。

公司股东为光大集团，能够在融资方面提供大力支持。截至 2023 年底，由中国 光大集团 100%控股的 Guildford Limited 和中国光大投资管理有限责任公司分别 持股 39.56%、3.51%，合计持有 43.07%。光大集团是财政部和中央汇金公司 发起设立的重要国有企业，资金实力雄厚，业务涵盖金融与实业。公司作为集团 下属最大的环保平台，享有明显的低成本融资优势。

2、运营收入占比不断提高，现金流有望转正

公司业务扩张放缓，2021 年以来营收和业绩有所下滑。2018-2021 年，公司处 于快速扩张期，营业收入由 272.28 亿港元增长至 498.95 亿港元，年均复合增速 达到 22.37%；归母净利润由 43.19 亿港元增长至 46.02 亿港元，年均复合增速 达到 2.14%。随着公司度过建造高峰期，业务扩张逐渐放缓，叠加疫情影响，公 司 2022 年营收和归母净利润分别同比下滑 25.2%和 32.4%。业绩下滑幅度更大 主要系 2022 年波兰国债息率大幅飙升，以及地缘政治摩擦导致当地出现严重通 胀，公司对波兰附属公司计提全额商誉减值约 5.90 亿港元。2023 年，公司实现 营业收入 320.90 亿港元，同比-14.0%；归母净利润 44.29 亿港元，同比-3.8%。

建造收入占比逐渐下降，运营收入占比接近 60%。随着在建项目逐渐投产，公 司建造收入逐渐下滑，2023 年为 76.76 亿元，同比-41.7%，收入占比由 2018 年的 61%下降至 2023 年的 24%，运营收入占比持续提升，2023 年为 187.57 亿元，同比+2.9%，收入占比由 2018 年的 23%增长至 2023 年的 58%。若考虑 财务收入，公司整体运营服务收入占比已达到 75%。预计随着公司步入运营成熟 期，毛利率更高的运营收入占比将进一步提升，带动公司整体盈利水平改善。

环保能源贡献收入约 60%。分业务板块来看，环保能源是公司主要的营收来源， 近年来收入占比在 60%左右。2023 年环保能源/环保水务/绿色环保板块分别实 现收入 173.60/67.05/74.15 亿港元，占公司营业收入比重分别为 54%/21%/23%。

资本开支高峰期已过，盈利能力有望修复，自由现金流转正在即。从盈利能力来 看，随着毛利率较高的运营收入占比提升，公司整体毛利率持续提升，净利率除 2022 年有明显下滑外，基本稳定在 16%-17%。随着未来新建项目减少，资本开 支降低，公司净利率有望进一步提升。现金流方面，根据香港会计准则，公司将 BOT 项目建设相关的资本支出确认为合约资产列入经营活动现金流出，若将其 调整至投资活动现金流出，则可以看到公司经营性现金流状况不断改善，资本开 支持续下降，预计随着未来新建项目减少，资本开支进一步降低，在建项目陆续 投运带来运营收入快速增长，公司自由现金流有望实现转正。

3、激励体系健全，注重股东回报

公司激励体系健全，员工薪酬处于行业领先地位，高管持股彰显长足发展信心。 2018-2023 年，公司员工人均薪酬约为 23.37 万元/年，其中 2023 年达到 31.46 万元，优于同行业可比公司的薪资水平。此外，截至 2023 年 12 月底，公司董 事及高管合计持有光大环境股份 1115.48 万股，占公司总股本的比重为 0.18%； 持有光大绿色环保 62.95 万股，占公司总股本的比重约 0.03%。高管与公司核心 利益绑定，有助于提升公司绩效。

公司分红率领先同行业可比公司，股息率较高，凸显投资价值。2018 年以来， 公司年均分红率保持在 30%左右。2023 年，公司宣告派发中期股息 14.0 港仙/ 股，拟派发末期股息 8.0 港仙/股，合计股息 22.0 港仙/股，分红比例为 30.5%， 对应最新市值股息率为 5.9%，领先同行业可比公司，具有较高投资价值。