美护上下游端盈利情况如何？

机构集中度进一步提升，非手术类项目增速更快。

1.美护上游产品端：合规化利好美护龙头企业，高毛利大单品受追捧

线下美护：美护维持“奢侈品”属性，高端需求具有消费韧性，疫情影响逐步消散，叠加合规利好，龙头企业增长显著，产品迅速起量。

爱美客：公司 2023 年度实现营业收入 28.69 亿元，同比增长47.99%，归母净利润 18.58 亿元，同比+47.08%，扣非归母净利润18.31 亿元，同比+52.95%。溶液类与凝胶类产品快速增长，嗨体与濡白天使表现突出：2023 年溶液类注射产品实现营收 16.71 亿元，同比+29.22%，“嗨体”作为核心品牌，其安全性与有效性已获得下游机构及消费者的认可，品牌价值凸显，作为公司增长基石，持续放量。凝胶类注射产品实现营收 11.58 亿元，同比+81.43%，濡白天使引领再生潮流，延续良好的增长势头，成为公司构筑现象级产品矩阵的有力支撑点。2024Q1 营收同比增长 28.24%至8.08 亿元。

华东医药：2023 年公司线下美护板块实现营业收入24.47 亿元（剔除内部抵消因素），同比增长 27.79%。2023 年，1）国内线下美护：以伊妍士少女针为主，实现收入 10.51 亿元，同比+67.83%，伊妍仕实现快速放量。2）海外线下美护：业务运营平台全资子公司英国 Sinclair 实现收入约13.04亿元，同比+14.49%，自公司收购以来首次实现年度盈利。

华熙生物：2023年，公司医疗终端业务实现收入10.90亿元，同比增长58.95%，占公司主营业务收入的 17.95%。皮肤类医疗产品实现收入7.47 亿元，同比增长 60.29%。其中公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%；公司坚持产品家族化组合应用，润致填充剂收入同比增长超过250%。公司继续完善产品体系，通过聚焦和深挖自身产品的差异化优势，通过微交联润致娃娃针、润致填充剂 2 号、3 号、5 号等多款产品构建完整产品体系。

昊海生科：2023 年公司美护板块营收 10.57 亿元，同比+41.27%，首次超越眼科业务，成为公司最大业务，并实现毛利率77.45%，提升4.34pct，带动公司盈利能力提升。美护板块中，玻尿酸业务收入6.02 亿元，同比+95.54%，其中主打“精准雕饰”功能的第三代高端玻尿酸“海魅”凭借其无颗粒化及高内聚性的特点获市场认可、快速放量，实现销售收入超2.3 亿元，同比+129.32%。公司第四代有机交联玻尿酸产品目前处于注册审评后期阶段，同时公司在水光板块也有布局。此外人表皮生长因子/射频及激光设备分别实现营收 1.71/2.84 亿元，同比+13.58%/-1.97%。

锦波生物：2023 公司实现营业收入 7.8 亿元，同比增长99.97%，实现归属母公司净利润 3 亿元，同比增长 174.6%。公司自主品牌薇旖美23 年快速放量，年销售超 57 万瓶，销售团队 135 人，已覆盖终端医疗机构约2000 家。24年公司推出 XVII 胶原与 III 型胶原联合治疗方案，进一步完善产品矩阵。对外合作方面，23 年公司进入欧莱雅供应链体系并向其销售重组胶原蛋白原料，应用于小蜜罐面霜二代。3 月欧莱雅旗下高端院线专业品牌修丽可宣布与公司合作推出“铂研”胶原针。未来公司有望通过深化国际品牌合作进一步强化胶原蛋白行业领先地位。2024 年 Q1 实现营业收入2.26 亿元，同比增长76.09%，归母净利润 1.01 亿元，同比增长 135.72%。

头部公司毛利率稳定在较高水平，主要因为高毛利产品收入占比提升。

爱 美 客 ： 2023 年 销 售 毛 利 率 / 净 利 率 分别为95.09%/64.77%，同比+0.25pct/-0.40pct。受益于毛利产品占比提升，其中溶液类/凝胶类产品毛利率分别提升 0.25pct/0.97pct。2024Q1，销售毛利率/净利率分别为94.55%/65.27%，分别同比-0.75pct/-0.44pct。

锦 波 生 物 ： 2023 年 销 售 毛 利 率 / 净 利 率 分别为90.16%/38.42%，同比+4.72pct/+10.44pct。2024Q1，销售毛利率/净利率分别为91.90%/44.95%，分别同比+1.96pct/11.37pct。

头部公司爱美客整体费用率保持相对稳定

爱 美 客 ： 2023 年 销 售 / 研 发 费 用 率 分 别为9.07%/8.72%，同比分别+0.68pct/-0.21pct。系本报告期人工费及营销活动费增加以及人工费、实验用品及材料增加所致。2024Q1 销售/研发费用率分别为8.34%/7.13%，同比分别-2.08pct/+0.21pct。

锦波生物：2023 年销售/研发费用率分别为21.14%/10.89%，同比分别-5.76pct/-0.75pct。销售费用本期较上年同期增加57.17%，主要系本期随着公司销售规模持续增长，一方面公司扩充销售团队，销售人员薪酬及费用增加；另一方面公司加大品牌推广力度，宣传推广费用增加所致。研发费用本期较上年同期增加 87.12%，主要系公司高度重视功能蛋白系统性创新研发，一方面有针对性地开展各型别重组人源化胶原蛋白为核心原料的生物材料的研发，并拓展其在各医疗场景的应用；另一方面广谱抗冠状病毒新药研发项目临床阶段的研发投入增加。2024Q1 销售/研发费用率分别为23.93%/4.56%，同比分别+0.29pct/-4.50pct。

2. 美护下游机构：大型机构收入增长，非手术类项目增速更快

机构集中度进一步提升，非手术类项目增速更快。Q2 基数较低，看好机构端快速复苏。品类上看，再生类产品引领行业增速，合规水光、除皱针类贡献增量，重组胶原蛋类方兴未艾。

朗姿股份：公司 2023 年实现营收 51.45 亿元，同比增长24.41%，归母净利润 2.25 亿元，同比增长 953.37%，扣非归母净利润1.96 亿元，较23年实现大幅增长，在消费行业复苏背景下公司的服装及线下美护业务均实现了优异表现。2024Q1 实现营收 14.00 亿元，同比增长11.42%，归母净利润0.82亿元，同比增长 15.83%。

华韩股份：2023 年华韩股份实现收入 10.95 亿元，同比增长18.32%。归母净利润 0.85 亿元，同比增长 103.62%。业绩增长主要来自两个方面：第一，系宏观经济波动带来消费恢复性增长；第二，公司旗下医疗机构数量的增加也一定程度带动了收入的规模增长。

3、基金持仓：美护板块配置比例环比提升，情绪修复进行时

美护：在当前经济环境下，我们认为仍存在结构性机会：渗透率有望加速提升，行业长期增速空间仍存，锁定高端客群的高客单&为机构带来较高毛利的产品。化妆品：渠道相对固化，行业整体增速放缓；国货品牌市占率提升，该趋势有望进一步延续，细分赛道仍有掘金机会。 1）纵向对比：2024Q1 公募基金重仓申万美容护理板块总市值106.27 亿元，占基金全部重仓市值比例达 0.39%，环比上升 0.09pct。2）横向对比：2024Q1 公募基金重仓美护板块比例位列全部8 个消费子行业的末位，仍有较大提升空间。

2024Q1，胶原蛋白领域巨子生物、锦波生物受基金热捧加仓，原料端及小市值化妆品标的引关注。2024Q1 美护行业龙头企业经营业绩稳中向好，增长确定性强。各企业重仓市值分化，线下美护龙头企业爱美客营收稳步增长，嗨体&濡白天使持续放量，助力公司深化影响力。各企业持股数量变化分化，重组胶原蛋白类为美护行业新亮点，主因新赛道格局良好，受益于渗透率提升，产品周期处于快速增长期等因素。胶原蛋白领域巨子生物、锦波生物业绩亮眼，受基金热捧加仓。此外防晒剂原料龙头科思股份及小市值化妆品标的引关注，环比2023Q4，巨子生物，水羊股份，时代天使重仓持股增加数分别为 2012.61 万股、1867.69 万股、363.48万股。 预期机构将持续加仓美护板块，预计多数仓位依然会放在爱美客、巨子生物等龙头标的上。

2023Q1 外资美护板块持股市值环比降低 8.28%，随着消费逐步复苏，2024年有望回弹。截至 2024 年 4 月 22 日，沪港通持股市值从2024 年1 月的96.79亿元升至 2024 年 3 月的 113.41 亿元，从沪港通持有美护板块占持有A股总市值的比例来看，占总市值的比重从 3.12%升至 3.27%。