国内拖拉机龙头，国企改革带动利润率提升。
公司有近 70 年的悠久历史。根据公司官网，中国一拖集团有限公司原名第一拖拉机制造 厂，成立于 1955 年，是国家“一五”时期 156 个重点建设项目之一。1997 年，一拖集团 将农业拖拉机业务相关的资产、负债与人员等纳入股份制改造范围并签订相关重组协议， 第一拖拉机股份有限公司应运而生，同年 6 月 23 日在香港上市。2012 年 8 月 8 日，公司 在 A 股上市。 公司聚焦大中型拖拉机业务进行产业链延伸。根据公司公告，公司的主营业务包含农业机 械和动力机械两大板块，涵盖全系列轮式和履带式拖拉机产品及铸锻件、齿轮、变速箱、 覆盖件等关键零部件的研发、制造和销售，动力机械产品包括排量从 2L 到 12L，功率从 10KW 到 405KW 的非道路柴油机以及与之配套的喷油泵、喷油嘴等部件，此外也可为工程 机械、船舶、发电机组等提供配套。
公司是农机行业龙头之一，收入结构总体稳定。根据公司公告，2023 年公司收入达到 115.3 亿元。公司的动力机械产品一部分是配套公司的农业机械产品销售的，根据公司公告，公 司对外收入中约 90%是由农业机械板块贡献的，多年来该比例整体保持稳定。在公司聚焦 主业、提升资产运营效率、推动内部资源整合的不懈努力下，其他机械业务逐步退出，自 2020 年起已不再贡献收入。其他业务主要为公司控股的财务公司开展金融服务获得的收 入，2023 年 6 月 6 日，公司发布公告称已经完成中国一拖集团财务有限责任公司的解散 工作，预计 2024 年也将不再贡献金融业务相关收入。
公司收入近年来增长势头明显。2012 年上市以来，公司营业收入经历了若干年的调整，根 据公司公告，2018 年公司实现营业收入 56.8 亿元，相比 2012 年的年复合增长率为-10.8%。 但自 2019 年起，公司收入呈现明显的增长态势。根据公司公告，2021 年/2022 年/2023 年 /2024 年一季度公司分别实现营业收入 93.3/125.6/115.3/46.6 亿元，分别同比增长 23.1%/34.6%/-0.7%/11.0%；分别实现归母净利润 4.4/6.8/10.0/6.0 亿元，分别同比增长 56.4%/55.4%/46.4%/23.4%。2023 年营收下降主要系 2022 年国标切换透支拖拉机需求， 利润增长主要系产品结构改善、毛利率提高，以及 2022 年应收古巴款项计提减值且持有 中原银行股权计提公允价值变动损失。我们预计相关不利因素的影响有望逐步消退。
公司扣非净利率自 2018 年以来显著恢复，得益于公司在精细化管理上的长足进步。公司 2012年至2018年扣非净利率始终保持在较低水平，期间费用率较高是重要原因。2018年， 公司进一步精简机构，优化流程，并结合公司业务规模下降等情况，实施人员分流压减， 降低运营成本，但也同时计提了大量辞退福利费用，叠加毛利率下行等多种因素，2018 年 公司扣非净利率水平达到了历史低谷。但随着公司坚持优化资源配置、不断推进精益管理， 公司期间费用率多年来呈现出明显改善，有力地推动了公司整体盈利能力的提升。2023 年 公司销售/管理费用率分别为 2.1%/3.1%，相比 2018 年分别-6.0pct/-3.7pct。从公司人 员数量的变动中可以看出，公司在精简部门、聚焦主业、精益生产的过程中，对人员组织 结构进行了大量的优化，特别是相关生产人员和综合管理人员，这也使得公司的人均相关 指标得到大幅改善。
中国拖拉机出口金额增长较快，产品结构不断优化。根据海关总署数据，中国拖拉机出口 金额从 2020 年的 4.77 亿美元增长到 2023 年的 9.86 亿美元，年复合增长率 27.4%，出口 平均单价也从 2020 年的 3658 美元增长到 2023 年的 6709 美元。以上数据说明国产拖拉 机在国际市场上的竞争力越来越强。
公司近两年海外业务增长较快。根据国机集团官网，公司早年间开拓发展中国家市场，在 科特迪瓦、喀麦隆、罗马尼亚等地合作设立多家农机装配厂、备件中心，近年来持续迭代 海外战略，深耕当地渠道，输送切合当地需求的产品，同时大力布局海外服务网点，强化本土化服务响应，取得了卓越成效。根据公司公告，2023 年，公司实现海外营业收入 9.8 亿元，同比增长 37.3%。
公司在中国拖拉机出口金额中的占有率持续提升。根据我们测算，公司海外收入占中国拖 拉机出口金额的比重从 2020 年的 9.9%提升到 2023 年的 14.1%，占有率提升明显，说明公 司在国际竞争力日益增强的中国拖拉机出口产业中的话语权也在不断增强，彰显龙头本色。
全球拖拉机市场空间广阔，预计增长稳健。根据 Mordor Intelligence，2023/2024 年全 球拖拉机市场空间预计分别为 789.8/835.6 亿美元，预计 2029 年全球拖拉机市场规模将 达到 1107.6 亿美元，2023-2029 年复合年增长率为 5.8%。 全球农机市场外资品牌市占率较高，公司成长空间较大。目前全球最大的农机企业为美国 的约翰迪尔，2023 年农机相关业务（生产农业与小型农业）收入 365.7 亿美元，日本的久 保田与荷兰的凯斯纽荷兰紧随其后，农机相关板块收入也分别达到了 26367 亿日元、181.5 亿美元，其他大型农机公司还有美国爱科、德国科乐收等。公司 2023 年美元收入仅 16.3 亿美元，对比国际龙头成长空间巨大。根据德国机械设备制造业联合会（VDMA）的数据， 2022 年全球农机市场规模达到 1620 亿美元，如果以此为市占率测算的分母，根据各公司 公告和我们的测算，2022 年约翰迪尔在全球农机市场的占有率为 19.6%，其他外资头部企 业的份额也较高；公司在全球农机市场的占有率为 1.2%，处于较低水平。根据我们测算， 如果以 2023 年全球拖拉机市场空间 789.8 亿美元作为分母，公司在全球拖拉机市场的占 有率也仅为 2.1%，成长空间较大。
