资负共振，日本寿险业逐渐走出利差损。
主要矛盾未化解前，日本寿险业仍长期处于利差损的困境中。利差损危机爆发后的 十二年内（1990-2001年），寿险业承受着高额的负债成本进行经营，七家寿险公司 不堪重负陆续破产，实际上利差损爆发后行业也进行了不断的调整，包括负债端调 整预定利率、优化产品结构，同时加强费用率的管控，以及资产端调整配置结构，但 是仍未能走出利差损的困境。 一是日本寿险业通过下调预定利率降低负债成本，从而缓解利差损的状况。二十世 纪九十年代初期之前，日本寿险行业的预定利率高达6.25%，而在泡沫危机发生后， 资产价格的大幅下降导致寿险业投资收益率大幅下降，因此行业开始逐步下调产品 的预定利率。行业在1990-2012年间累计进行了6次调整，预定利率首先从6.25%下 调至1990年的5.75%，而后于1993、1994、1996年依次下调100BP至2.75%，紧接 着1999年再下调至2%，而期间内的最后一次调整则是下调50BP至2001年的1.5%， 此后维持至2012年。另外监管为了确保行业有着足够充足的内部储备和进一步保证财务的稳健性，2002年修订的《保险业务执行条例》将盈余与保单红利分配比率的 下限从80%下调至20%，通过增加准备金的计提降低利差损的风险。
二是行业为了降低刚性成本带来的经营压力，不断优化负债端的产品结构。二十世 纪九十年代初期，由于人口结构的变化，老龄化推动着日本寿险行业的产品结构转 向具有刚兑成本的储蓄型保险，1990年终身寿险和定期寿险占个人业务新单件数的 比重为36%，而两全保险和医疗保险分别占比21.1%、12.4%。在经济相对停滞的背 景下，日本寿险业开始不断调整和优化负债端的产品结构，但是人口结构的变化又 导致储蓄险受到客户的青睐，终身寿险和定期寿险的占比仍从2002年的42.4%提升 至了2012年的44.7%，因此行业主要通过增加医疗险的销售，从而提高死差益对基 础利润的贡献，进而缓解刚性成本带来的经营压力，比如医疗保险的比重大幅提升 至2012年的34.1%。
三是寿险公司通过加强费用的管控，最大限度地提高费差益以应对利差损的持续。 日本寿险业营业费用占保费收入的比重由1985年的18%左右不断下降，经过多年的 大力管控，2012年已经降至12%左右，大约优化了6个百分点。
四是在投资环境剧烈变化后，寿险行业通过调整资产配置策略，尤其是加大长久期、 低风险的债券类资产，应对经济周期变化对寿险行业的影响。泡沫危机的爆发使得 各类资产的投资发生了较大的变化，因此日本寿险业开始逐步调整资产配置策略， 主要的变化包括：（1）首先，低风险且久期匹配的政府债券的占比从1990年的3.8% 持续提升至2012年的47.1%，成为最大的配置资产，进行资产负债匹配，并且实现 稳健的风格；（2）其次，因为国内经济低迷，资产价格较低，寿险业转为加大对海 外资产的配置，从1980年的2.5%逐渐提升，截至到2012年达到16.2%；（3）最后， 风险较高，波动较大的贷款和股票资产的占比则持续下滑，分别由1990年的37.9%、 22%大幅下降至2012年的11.7%、4.8%。
经过日本寿险业的不断调整，虽然行业的基础利润在2002-2012年间受益于较高的 死费差益保持相对稳定，但是利差始终对基础利润形成负向贡献。如NLI披露的数据 显示，市场份额前九家中大型寿险公司的基础利润中，死费差维持正贡献，但利差 持续贡献负利润，尽管利差损的规模在缩小，但仍持续拖累寿险公司的经营。我们 认为日本在出现破产潮后的过程中，行业也在不断调整政策和产品结构，但利差损 仍持续的原因主要是三个矛盾未能得到有效解决，包括预定利率下调幅度较小、保 费收入陷入瓶颈、投资环境不佳。
长期利差损状态下，日本寿险业通过资负两端的双管齐下实现了稳健的经营，并且 在2013年后彻底脱离了持续二十年之久的利差损困境。日本寿险业自1990年泡沫经 济破灭后便长期处于利差损的状态中，利差（以九家中大型寿险公司为例）于2013 年首次由损转益，此后便一直维持着利差益，在2013-2022年间对基础利润的贡献也 由7.9%迅速提升至45.4%，主要得益于资产端与负债端的兼顾调控，包括：（1）提 升低风险资产的配置比例；（2）增加海外资产的投资；（3）加强资产负债的久期 匹配管理；（4）持续降低负债端刚性成本；（5）提高保障型产品占比。我们认为资 产端与负债端的调整缺一不可，倘若只进行资产端的改变，日本寿险行业的投资收 益将难以覆盖负债端的高额成本；而若只变革负债端的状况，尽管刚性成本和产品 结构得到改善，但是考虑到日本宏观经济处于弱复苏的状态下，稳定的投资收益无 法得到保证，寿险行业长期稳健的经营也变得不切实际。
受行业破产潮的冲击，调整大类资产配置结构，加大低风险资产的配置比例以提高 安全性是日本寿险行业摆脱利差损困境的资产端重要措施之一。从投资结构的历史 演变来看，一方面，经历泡沫经济破灭后的日本寿险行业投资相对谨慎，债券比重 明显上升，而股票占比大幅下滑。20世纪90年代泡沫经济的破灭导致股市价格暴跌， 行业投资收益率急剧下降，并且行业倒闭潮的发生也使得投资风格变得非常谨慎， 因此寿险行业逐渐加大债券等低风险资产的配置，而股票的占比持续下降，1990年 日本国内债券和股票的比重分别为7.8%、22%，而2022年则变化至48.4%、5.9%， 呈现出非常明显的变化趋势。另一方面，信用风险较大的贷款等资产配置比例明显 下滑。不仅是利率下行导致贷款回报率下降，更多是贷款的信用风险敞口较大，在 泡沫经济破灭时导致保险公司部分贷款资产无法回收，因此寿险行业主动收缩贷款 等资产的配置，占比由1990年的37.9%降至目前的7.1%。
观察大类资产配置的有价证券结构，国内政府债券的份额持续攀升，稳稳占据行业 所持有的有价证券的半壁江山。日本寿险业曾经历过利差损和破产潮的洗礼，因此 整体投资风格趋向谨慎，风险最低且久期匹配的国债成为行业有价证券的重要配置 标的，1990年国债占有价证券的比重仅为8.4%，而后逐步提升之巅峰时期的55%，然而受国内利率持续低迷和海外资产收益率较高的影响，逐渐下降至2022年的 49.3%，仍然稳坐有价证券结构中流砥柱的地位。此外，从海外资产的配置情况来看， 债券同样是主要投资标的，与大类资产配置和有价证券配置的整体思路一脉相承， 1990年海外资产中，债券和股票的配置比例分别为66.5%、32.9%，然而自2012年 以来债券资产的比例始终维持在90%以上，到2022年更是高达95.7%，而股票比重 则已降至小个位数（4.3%）。
日本寿险行业走出利差损困境的资产端重要措施之二，即是寻求海外投资以提升投 资收益率。受国内资产价格下降的影响，1990年后的10年期日债收益率长期显著低 于海外长端利率，因此日本寿险行业开始加大海外资产投资，尤其是海外债券的投 资，从而提升投资收益率。日本监管对于保险资金的投资进行了多次调整，逐步放 开了境外投资限制，主要受到了国内投资压力和预定利率的影响：（1）1980年开放 保险公司的海外投资，允许保险公司投资外国有价证券；（2）1986年境外投资限制 进一步放开，将投资比例上限由占总资产比重的10%提高至30%；（3）2012年在寿 险行业面临连续多年利差损的情况下，监管全面放开了境外投资的比例限制，外国 证券的配置比例也由此从2012年的16.2%进一步提升至2022年的23.8%。
利率持续下降的背景下，注重资产负债久期匹配的管理，持续拉长资产端久期是日 本寿险行业资产端的重要措施之三。当长端利率逐步下降后，日本寿险公司持续加大长久期债券的配置，提前锁定了长端资产收益率。日本生命保险业协会统计了四 家主要寿险公司（日本生命保险、日本第一生命保险、明治安田保险、住友生命保 险，2010年市场份额合计38.7%，下同）持有的国债平均久期，2000年10年期以下 债券比重占比高达88.3%，10年期以上占比仅为11.7%，但2013年10年期以下占比 下滑至29.1%，而10年期以上占比则达到了70.9%，资产端久期逐渐拉长，资产负债 久期缺口预计逐渐缩窄。
从投资结果来看，在行业的不断调整下，日本寿险行业实现了稳定超越长端利率的 良好表现，助力利差回暖。日本寿险行业的投资收益率相对稳定，但是收益率水平 较低，2003-2022年平均为2%，主要基于三个方面，一是日本寿险业的资产配置策 略相对谨慎，更多是以风险较低的债券资产为主，而债券的收益率会随着长端利率 的下行不断下降，但长期维持在1%-2%之间；二是外国证券的收益率波动较大，预 计主要是受股票的波动所影响，虽然占比不高，但却是影响海外资产投资收益率的 关键因素，2004-2022年平均投资收益率为3%，在很大程度上推动了日本寿险业投 资收益率的提升；三是尽管国内股票的投资收益率相对较高，平均水平高达4.5%， 是大类资产中平均收益率最高的资产，但由于泡沫经济的影响，寿险业对于国内股 票的配置持续处于低位。考虑到日本在进入21世纪后长期处于零利率或负利率区间， 寿险业在审慎的投资风格下实现2%的平均投资收益率实属不易，而这主要得益于积 极的资产配置结构调整，2003-2022年间行业投资收益率平均超越10年期日债收益 率129个BP左右。
持续下调预定利率，压降行业的整体负债成本，便是日本寿险业走出利差损的负债 端关键举措之一。在长端利率及资产价格下滑的背景下，预定利率下调是借助新发 保单稀释高利率存量保单的关键方法，但是利差损爆发初期，行业对于预定利率的调整不够及时且幅度不够大，故而导致利差损持续了二十年之久。而后在频繁的调 整下，负债端成本大幅压降，助力行业利差由损转益，2013年行业预定利率再下调 至1%，2017年调整至0.25%的最低水平。
负债端的关键举措之二是调整保险产品结构，提升保障型产品的比重。从产品结构 的历史变迁来看，寿险产品的变化与经济发展、人口结构的变化和监管政策有关。 1990年以前两全保险及终身寿险等传统寿险产品一家独大，死亡保险、生死两全保 险、附加定期两全保险及终身寿险依次登台成为行业主流产品；但随着时间进入20 世纪90年代，经济下滑导致利率下降，并且受益1994年日美签订《日美保险协定》， 寿险公司得以直接经营第三领域（疾病险、意外险、看护险）的保险业务，行业产品 结构日益丰富，同时医疗险逐渐成为主流产品，保单件数占新保单的比重由1990年 的14.7%提升至2022年的37%。尽管提升保障型产品的占比主要是行业为了通过提 高费差益和死差益，从而有效降低利差损带来的利润损失的措施，但是我们认为在 长端利率快速下行的背景下，期限长且具备刚性成本的储蓄型保单属于“潜在的亏损 业务”，如若储蓄型保险在利差损爆发后仍是行业最主要的品种，日本寿险业或将需 要更长时间走出利差损，因此调整产品结构仍是走出利差损的关键举措。
