板块分化，趋势向好。
1.1. 化学制药：创新加速业绩释放，降本增效初见成效
化学制剂板块 A 股上市公司(85 家，剔除部分不可比公司)：2024Q1 营 收1017亿元，同比增长0%，2023年营收3934亿元，同比增长1%，2022Q1 至 2024Q1 CAGR 为 3%；2024Q1 扣非净利润为 103 亿元，同比增速为 9%，2023 年扣非净利润 249 亿元，同比增速为-5%，2022Q1 至 2024Q1 CAGR 为 13%。2024Q1 经营性现金流为 122 亿元，同比增速为 134%， 2023 年经营性现金流 588 亿元，同比增速为 27%，2022Q1 至 2024Q1 CAGR 为 60%。 2023 年受到 Q3-4 院内环境收紧影响，销售费用及利润双下滑，2024Q1 受到 23 年同期疫情低基数影响，经营性现金流和净利润同比高增长。 23Q1-24Q1 板块收入分别为 1017/998/941/978/1017 亿，同比变化 6%/7%/-4%/-3%/0%；归母利润分别为 104/98/82/14/108 亿，同比变化19%/7%/-2%/-73%/4%（23Q4 同比变化较大系多家企业业务集采、减值 或业务剥离所致：翰宇药业、亿帆医药、常山药业、健友股份、罗欣药 业 等 ）， 销售费用分别为 240/243/215/242/224 亿 ， 同 比 变 化 0%/9%/-14%/-7%/-7%。由于 Q3 院内环境紧缩，部分辅助用药、超适应 症用药情况得到控制。进一步规范医疗市场，有助于国内医药企业的长 期健康发展，利好具有疗效优异药品的企业，随着 23 年多个政策落地 支持创新药发展，我们认为创新药企业迎来加速发展阶段，具备商业化 潜力的品种放量，伴随销售研发费用增长放缓，企业盈利能力将进一步 提升。
国产创新药持续放量，海外销售趋势向好。创新药企业多款核心产品强 势放量，百济神州的泽布替尼 2023 年实现 12.9 亿美元（+128%，海外 收入贡献主要增量），艾力斯得伏美替尼 2023 年实现 19.72 亿元（+155%）， 康方生物的卡度尼利单抗销售 13.58 亿元（+148%），迪哲医药得舒沃替 尼 2023 年首年上市实现销售额 9100 万元，和黄医药呋喹替尼 2023 年 11 月 FDA 获批上市，上市销售不足 2 月实现 1500 万美元销售额。
1.2. 生物制药：收入稳健增长，利润端表现亮眼
收入稳健增长，运营效率提高。生物制药板块 A 股上市公司（根据申万 行业分类选取 22 家，剔除部分不可比公司）2023 全年、2024Q1 营业收 入增速分别为 20%、12%。2023 年销售费用、管理费用、研发费用增速 分别为 9%、6%、10%，2024Q1 销售费用、管理费用、研发费用增速分 别为 5%、12%、-8%，费用端增速显著低于收入端，反映出运营效率的 持续提高。
子板块业绩突破，带动利润端高速增长。生物制药板块 A 股上市公司 2023 全年、2024Q1 的扣非归母净利润增速分别达 209%、99%，主要系 多个子版块的业绩突破所带动：
生长激素板块：2023 全年，长春高新子公司金赛药业收入、归母净 利润分别同比增长 8.5%、7.0%，呈稳健增长趋势；安科生物的生 长激素产品销售收入同比增长 36.24%，产品加速放量。板块整体表 现稳健，迎来恢复性增长。
胰岛素板块：2023 全年，通化东宝、甘李药业的收入端增速分别为 10.7%、52.3%，通化东宝扣非归母净利润增速为 38.9%、甘李药业 实现扭亏为盈。其中，23Q2-24Q1，通化东宝收入端增速为 40%/2%/45%/-11%，甘李药业收入端增速为 364/68%/48%/0%。随 着胰岛素集采的首个完整年度结束，国产胰岛素龙头企业在2023H2 走出业绩阵痛期，收入和利润恢复增长态势。新一轮的胰岛素接续 带量采购预计于 24Q2 开始在全国陆续落地，集采力度温和，企业 间价差缩小。国产胰岛素在本次采购招标中报价积极，通化东宝 6 款产品中选 A 类，甘李药业的 6 款产品在中选的同时全线提价（其 中核心产品甘精胰岛素中选价格为 65.30 元/支，在提价 34.1%的同 时中选 A 组）。新一轮集采预计将进一步加推动进口替代加速，国 产胰岛素龙头企业有望迎来放量提速。
创新生物药企业：多款核心产品上市，步入商业化阶段，推动亏损 收窄，如神州细胞 2023 年减亏 3.32 亿元（以扣非归母净利润口径 计，下同）、君实生物减亏 1.53 亿元、百奥泰减亏 0.51 亿元、艾迪药业减亏 0.65 亿元等。
海外投融资好转，国内投融资有待修复。据医药魔方 PharmaInvest 数据 库统计，2023 年全球创新药领域融资事件数 993 起（-11.7%），募资总 额 256.88 亿美元（-23.5%），其中国内融资事件数 468 起（-20.3%），募 资额 47.33 亿美元（-32.8%），海外投融资事件数 525 起（-0.2%），募资 额209.55亿美元（-21.0%）。2024Q1国内投融资额达13.16亿元（+6.5%）， 海外投融资额达 55.21 亿美元（+21.5%），海外投融资数据恢复明显。分 月度来看，2024 年 4 月，海外投融资额达 35.38 亿美元（+139.2%），国 内投融资额 4.3 亿美元（-20.1%）, 海外投融资数据持续改善，国内投融 资有待进一步修复。
2023 年国内创新药 IND 及 NDA 受理数持续增长。据医药魔方数据， 2021-2023 年，国内 CDE 首次受理创新药 IND 申请数量分别为 1060 项 （+60%）、1000 项（-6%）、1250 项（+25%），首次受理创新药 NDA 申 请数量分别为 156（+59%）、121（-22%）、228（+356%）项。2024Q1， 首次受理创新药 IND 247 项（-16%）, NDA50 项（-9%）。
CXO 板块 A 股上市公司(28 家，剔除不可比公司)：2023 年营收 949 亿 元，同比减少 1%；归母净利润 181 亿元，同比减少 18%；扣非归母净 利润 171 亿元，同比减少 13%。2024Q1 年营收 201 亿元，同比减少 12%； 归母净利润 29 亿元，同比减少 41%；扣非归母净利润 29 亿元，同比减 少 33%。 大订单基数逐步消化，行业回归中长期增长逻辑。受 2022 年新冠相关 大订单交付基数影响，2023 年及 2024Q1， CXO 相关公司药明康德、 凯莱英、博腾股份、泰格医药等表观业绩整体承压明显，受投融资影响， 前端实验室服务、早期药物开发以及 CGT 等新兴业务增速有所下滑。 扣除大订单基数 2023 年药明康德、凯莱英、博腾股份、泰格医药常规 业务增速分别为 26%/24%/10%/21%，维持稳健增长；临床前 CRO 板块 新签订单受投融资及价格竞争影响短期承压；临床 CRO 板块 2024Q1 受 市场竞争压力下板块毛利率承压，随着新冠影响消除、叠加人效提升及 精细化、系统化数据管理下，板块毛利率有望逐渐改善。CDMO 板块头部企业早期项目储备丰富，CDMO 项目漏斗逐渐走向后期，保障业绩增 长。多肽寡核苷酸等细分赛道维持高景气，有望贡献中远期增量。
原料药板块 A 股上市公司(44 家，剔除不可比公司)：2023 年营收 1183 亿元，同比减少 5%，归母净利润 80 亿元，同比减少 41%。2024Q1 营 收 315 亿元，同比减少 1%，归母净利润 32 亿元，同比减少 6%，降幅 收窄。板块整体净利润体量相对较小，2023 年以大宗原料药销售为主的 维生素龙头新和成营收占比达 12.8%，归母净利润占比达 33.8%。头部 企业普洛药业营收占比达 9.7%，归母净利润占比达 13.2%。 2023 年多因素影响下板块盈利能力承压，2024 有待触底回升。2022 年 受地缘政治冲突等导致的上游原材料成本及运费上涨、终端产品价格压 力等影响，板块整体盈利能力下滑，毛利率达 31.9%（-2.2pct）。2023 年去库周期下竞争加剧叠加印度产业链上游延展，板块持续承压，毛利 率下降至 30.6%（-1.3pct）。伴随去库周期接近尾声，工艺持续优化，以 及费用端优化下，2024Q1 板块盈利能力触底回升，毛利率 30.7%（同比 -1.8pct，环比+4.4pct），销售费用率 6.91%（同比-0.8pct），管理费用率 6.24%（同比-4.4pct），财务费用率 0/39%（同比-0.76pct），销售净利率 10.1%（同比-0.5pct，环比+11.2pct）。多因素逐季改善下，板块盈利能力 有望迎来修复。
把握原料药转型升级机会。产品去库周期及印度产业链上游延伸竞争下， 行业供需格局及价格体系有望重塑。中长期看，本土产业链基础配套措 施、制造业升级以及工程师红利、环保技术工艺方面优势仍然显著，相 关原料药企持续聚焦成本工艺优化、向特色及专利原料药、CDMO，制 剂一体化以及布局多肽寡核苷酸原料药等新兴前沿领域创新升级机会 有望实现发展破局。
