泡沫危机爆发后，日本寿险行业陷入了长期的利差损困境中。
二十世纪九十年代， 日本经历了巨大的泡沫危机，资产价格不断下跌且利率水平快速下降，给长期依赖 于通过负债投资获取利差的寿险行业带来了巨大的挑战，利差损危机随之爆发，并 且此后长期维持着负向贡献，比如1999-2001年间利差损对三差的负向贡献率保持 在-60%以下。
长期利差损的背景下，日本七家寿险公司在短短四年的时间内（1997-2001年）陆续 宣告破产。持续的利差损导致保险公司的经营不断恶化，债务逐渐高筑，自1997年 4月日产生命被勒令停止业务开始，日本寿险行业拉开了破产潮的大幕，截至2001年 3月，总共7家寿险公司相继破产，而根据内阁府的资料显示，破产的寿险公司的总 资产份额达到了行业的10%以上。
日本寿险业利差损的爆发并非“一日之失”，而是长久积累的风险逐渐爆发的过程。 利差损的爆发看似是泡沫危机连带的“飞来横祸”，实则是日本寿险业在二十世纪九十 年代之前的经营所埋下的长期隐患，即快速增长的保险行业叠加保单预定利率的上 调使得高利率保单存量激增，并且相对激进的资产配置结构与寿险资金的安全性原 则相背，经济危机所导致的股市泡沫和利率下行只是引发利差损的因素之一，加快 了风险的爆发，在超高的资金成本之下，行业本就无法长期健康经营，从1970年代 前半期到1980年代，资金成本（预定利率+利润差额分红+长期持续特别分红）一直 维持在惊人的10%左右。因此回顾过去，我们将从风险积累和风险爆发两个角度来 梳理日本寿险业利差损的爆发。（数据来源于日本内阁府）
经济快速增长叠加较高的预定利率，二十世纪九十年代前日本寿险行业的保费收入 高速增长，积累了大规模的高成本负债。
1.规模：战后寿险保费及总资产规模大幅增长
首先，日本寿险行业在战后的五十年内得益于繁荣的经济发展迅速。第二次世界大 战结束后的初期内，日本通过大量的基础设施等实业建设推动了经济的快速增长， 而后通过技术革命延续了相对较高的GDP增长，名义GDP在1960-1990年间的年均 复合增长率高达11.7%，带动国民可支配总收入CAGR同样为11.7%。一般而言，居 民对于保险产品的需求会随着居民消费能力和消费意愿的上升而增加，因此日本寿 险行业在二战后经济迅速发展阶段实现快速增长，1960-1990年保费收入由0.26万亿 日元迅速扩大至27.32万亿日元，CAGR高达16.9%，明显高于名义GDP和人均可支 配收入的复合增速。 在居民消费能力和消费意愿综合上升的背景下，日本寿险行业保费收入快速增长， 寿险深度也由1960年的1.6%大幅提升至1990年的6.2%，推动寿险行业总资产大幅 扩张，1970-1990年行业总资产的年均复合增速达到了16.8%，行业在此期间实现了 规模的快速扩张。
2.保费结构：超长期储蓄类产品占据主流
其次，战后保费快速增长的过程中，带有储蓄性质的、刚性成本的、期限较长的传 统险（终身寿、定期寿险）等成为行业主流产品，超长期负债在逐渐堆积。战后日 本社会经济及人口结构发生了较大的变化，因此对保险行业也产生了深刻的影响， 不仅是保费收入的快速增长，更有产品结构的变化。日本社会经济结构及人口的结 构变化包括，一是传统大家庭结构的崩溃，人口逐渐向城市地区集中，并趋向于核 心家庭，妇女就业率较低，经济快速增长，因此作为家庭经济支柱的户主保证其死 亡或高残后也能有稳定的生活来源，推动了死亡保险的发展，附加定期的生死两全 保险占比大幅提升；二是在1980年后，人口逐渐老龄化，65岁以上人口占比由1980 年的8.9%提升至1985年后的两位数，因此定期终身寿占比逐渐提升，占个人业务新 单件数的比重由1980年的5.4%提升至1995年的32.8%，迅速成为行业主流产品，而 终身寿的保险期间明显高于两全保险，行业负债久期被明显拉长；三是1980年后， 在保险产品高收益的背景下，储蓄成分的终身寿、定期寿等产品开始流行。
3.价格：预定利率较高
最后，在行业保费快速增长、具有刚性成本的长久期负债快速积累的阶段，日本寿 险业预定利率同样处于较高水平，甚至在长端利率下行初期行业还逆势提升了预定 利率，导致快速增长的传统险的刚性负债成本处于较高水平。2017年前，日本寿险 行业保单的预定利率以两个平均收益率的较低者为准，即基准日前一个月起过去三 年发行的10年期日本国债平均收益率或者基准日前一个月起过去十年发行的10年期 日本国债平均收益率。二十世纪八十年代初期的10年期产品预定利率（以下所有预 定利率如无特殊指定，均为10年期产品的预定利率）仅为6%，而当时10年期日债基 准收益率超过8%，因此行业呈现出欣欣向荣的样貌。随后长端利率开始逐渐下滑， 1985年降至6.5%，但同年日本寿险业却将预定利率再次上调25 BP至6.25%；之后 的1986-1989年间，10年期日债基准收益率持续下滑，并且低于行业预定利率水平， 而此时恰好具有刚兑性质的储蓄险（终身寿险+定期寿险）占个人业务新单的比重从 1985年的28.8%逐渐上升至了1990年的36%，因此高速增长的保费收入带给寿险业 的不再是“甘之如饴的良药”，反而是“自带三分毒性的慢性药”，即激增的高利率保单， 利差损的风险隐患悄然埋下。究其背后，预定利率的提高是为了提升产品的相对吸 引力，而非理性的提高则是受到了行业竞争乱象的影响，包括追求规模的野蛮增长、 忽略产品结构的调整。
预定利率非理性提升的原因：一是追求规模的增长，一方面在消费者利率偏好提高 且企业投资理财热潮的有利条件下，储蓄险的吸引力随之提高，而储蓄险的保费通 常较高，另一方面受“只要扩大规模，后面就会有利润”的观念影响，基本上大型寿险 公司的经营目标都是扩大规模，因此寿险公司在二十世纪八十年代展开了规模的竞 争，而在此阶段中实现了规模快速扩张的公司也基本在利差损爆发后宣告破产，如 千代田、东邦、日产生命等；二是忽略了产品结构的客观变化，1960年后死亡保障 型产品快速发展，八十年代时市场已经接近饱和，客户需求开始转向生存保障，但 是行业依然以死亡保障型产品为中心，因此急需提升产品的吸引力。
1.泡沫经济的缘起和破灭
广场协定后日本宽松的货币政策和财政政策带来了经济的繁荣，而泡沫也逐渐滋生。 二战后日本快速复苏，经济高速增长，积累了大量贸易顺差，因此于1985在纽约和 美国、西德、英国、法国签订了“广场协议”，导致日元升值，而为了缓解升值带来的 影响，日本从广场协定后开始实施宽松的货币政策，央行的政策利率从1985年的5% 降到1987年的2.5%，同时实施积极的财政刺激计划，虽然推动GDP增速上了一个台 阶（从1986年的3.29%上升至1987年的6.66%），但市场上大量的低廉资金流向了 股市和房地产市场，推高了股市和房地产的价格，逐渐开始滋生泡沫，日经225指数 在1989年末创下38915.87的历史高点，住房价格也在持续攀升。
为了抑制通货膨胀和投机活动，日本政策开始转向，包括骤然加息和收紧房地产政 策，导致高风险资产的价值逐渐崩坏，股市与房市的双重泡沫开始破灭。二十世纪 八十年代末，一方面在通胀飙升的背景下，CPI当月同比增速由1989年3月的1.1%迅 速扩大至4月的2.4%后，日本央行于同年5月进行了70BP的大幅加息，并且年内再度 进行了100BP的加息，疯狂的加息导致股市流动性明显收缩，股市率先迎来了崩盘； 另一方面日本大藏省于1990年3月27日向金融机关发出“关于抑制土地相关融资”的 通知，房地产行业融资的总量受到限制，房市随之崩盘。
泡沫危机导致日本经济停滞，而长端利率也随着经济的停滞不断下行。相较于二十 世纪八十年代5%左右的GDP增速，泡沫危机爆发后，日本经济一度出现了负增长， 基本处于经济停滞的状态，1990-2000年平均GDP增速仅1.2%，进而导致长端利率 持续下行，并且下行幅度较大，10年期日债收益率仅花费了12年的时间便从1990年 初的5.71%降至2002年的零利率区间。
2.寿险业资产结构：大类资产配置激进，资负久期缺口较大
随着保费的高速增长，日本寿险行业资产配置压力明显上升，而因泡沫经济的推动， 日本寿险业资产配置结构相对较为激进，贷款及股票的比例相对较高，而低风险的 国债、地方债券等占比仅个位数。根据日本寿险业协会的数据显示，1980年寿险业 资产配置结构分别为贷款59.7%、股票17.2%，而随着泡沫经济催生的股市大涨，日 本寿险业将股票的配置比例大幅提升至1990年的22%，贷款仍占比高达37.9%，而 风险较小的国债、公司债券等比例分别仅3.8%、4%，因此泡沫经济破灭前的日本寿 险业整体配置结构相对激进，股市波动的风险和大量贷款带来的信用风险敞口激增， 且大量的贷款导致资产流动性较差。
另外日本寿险行业在利差损爆发前的资产负债久期缺口较大。二十世纪八十年代， 日本寿险行业对于资产负债匹配概念的了解较为薄弱，没有投资于能够与其长期负 债相匹配的长期资产，主要是彼时长期繁荣的经济环境使得行业暂时忽略了利率风 险，即八十年代股市且房地产价格走高使得行业积累了大量的未实现利润。但是泡 沫经济的破灭导致浮盈开始消失，并且长端利率迅速且持续地下降，而九十年代日 本寿险行业的资产负债久期缺口高达10-15年。（数据来源于Keio University）
3.激进的资产配置结构+泡沫经济的破灭，利差损危机出现
长期的风险积累直面风险的快速爆发，日本寿险业陷入利差损的危机，甚至引发破 产潮。长期积累的高利率保单，叠加风险敞口较大的资产配置结构，因此泡沫经济 破灭对日本寿险业的影响巨大，股市、房市先后崩盘，叠加长端利率的快速下行，共 同导致日本寿险行业持有的资产严重贬值，包括股市大幅下跌，如日经225指数在 1990年年内便已累计下跌了38.7%，因此公允价值的变动导致寿险公司的利润明显 下滑；另外房地产和制造业企业频繁破产，导致保险公司持有的贷款类资产快速减 值，寿险行业投资收益率持续走低，从1989年的5.8%持续下降至2000年的2.5%，降 幅高达330BP，期间虽有小幅的短期波动，但是震荡下行的趋势受经济低迷的影响 未曾反转。 雪上加霜的是，随着寿险行业投资收益率的不断下滑，而预定利率的下调速度又相 对较慢，导致1990-2000年间寿险业的投资收益率基本只能覆盖当年新发保单的预 定利率，但是过去高利率保单的刚性成本较高，因此直接引发了行业较为严重的“利 差损”，且利差损的规模不断扩大，如1993-2000年16家寿险公司的利差损规模持续 高位，其中破产的五家寿险公司（协荣、千代田、东京、第百、东邦）的利差损在此 期间并未得到明显改善，并且1999财年日本主要寿险公司的保单平均预定利率仍高 于资产平均回报率100个BP左右。
随着经济的持续低迷，寿险业利差损规模的持续扩大，行业经营情况逐渐恶化，日 本寿险业的破产潮开始，1997-2001年间相继7家寿险公司破产，包括日产生命、东 邦生命、第百生命、大正生命、千代田生命、协同生命、东京生命。 尽管破产的寿险公司后续被其他的保险公司所承接，保单并未随着破产的发生而终 止，但是保单持有人仍然遭受到了一定的损失，根据投保人保护机制的安全网，投 保人原则上可获得责任准备金的90%的保障，因此市场对于行业的信任程度也有所 降低，不同寿险公司的责任准备金在承接时受到了不同程度的削减，比如东邦生命、 第百生命、大正生命、千代田生命的责任准备金均被削减了10%，协荣生命则被削 减了8%，破产寿险公司的保单预定利率也从3%以上随之下调到1%-2.75%。（削减 方式为对于破产前5年的平均预定利率超过3%的高预定利率合同，要削减10%以上， 决定补偿率的计算共识为90%-{(预定利率-基准利率3%)*5➗2}）。
破产前监管机构会采取一些预防性的措施，一方面为了降低系统性风险，1996年的 新《保险业法》要求保险公司披露经营信息，加强社会公众对保险公司的监督；另一 方面为了保护投保人的利益，监管部门成立了客户保护机构，强制保险公司加入并 筹资建立“保户保障基金”，但是 “保户保障基金”不会直接接管破产公司，而是由 其法人子公司接受。 破产后监管机构会最大程度考虑保单持有人的利益，日本正式的破产程序分为由监 管机构主导的基于保险业法的破产程序和由法院主导的基于破产法、民事再生法及 公司再生法的破产程序，而具体的破产程序和特别措施可以分为四类：（1）保险合 同条件的变更，是在保险公司经营遇到困难后的特别措施，基于保险公司和投保人 可以根据自治性程序变更保险合同条件（包括预定利率等）的程序；（2）关于业务 及财产的管理等的行政处分，是在保险公司经营遇到困难后的特别措施，行政主管 当局可以在必要的情况下命令保险公司停止业务，或者命令保险管理人对保险公司 的业务和财产进行管理；（3）合并等程序的实施，行政主管当局针对破产保险公司 指定一个作为其相对人的其他保险公司，并建议其与该保险公司就保险合同转益进 行协商的制度；（4）投保人保护机构会对破产保险公司的保险合同转移等提供资金 援助和接受保险合同转让。
其中保险单在保险公司破产时将会受到保护和维护，保险破产后会面临两种情况， 一种是另一家保险公司（救济公司）接管了保险单，保单持有人的利益转而由救济 公司所负责；另一种则是当救济公司没有出现时，由保护组织（或作为保护组织的 子公司）成立的继任保险公司接管合同，而保护组织会以超过50%比例的股权投资 方式对继任公司进行控股，但无论是处于何种情况，保单持有人的利益都不会被消 灭。但是需要注意的是，当保险单被接管时，虽然保险类型、承保期限、保费支付 期限等原则上不变，但鉴于被接管的保险公司资不抵债，保单持有人会做出一定的 妥协，保险条款中养老保险的期满利益将减少、年金保险的养老金金额将减少、终 身寿险的身故赔偿金额将减少。
相较于日本在保险公司破产时，可能存在没有救济公司出现，由“保户保障基金”直 接兜底的情况，我国监管会进行指定接管，从而确保保单持有人的利益不会受到侵 害。根据《保险法》第92条，经营有人寿保险业务的保险公司被依法撤销或者被依 法宣告破产的，其持有的人寿保险合同及责任准备金，必须转让给其他经营有人寿 保险业务的保险公司；不能同其他保险公司达成转让协议的，由国务院保险监督管 理机构指定经营有人寿保险业务的保险公司接受转让，转让或者由国务院保险监督 管理机构指定接受转让前规定的人寿保险合同及责任准备金的，应当维护被保险人、 受益人的合法权益。另外对比日本的“保户保障基金”，我国监管同样设立了“保险 保障基金”以维护保单持有人的利益，当资不抵债时，会向个人/机构分别最多救助 转让前保单利益的90%/80%，但是考虑到救济公司会承接被接管公司的市场份额和 渠道，预计救济公司会承担多余的10%/20%，保单持有人的利益将得到完全保证。
