龙头地位稳固，协同优势突出，多点开花打造领 先环境运营商 。
深耕沿海省份垃圾焚烧，环保能源板块产能稳健增长。光大环境环保能源板块项 目类型多、分布广。公司以垃圾发电为核心，延伸涉及餐厨垃圾处理、污泥处理、 飞灰填埋、沼气发电等协同业务。截至 2023 年底，光大环境环保能源板块共投 资落实项目 281 个，设计规模（含 O&M 处理规模）为年处理生活垃圾 5378.28 万吨，上网电量 183.10 亿千瓦时，年处理餐厨及厨余垃圾 316.93 万吨，年处理 污泥 50.37 万吨及年处理医疗废物 2.03 万吨。其中，在运垃圾发电项目 148 个 （含 O&M 项目），设计处理规模 4901.95 万吨/年；在建垃圾发电项目 9 个，处 理规模 306.60 万吨/年。公司深耕东部沿海省份垃圾焚烧市场，江苏、山东、浙 江三省在运产能占比近 50%。
并购拓宽“国内+国际”市场版图，深挖市场动能、巩固龙头地位。近年来，光 大环境积极推进收并购，2016 年 6 月 27 日，公司以 1.23 亿欧元收购波兰固废 处理公司 Novago sp. z o.o.，拓展东中欧市场。2018 年以来，公司累计并购 7 个垃圾发电项目，实现贵州、广西等地区市场零的突破，并购项目处理规模达 9250 吨/日。
积极布局“焚烧+”，垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理有望成为未来主要增 长点。“十三五”以来，垃圾发电行业产能逐渐触顶，国补退坡进一步压缩行业 利润空间。面对行业周期波动，光大环境积极调整公司运营策略，布局“焚烧+” 业务，以现有垃圾发电业务为基础，拓展垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理 的运营模式，轻重并举、协同增效，以餐厨等业务的高利润为公司提供增长动能。 截至 2023 年底，公司在运餐厨及厨余垃圾处理、污泥处理处置、医废处理等各 类垃圾发电协同项目 81 个（含 O&M 项目），设计规模 432.79 万吨/年；在建项 目 16 个，设计规模达 75.24 万吨/年。
光大水务业务布局广泛，实现泛水产业链全覆盖。光大水务业务触及泛水业务全 产业链，截至 2023 年 12 月 31 日，光大水务在手项目共计 176 个（含 10 个委 托运营及 EPCO 项目），包括 131 个市政污水处理项目、23 个工业废水项目、8 个中水回用项目、6 个流域治理项目及 8 个供水、原水保护、渗滤液等其他项目， 涉及总投资约 307.80 亿元，水处理/供水规模合计 746.81 万方/日。 污水处理规模稳健增长，带动运营收入增加，2022 年成本上行带来短期业绩压 力。光大水务污水处理规模稳健增长，截止 2023 年底，光大水务拥有市政污水 处理产能 577 万立方米/日，工业废水处理产能 41.6 万立方米/日，供水产能 25 万立方米/日。2018-2023 年，公司污水处理量由 12.71 亿方增长至 17.49 亿方， 年均复合增速为6.59%。稳健的规模增长拉动公司运营收入整体增加，2018-2023 年，光大水务营业收入由 47.68 亿港元增长至 67.05 亿港元，年均复合增速为 7.05%。业绩方面，由于电力、药剂等成本上行，公司 2022 年归母净利润同比 增速为-15.8%。随着部分水厂水价上调以及成本逐渐回落，2023 年公司实现归 母净利润 11.87 亿港元，同比+17.5%。
公司水务项目主要分布在一二线城市，污水处理价格较高，且政策推动水质提标 升级，政府端收入增长将改善公司回款情况。公司环保水务板块以污水处理业务 为主，主要分布在东部沿海地区，包括山东、江苏、辽宁等省份。从主要城市的 情况来看，东部地区污水处理费普遍高于西部地区。此外，近年来各部门政策多 措并举支持现有污水处理厂处理设施提标改造，推进污水资源化利用，共同推动 水质提标升级。污水处理提标改造下，出水水质改善，公司有机会与政府协议提 价。近年来公司每年都有部分污水处理厂获批上调水价，涨幅在 4%-61%不等。 尽管水价上涨不能直接反映在公司的收入中，但政府端收入增长有望改善公司回 款情况，从而推动公司现金流状况持续向好。
危废行业量价齐跌导致绿色环保业绩短期承压。2023 年，中国光大绿色环保实 现营业收入 74.17 亿港元，同比-7.8%；归母净利润-3.02 亿港元，同比-188.7%， 亏损主要系国内危废及固废处置市场量价持续下滑导致公司收入减少，且公司部 分项目经营持续亏损导致无形资产、物业、厂房及设备，以及使用权资产耗损亏 损。此外，由于未能及时收取应收政府上网可再生能源电价补贴，公司应收账款 及合约资产也存在耗损亏损。
近年来，公司生物质供电业务拓展放缓。截至 2023 年底，光大绿色环保共拥有 55 个生物质综合利用项目，主要分布在安徽、江苏、山东、湖北及河南等地， 涉及总投资额约 172.1 亿元，发电装机容量为 1069 兆瓦，规模处于行业领先地 位。考虑到行业内优质项目逐渐减少，叠加 2020 年国补退坡影响，近年来绿色 环保生物质供电业务拓展进度放缓，建造收入占比下滑，生物质上网电量基本稳 定在 60 亿千瓦时左右，2023 年为 61.55 亿千瓦时，同比+2.4%。 热电联产改建成本较低，经济效益较高，未来供热业务有望提供核心增长动能。 生物质供电项目依靠蒸汽发电，具有良好的技术基础，只需增设供气管道即可将 供电项目改建成热电联产项目，改建成本相对较低，且经济效益较高。以 2×750 t·? −1垃圾焚烧电厂为例，假设锅炉（蒸汽参数6.1MPa，温度440℃）效率为80%， 蒸汽用户参数 1.2MPa/220℃，蒸汽价格 200 元/吨、蒸汽管输费用 15 元/吨、化 学除盐水制备成本 4 元/吨。在纯凝工况下，经济效益为 11877.24 万元·? −?； 利用主汽双减供热，供热量为 30t·ℎ −1时，经济效益较纯凝工况提高 1574.53 万元·? −?；利用一抽蒸汽供热，供热量为 30t·ℎ −1时，经济效益较纯凝工况提 高 1934.88 万元·? −?。此外，随着供热量的增加，垃圾焚烧电厂总热效率和经 济效益将越来越高。2018-2023 年，公司生物质蒸汽供应量由 36.34 万吨增长至 240.62 万吨，年均复合增速达到 45.95%。公司以现有生物质存量项目为基础， 积极联系周边产业园拓展用热客户，供热业务有望成为未来绿色环保生物质综合 利用板块的主要增长点。
积极拓展综合能源业务，探索零碳园区模式。热电联产模式之外，公司基于现有 生物质项目同步探索综合能源业务模式。2023 年，绿色环保与今世缘签署合作 协议共建零碳园区，由生物质利用业务向综合能源管理与碳资产管理业务转型。 该项目涉及总投资额约 8825 万元，主要针对零碳工厂的相关项目建设，包含屋 顶光伏发电项目、用户侧储能项目、智慧充电桩项目及虚拟电厂项目等（其中光 伏规模 20MWp、储能规模 10MW/20MWh 及充电桩规模 2MW）。未来公司 可依托全国布局的生物质综合利用项目，打造“生物质+零碳园区”新模式，积 极响应国家“双碳”战略布局。 国补回款情况有望改善，利好公司现金流。截至 2023 年底，光大绿色环保应收 账款余额为 78.93 亿港元，以生物质发电国补为主，因此国补的回收情况对于公 司现金流具有重要影响。2020 年以来，共有 538 个生物质发电项目纳入可再生 能源补贴清单，其中光大环境生物质发电项目达 92 个，占比 17.1%。2024 年 3 月 12 日，绿色环保公告下属 16 间农林生物质发电项目公司收到国家电网公司关 于可再生能源电价附加补助资金结算通知，结算金额合计 15.34 亿元，已到账 13.77 亿元。在当前生物质发电项目经营困难的背景下，国补欠款有望陆续发放， 公司现金流预计将进一步改善。
疫情影响危废收料，行业竞争格局恶化导致危废板块收入和业绩下滑。2023 年， 公司运营及完工的危废及固废项目 43 个，无害化处置量约 36.09 万吨，同比-10%； 资源综合利用处置量为 8.79 万吨，同比+174%，销售资源化产品 2.14 万吨，同 比+78%。2020 年以来，疫情冲击宏观经济进入下行周期，产废企业产能不足影 响危废收料，叠加危废行业竞争格局恶化，产能过剩、量价齐跌等不利因素，公 司危固废业务营收及业绩承压，2023 年危固废业务营业收入降至 11.80 亿港元， 同比-28.9%；EBITDA 降至-4.28 亿港元，同比-187.6%。
响应循环经济政策，危固废资源化利用新业务提供新增长。危固废资源化利用区 别于传统的填埋、焚烧等危固废无害化处理，以热裂解等技术提取危固废中燃料 油、炭黑等可资源化利用的产物，同时避免废旧轮胎橡胶中硫化物、多环芳烃、 铅、铬、镉等有害物质直接流入自然界中。公司在湖北黄石、江苏徐州陆续拓展 废旧轮胎资源化利用项目，其中湖北黄石项目在 2023 年下半年已正式投入运营。 湖北黄石废旧轮胎综合利用项目占地面积 195 亩，采用“预处理、回转式热解、 回收轮胎热解油、不可冷凝气和炭黑”工艺，产生钢丝、热解油和炭黑对外销售。 项目总投资额达 5 亿人民币，年产能达 10 万吨。在危固废行业竞争格局恶化的 背景下公司积极拓展资源化利用项目，有望打开新增长点。
光大集团旗下金融板块可为公司提供融资便利，叠加中期票据等多种融资方式， 公司融资成本低于行业平均水平。母公司光大集团由财政部和中央汇金公司发起 成立，其下属的光大银行能够对集团环保项目提供信贷、结算、融资等方面的支 持；光大证券承销了光大环境、光大水务、光大绿色环保发行的部分债券。此外， 公司还通过银行贷款、资产证券化、发行票据等多种方式进行融资。2020 年至 今，光大环境共发行 6 支一般中期票据，均未到期，融资总规模达 115 亿元；光 大水务共发行 16 支债券，融资总规模达 150 亿元，其中 10 支已到期，已到期 债券中包含超短期融资券、一般公司债等，未到期债券均为一般中期票据；光大 绿色环保共发行 6 支债券，均未到期，融资总规模达 59 亿元。依托集团内部协 同优势以及多元化的融资方式，公司整体融资成本较低。据测算，2023 年光大 环境融资成本仅为 3.73%，低于环保行业主要上市公司融资成本均值 4.99%。
