陕西省属煤电联营龙头，集团火电和煤炭的唯一平台。
公司控股股东为陕西投资集团，深耕陕西电力市场多年。公司前身为汇森煤业，于 2003 年 9 月由华秦投资和秦龙电力共同出资组建。2020 年 11 月，华秦投资集团将其所持 79%股 份无偿划转至陕投集团名下，完成后陕投集团持股 90%，成为公司新的控股股东和实控人， 截止 2024Q1，陕投集团直接持有 64%公司股份。陕投集团系陕西省首家国有资本投资运 营公司，1991 年依靠国家集资办电政策起步，至今已深耕陕西电力市场多年。2023 年 3 月，公司于深交所上市，主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，产品包括电力、热力和 煤炭。
公司系陕西投资集团火电&煤炭唯一整合上市平台。陕西投资集团经营范围包含能源、金融、 投资三大领域，控股多家上市公司。公司的主要经营范围为传统煤电和煤炭，截至 24Q1 已投产和在建的电力装机容量共 1325 万千瓦（赵石畔二期已经核准尚未开建并未纳入计算 范畴），在役及在建的煤炭产能为 3000 万吨/年。根据同业竞争承诺，公司系陕投集团下属 煤电产业专业化运营平台，系陕投集团下属业务板块中唯一经营火力发电、煤炭生产和销 售的主体。陕投集团控股的其他能源上市平台中，陕西水电主要经营水电、风电、光伏等 可再生能源项目，与公司不存在同业竞争。
公司在役装机、核定煤炭产能均位于陕西省前列，深入贯彻煤电联营。公司依托陕西煤炭 资源优势，致力于煤炭清洁高效绿色开采，实施煤电一体化战略。截至 24Q1，公司已经核 准的控股煤电总装机 1525 万千瓦，其中已投产装机 1023 万千瓦，在建装机 302 万千瓦， 尚未开工的 200 万千瓦；2023 年参与陕西省内电力市场的在役电力装机规模位列陕西省第 二（仅次于大唐集团），省属企业排名第一。公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约 42 亿吨，核定煤炭产能 3000 万吨/年，位列陕西省属企业第三，其中已投产产能为 2400 万吨 /年，在建产能为 600 万吨/年，并有设计能力为 400 万吨/年的丈八煤矿项目正在办理核准。 公司实施煤电一体化战略，积极推进煤电联营，根据公司公告，截至 2023 年底公司煤电一 体化和坑口电站装机容量占到已核准总装机容量的 70%，下属清水川能源、赵石畔煤电均 配套有煤矿，是典型的煤电一体化坑口电站；麟北发电就近使用园子沟煤矿的煤泥和矸石 等燃料，吉木萨尔电厂处于新疆煤炭资源富集区，具有坑口电站优势。目前，公司赵石畔 电厂的配套煤矿还正在建设，尚未发挥出坑口电站优势，煤矿投产之后将得到显现。
煤电联动持续加深，2022-23 电力&热力收入合计占比 75%以上。公司实施煤电一体化战 略，所产原煤以自用为主、外销为辅，因煤矿热值较高洗选损耗较少；随着 1）公司下属发 电子公司陆续投产对煤炭需求量增加，2）2021-23 现货煤价持续高位，但公司煤矿外售价 格受到较低价格的长协比例限制（2022 年 5 月至今陕西 5500kcal 长协价格上限 520 元/吨）， 而电厂外采长协履约难度较大，公司自产原煤更多转自内部消化，我们测算公司商品煤外 销量与商品煤产量之比由 19 年的 73%降至 23 年的 32%，煤电一体化纵深发展，电力业务 盈利持续改善。除 21 年高煤价下公司煤炭业务收入大幅上升导致电力业务收入占比相对下 降外，2019 年至 2023 年公司电力业务收入占比逐年提升，与此同时煤炭业务的收入（合 并报表披露的煤炭收入为外售收入）占比呈逐年下降的趋势。
随新增电厂和煤矿投运，19-22 年公司业绩稳步增长。19-22 年营业收入/归母净利润 CAGR 达到 38%/73%。18-20 年，公司在建电厂逐步投产运营，火电发电量上升拉升整体业绩水 平；2021 年，煤价高企导致火电子公司均出现不同程度的盈利下滑甚至亏损，但得益于公 司部分用煤系自产，公司仍然保持了 4 亿以上的归母净利润水平。2022 年，随着吉木萨尔 2 号机组投产、全国火电上网电价普涨、政策调控下煤价下行，公司盈利大幅增长至 25 亿。 2023 年，受天气、环保、工业负荷不及预期影响，公司发电量同比小幅下滑 4%，叠加煤 炭内部供应增加削减对外销售收入（公司煤炭和电厂的内部结算不体现为合并报表的收入 和成本），公司 2023 年营业收入同比降低 4%，但利润稳中有升。进入 2024 年，清水川三 期 5 号机组投运增发电量、园子沟东翼煤矿投产提升煤炭产量，公司电力、煤炭业务双增， 24Q1 实现营业收入/归母净利润 56、10 亿元，同比+10%、15%。
煤电一体化助推电力业务毛利率提升（21 年除外），降低电力业务对煤价的敏感性。公司 电力业务毛利率波动主要受到电价和煤炭价格影响，随着煤电联营的深入，公司对电价波 动的敏感度要高于煤价。2019 至 2020 年，公司电力业务毛利率逐年提高，主要系清水川 能源电厂二期于 2019 年建成投产，来自冯家塔煤矿产出的自用煤比例逐步上升。2021 年， 受原材料燃煤价格上涨影响，公司电力业务毛利率下降幅度较大。2022-23 年因电价上涨和 煤炭内部供应增加等因素，公司电力业务毛利率继续提升，2023 年公司煤炭内部供应量同 比+37%，公司电力毛利率也较 22 年的 30%提升至 35%。
公司盈利能力突出， ROE、电力毛利率居同行前列。煤电联营通过提升煤炭内供来实现稳 定降本，煤、电利润内部转化弱化波动，具备相对稳定的盈利预期。陕西能源、内蒙华电、 新集能源均为典型的煤电联营企业，公司自持煤矿实现部分煤炭自供，盈利能力及稳定性 在火电公司中突出：ROE、电力业务毛利率均位居同行高水平之列，且在 21、22 年等煤价 高企的年份，可以有效弱化周期性波动，实现超额盈利。随着控股火电厂逐步投产，公司 煤电联营持续深化，除 2021 年因煤价高企导致盈利能力下滑外，公司 19-23 年 ROE、电 力业务毛利率显著提升，2022 年 ROE、电力业务毛利率分别为 18%、30%，ROE 仅次于 新集能源，主要系新集能源大部分煤炭进行外销利润较高。2023 年因首发股票扩大股本， 公司实现 ROE 12%，较 2022 年有所下滑。
高现金流支撑分红，21-23 年每股派息持续增长。煤电联营的运营模式下公司火电业务能够 产生较为稳定的利润和现金流，19-22 年公司经营性现金流净额实现稳定高增，CAGR 达 到 49%。2022 年经营性现金流增速达 72%主要系收到了大量增值税留抵退税。2023 年， 受天气、环保、工业负荷不及预期等影响，公司发电量同比下滑 4%，且公司收到的增值税 留抵退税较上期减少、电厂预付煤款较上期增加，因此经营性现金流净额降低，但仍处于 71 亿元的高位，是同期归母净利润的 3 倍。近年来公司项目投建密集、资本支出较大，但 2019 年来公司经营性现金流入持续高于投资性现金流出，公司 21-23 年现金分红保持增长， 2023 年公司全年现金分红总金额达到 13.5 亿元，占归母净利润的 53%。
