制造板块迎业绩拐点。
行业概览：23年国内消费弱复苏，24Q1延续该趋势
2023年为疫情放开首年，国内消费开启复苏但力度偏弱，服装表现好于整体，24Q1弱消费趋势延续。 以社零两年复合增速来看，2023年以来社零两年复合增速位于1%-5%区间，较疫情前的2019年7%-10%的平均增速仍有明显的差距。 2023年服装消费复苏力度好于整体表现，24Q1基数恢复常态后服装消费恢复窄幅增长。2023年社零整体/服装类零售额分别累计同比 +7.2%/+15.4%，服装消费由于受疫情影响较大、基数较低，反弹力度好于整体；24Q1社零整体/服装类零售额分别累计同比+4.7%/+2.2%， 基数恢复常态后，服装消费恢复窄幅增长。
板块整体：23年业绩显著恢复，24Q1回到窄幅增长，库存显著改善
营收端：23年疫情放开后恢复双位数增长，24Q1回到窄幅增长。 2017-2019年板块（A+H股）营收同比增速整体在12%-15%区间，2020-2023年在疫情扰动下增速波动较大。 23年：疫情放开后品牌服饰板块收入明显恢复，同比+10.4%（A+H股），已超过19年及21年水平。分季度看，23Q1-Q4行业（仅A股）营 收分别同比+2.1%/+13.8%/+3.7%/+12.6%，Q2、Q4在低基数下反弹幅度较大。 24Q1：基数恢复常态后板块营收增速恢复窄幅波动，24Q1板块（A股）营收同比+2.1%。
净利端：23年净利反弹幅度较大，24Q1持平略增。 17-18年板块归母净利润同比增速整体在9%-17%区间波动，19-23年受行业低迷、疫情冲击影响增速波动较大。 23年：在终端销售恢复+正向经营杠杆带动下，板块（A+H股）归母净利大幅反弹、23年同比+41.4%，已恢复至21年的历史高位水平以上 。分季度看，23Q1-Q4板块（仅A股）归母净利润分别同比+44.7%/+301.1%/+55.3%/+344.4%，Q2、Q4低基数下反弹幅度较大。 24Q1：板块（仅A股）归母净利润同比+0.07%，基数恢复+弱消费环境下净利增速放缓。
毛利率：23年显著提升，24Q1进一步上升。17-19年品牌服饰板块毛利率在46%-48%区间小幅波动，20-21年在品牌升级、渠道调整的作 用下毛利率呈上升趋势，2022年受疫情影响毛利率有所回调，2023年明显提升。 23年：由于折扣恢复，板块（A+H股）毛利率同比+1.9pct至52.0%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4板块（仅A股）毛利率分别为 50.6%/50.4%/48.8%/49.9%、分别同比+1.6/+4.3/+2.5/+3.0pct。 24Q1：毛利率（A股）进一步同比提升0.4pct（环比+1.7pct）至51.7%。
细分板块表现：23年整体复苏，24Q1表现分化
营收端：23年及24Q1均为户外、男装、中高端女装表现领先。 23年：除童装外，其他细分板块营收均恢复正增长，户外、高端女装、男装增速靠前。23年品牌服饰板块（A+H股）营收同比从高到低排序依 次为：户外（同比+18%，下同）、中高端女装（+16%）、男装（+15%）、体育服饰（+13%）、皮鞋（+10%）、家纺（+4%）、内衣 （+3%）、休闲服饰（+1%）、童装（-9%）。其中户外受益于疫情后出行方式转变业绩连续较快增长，中高端女装由于对线下渠道依赖度较 高反弹幅度较大、男装由于消费者粘性较高以及返工潮带动复苏力度同样较大。童装下滑主因安奈儿、起步股份战略调整关店幅度较大。
24Q1：基数恢复后，户外、男装、中高端女装营收保持正增长，其他细分板块同比持平或下降。24Q1品牌服饰板块（仅A股）营收同比从高到 低顺序依次为：户外（+17%）、男装（+9%）、中高端女装（+2%）、童装（0%）、家纺（-1%）、内衣（-1%）、休闲服饰（-5%）、皮 鞋（-6%）。由于基数恢复常态叠加国内消费延续弱复苏趋势，24Q1各细分板块营收恢复窄幅波动，板块间表现呈分化特点，其中户外、男装、 中高端女装延续较好表现，其他板块有所承压。
净利端：23年休闲服饰反弹幅度最大，24Q1童装、户外、男装正增长。 23年：休闲服饰低基数下净利反弹幅度最大，中高端女装、男装其次。23年品牌服饰板块（A+H股）归母净利同比从高到低排序依次为：休闲 服饰（同比+2075%，下同）、中高端女装（+63%）、男装（+48%）、内衣（+42%）、户外（+21%）、体育服饰（+16%）、家纺 （+10%），童装和皮鞋延续亏损、亏损幅度收窄；其中休闲服饰由于22年受冲击程度较大、净利反弹幅度大，中高端女装、男装、户外营收恢 复较好，在正向经营杠杆带动下净利复苏幅度较大。 24Q1：表现分化，童装、户外、男装正增长，其他细分板块下滑。24Q1品牌服饰板块（A股）归母净利同比从高到低排序依次为：童装 （+105%）、户外（+86%）、男装（+11%）、皮鞋（-1%）、休闲服饰（-1%） 、内衣（-12%） 、家纺（-18%）、中高端女装（-38%）。 童装低基数下反弹，户外、男装保持领先表现，其他板块由于基数恢复及24Q1恢复推广支出，在弱消费环境下净利有所承压。
行业概览：出口承压但趋势改善，棉价低位震荡，汇率同比贬值
23年纺服出口受上游去库影响整体承压，但呈逐季改善趋势。受疫情对供应链扰动的影响，海外品牌自22年下半年开启去库周期、减少下单， 国内纺织品出口订单整体承压。在下游去库进程持续推进下，23Q1-24Q1呈逐季改善趋势，23Q1-24Q1中国纺织制品出口金额分别同比13.8%/-12.7%/-10.2%/-3.4%/-0.8%。 23年国内棉价企稳回升、但仍位于近年低位，国际棉价低位震荡。2020年以来国内外棉价经历了大涨、回调、企稳的过程。23年国内棉价在 减产预期+需求恢复带动下企稳回升、但较22年高位仍有较大差距，国际棉价则持续在90-100美分/磅区间低位震荡，23年国内/美棉均价分别 同比-10.8%/-26.7%。24Q1以来棉价先涨后跌，国内/美棉均价分别同比+9.6%/-1.2%。 23年人民币整体呈贬值趋势，24Q1以来波动不大、同比仍未贬值。美元兑人民币（CFETS）在23年内整体呈上升趋势，从23年1月低位的 6.71升至12月的7.1，人民币兑美元约贬值6%，24Q1以来汇率整体较为稳定、波动较小，同比看仍为贬值。
板块整体：23年前低后高，24Q1延续增长
我们统计了纺织制造全产业链12个子行业60家A+H股公司财务数据，包括上游（棉纺织、毛纺、毛皮、化纤及制品、丝麻制品）、中游 （印染、辅料）、成品（鞋服制造、无纺布及制品、户外用品代工、箱包制造）及贸易环节。 收入端：23年板块（A股）营收增速前低后高，24Q1延续增长。 17-18年纺织制造板块（A+H股）营收同比增速在10%-15%，19年受中美贸易摩擦影响、同比放缓至2.2%；20年受疫情影响进一步下滑 到同比-7.5%；21/22年随需求回暖、海外订单转移至中国，分别同比+11.9%/+6.6%。 23年：板块营收（A+H股）同比-10.3%，分季度看，23Q1-Q4行业（仅A股）营收分别同比-6.0%/-7.9%/-8.1%/+9.1%，Q1-Q3受海 外下游去库影响订单承压，Q4迎来去库拐点、板块营收增速转正。 24Q1：板块（A股）延续增长趋势，同比+6.3%。
