收入稳健增长，归母净利率小幅下滑。
营收、归母净利稳健增长。2023 年 CS 建筑板块实现营收 9.08 万亿元，同比增速 7.71%， 实现归母净利润 1972 亿元，同比增速 7.01%，营收增速较 22 年下降 2.51pct，主要系受 房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓等因素影响，2023 年归母净利增速较 22 年下降 5.20pct，主要系 23 年建筑企业计提减值压力仍然较大，导致盈利能力有所下滑，综合影响 下 2023 年建筑行业归母净利增速与营收增速剪刀差为-0.97pct，较 22 年-2.69pct。业务结 构调整叠加降本增效下，行业毛利率有所提升，但归母净利率微降，2023 年板块毛利率 10.91%，同比+0.09pct，净利率 2.74%，同比-0.11pct，归母净利率 2.17%，同比-0.01pct。
在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块的营收、业绩增速降低。2023 年建 筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（除中 国交建收入 7587 亿元，其余三家收入均在万亿以上，其中中国建筑收入超 2 万亿，以下简 称 TOP4），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的 59.78%和 69.79%，若扣除 上述四家公司，2023 年建筑板块收入与归母净利同比增速分别为 7.34%和 5.74%，相比剔 除前营收和归母净利增速降低，且归母净利增速较 22 年下降高于营收增速，表明除四大基 建央企外其他建筑公司 23 年盈利能力下滑更多。我们认为主要系四家央企规模较大，抵御 行业波动能力较强，表现出的收入、归母净利更为平稳。
23Q4 单季度归母净利同比增速高增，24Q1 归母净利高基数下同比下滑。单季度来看， 23Q1/Q2/Q3/Q4 板块收入同比增 速 分 别 为 7.0%/6.1%/6.4%/6.7% ， 同 比 分 别 -6.4/+0.9/-1.4/+2.4pct，行业层面看全年收入增速保持平稳，但 TOP4 在下半年政策转向稳 增长后，表现出较强的节奏趋势，收入同比增速分别为 4.9%/2.0%/8.3%/16.6%，Q4 显著 提速，显示小企业下半年承受较大下滑压力。23Q1/Q2/Q3/Q4 板块归母净利同比增速分别 为 10.2%/-0.8%/-7.4%/+25.2%，同比分别-0.6/-1.6/-11.0/-32.9pct，23Q4 归母净利高增长 主要系多数建筑企业 22Q4 受地产业务及相关减值影响利润率仍然较低，23Q4 得到一定恢 复。24Q1 建筑板块单季度营收/归母净利同比增速分别为 1.3%/-3.4%，同比-5.7/-13.6pct， 我们认为主要系 23Q1 在外部扰动消除后地方政府实物量落地积极性较高，形成一定高基 数效应，24Q1 开工恢复历史常规节奏叠加天气因素扰动，存量项目受影响，同时地方政府 聚焦化债、项目资金落实进度较慢导致新开工项目减少。根据 TOP4 数据，24Q1 单季度营 收/归母净利同比增速分别为 1.5%和 1.3%，收入/归母净利增速高于行业 0.28/4.75pct，我 们判断随着 Q2 特别国债、专项债等资金加快落地，板块业绩有望迎来上行改善。
23 年板块 ROE（摊薄）为 7.98%，同比下滑 0.13pct，主要系净利率及资产周转率有所下 滑，资产负债率略有提升，ROE 小幅降低。23 年 CS 建筑板块整体毛利率 10.91%，同比 提升 0.09pct，归母净利率 2.17%，同比-0.01pct，总资产周转率小幅下滑 0.02 次，资产负 债率同比提升 0.77pct。我们认为 23 年板块毛利率在需求结构调整、降本增效等因素影响 下同比改善，净利率下滑主要系：1）应收类资产规模增加、地产缓慢恢复导致减值压力仍 存；2）汇兑收益同比较少抬升财务费用率，研发力度持续加大导致研发费用率继续增加。 我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、水利、矿山等高景气高利润率领域 拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产企稳恢复、地方政府推进化债，减 值压力有望逐步释放。
23 年板块主要周转率略有降低，受非流动资产增速回落较多影响，总资产增速放缓。18 年开始部分企业逐步按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重 分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建 筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。23 年建筑 行业总资产周转率 0.67 次，同比微降 0.02 次，应收账款及票据周转率 5.38 次，同比下降 0.15 次，存货周转率 2.13 次，同比下降 0.09 次。23 年建筑板块总资产同比增长 11.16%， 高于营收增速（7.71%），因此总资产周转率同比略有下降。从资产增长的因素看，随着投 资类项目支出增长放缓，2021 年以来，总资产增速与非流动资产、流动资产的增速均较为 同步，其中非流动资产增速仍然高于总资产增速。
23 年板块资产项目中应收票据及应收账款同比增速（14.18%）高于营收增速（7.71%）， 预付账款同比减少（-4.47%），（存货+合同资产）的增速（11.61%）高于营业成本增速（7.61%）。 非流动资产关键项目中，在建工程增速较高，主要系中国中铁并购滇中引水项目、中国电 建等自投电站影响。（应收+长期应收款+其他非流动资产）增速（15.76%）高于营收增速。
2023 年建筑板块资产负债率同比上升，央企、国企承担稳增长重任下小幅扩张，民企被动 加杠杆在负债率上仍有所体现。建筑板块23年整体资产负债率75.71%，同比提升0.77pct。 我们注意到，大基建板块（包含中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、 中国核建、中国中冶、中国能建、隧道股份和上海建工，10 家公司 23 年末总资产占整个 建筑板块 80.06%）在 23 年整体资产负债率上升 0.74pct，在剔除这 10 家公司后，建筑板 块 23 年资产负债率 76.76%，同比上升 0.89pct，我们预计 24 年地方政府资金状况总体仍 较为紧张，对非重点项目的资金支持可能仍较为紧缺，但在行业整体增速放缓及地方政府 聚焦化债的背景下，企业杠杆情况或迎改善。
管理费用率小幅压降，其他费用率有所抬升，综合影响下板块整体期间费用率同比提升 0.06pct至 6.20%。23年 CS建筑板块销售费用率 0.47%，同比+0.02pct；管理费用率2.31%， 同比-0.01pct；研发费用率 2.66%，同比+0.02pct，从龙头公司的情况来看，在研发费用税 前加计扣除政策、国资委加大对研发投入力度考核及企业自身经营考虑下，建筑企业普遍 加强研发投入；财务费用率 0.47%，同比+0.02pct，主要系 23 年人民币贬值幅度降低，导 致汇兑收益较 22 年有所减少。
应收账款增加，整体减值压力提升，长账龄应收有所化解。我们将资产减值损失和信用减 值损失相加统称为减值损失。23 年建筑板块减值损失 1010 亿元，同比增长 8.68%，减值 损失占收入比重 1.10%，同比+0.01pct，我们判断主要系一方面地产客户仍存在减值压力， 另一方面地方政府资金压力较大，项目进度款支付放缓，导致企业应收账款增加较多。23 年整个板块的应收账款同比增加 15.63%，增速相比 22 年提升 2.84pct，三年以上应收款所 占比例同比-2.14pct 至 11.75%。
23 年板块（经营性+投资性）净流出同比增加，筹资资金净额减少。23 年建筑板块经营性 现金净流入 1727 亿元，同比少流入 365 亿元，投资性现金流净流出 4046 亿元，同比多流 出 298 亿元，受会计政策调整影响，21 年部分企业 PPP 相关项目建造期发生的支出由投 资活动现金流出调整为经营活动现金流出，故考察板块（经营性+投资性）现金流情况，23 年净流出 2319 亿元，同比多流出 664 亿元，我们认为或受 23 年项目资金落实缓慢、存量 PPP 项目回款压力增加等影响，随着 24 年超长期特别国债、专项债等加快发放，有望迎来 一定改善。23 年建筑板块筹资性现金流净流入 2687 亿元，同比减少 590 亿元。
23 年板块收现比降幅高于付现比。23 年建筑板块收现比 96.25%，同比下降 2.39pct；23 年板块付现比 93.97%，同比下降 2.14pct，整体回款压力增加，但收现比仍高于付现比。
