历史底蕴深厚的氟化工龙头。
20 世纪 90 年代，巨化集团通过引进国外先进技术，由基础化工向氟化工转型升 级，公司承接集团主要资产而成立。1998 年公司成立之初即上市，彼时业务为制冷 剂及甲烷氯化物、部分氯碱产品，其中氟化工产品在国内市占率约 35%，已初露峥嵘。 上市后，公司一方面进行产业整合，并购产业链和集团内资产，加强运作效率， 另一方面进行氟化工产业的高端化升级，目前已形成了以制冷剂、含氟聚合物、含氟 精细化学品为主的氟化工板块布局，以及与氟化工联动并具有自我特色的氯碱产业。
1.1 基础化工向氟化工转型，制冷剂初露峥嵘
为改变当时浙江省化工基础薄弱，农业发展需要化肥的局面，衢州化工厂于 1958 年应运而生，第一套电石炉和石灰氮生产装置同年开建。1962 年，电石厂、电化厂 （氯碱工业）、合成氨厂等三个化工厂主体建成，热电分厂等也相继建设，衢州化工 厂初具规模。 1984 年 8 月 11 日衢州化工厂改名为衢州化学工业公司，为寻求产业升级，开始 与国外企业进行氟化工技术交流，并于 90 年代初引进国外先进氟化工技术，建设氟 化工工程，1992 年与富春公司合资设立衢化氟化学（氟制冷剂、氟化氢），1994 年与 俄罗斯应用化学科研中心合资设立巨圣氟化学（聚四氟乙烯，国内第一家）。 衢州化学工业公司于 1993 年更名为巨化集团，以氟化工产业为“二次创业”的 起点。巨化集团于 1998 年独家发起，采用募集方式设立巨化股份，同时折价注入合 成氨厂、硫酸厂、电化厂的所有经营性资产和衢化氟化学 75%股权。 1998 年公司上市，彼时主要业务为制冷剂（R11/R12，后转产为 R22）、甲烷氯化物、无水氢氟酸、甲醇、烧碱和 PVC 等，其中氟化工产品在国内市占率约 35%，居同 行业第一。上市募集资金用于兼并兰溪农药厂、建设 2 万吨/年 PVDC 和 0.5 万吨/年 R134a 项目。
1.2 产业链持续整合，氟化工高端化升级
1）制冷剂：国内唯一布局一代到四代制冷剂的企业。2005 年，R134a 项目正式开工，公司开启以高新技术产业为导向的“三次创业”。 2007 年，公司收购浙江衢州巨化鑫尔特 51%股权，增强 R134a 原料配套能力。 2011 年，为迎合行业发展趋势并进行前瞻布局，公司开始与巨化集团技术中心 合作研发四代制冷剂。 2012 年，公司与霍尼韦尔签订 R32 和 R125 合作合同，霍尼韦尔提供生产技术， 公司提供约定数量的产品。 2016 年四代制冷剂工业化成功，成为国内唯一拥有一至四代制冷剂布局的企业， 并开始为霍尼韦尔的 R1234yf 代工。 2021 年，公司为进一步整合名下制冷剂资产，衢化氟化学吸收合并巨新氟化工。 2023 年，公司取得淄博飞源化工 51%股权，交易对价约 13.9 亿元，三代制冷剂 供给格局锁定下率先开启整合之路。 此外，阿联酋是我国三代制冷剂主要出口国，公司在阿布扎比投建的 3 万吨/年 R32 项目（可替换生产 2 万吨/年 R134a）已于 2023 年建设完成，率先完成全球化布 局。
2）含氟聚合物：单体配套齐全，高端化转型是主旋律。2002 年，公司引进国内外先进技术建设氟聚厂，目前已成为 PTFE、FEP、PFA（普通级）、氟橡胶及配套单体的主要生产基地（PVDF 主要产能在电化厂）。 2009 年，为整合集团旗下氟聚物业务，完善产业链，公司出资约 6867 万元，收 购集团公司所持有的巨圣氟化学74.5%的股权。巨圣氟化学目前拥有部分PTFE产能， 未来发展重心在于 PFA、ETFE 及配套单体等高端含氟聚合物。 2021 年以来，公司相继实施或规划 44kt/a 高端含氟聚合物项目、30kt/a PVDF 技改扩建项目（一期 23.5kt/a PVDF）、10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、 500t/a 全氟磺酸树脂一期 250t/a 项目等，含氟聚合物产能扩张迅速。
3）含氟精细化学品：电子材料板块整合上市，数据中心冷却液逐步放量。2003 年公司设立凯圣氟化学，并于 2009 年开始销售光伏级氢氟酸，2011-13 年 延伸至电子级氨水/氟化铵/氢氟酸/蚀刻液等，2016 年湿化学品产品逐步系列化，行 业地位渐显。 2014 年公司设立博瑞电子，并由其实施推进高纯电子气体项目。 为推进电子材料国产化，2017 年公司与国家集成电路产业投资基金合资设立中 巨芯，其中公司出资 3.9 亿元，持股 39%。2018 年中巨芯成功摘牌凯圣氟化学和博瑞 电子，并于 2023 年作为国内领先的电子湿化学品、电子特种气体和前驱体材料供应 商于科创板上市。 2017 年公司将氢氟醚列入开发计划，目前已形成 500 吨/年产能，2022 年巨圣 氟化学规划建设 3200 吨/年氢氟醚项目。2020 年公司开发出数据中心液冷专用冷却 液，2021 年设立创氟高科，并启动 5000 吨/年巨芯冷却液（一期 1000 吨/年，全氟 聚醚）项目建设。
4）其他业务：形成与氟化工联动并具有自我特色的氯碱产业。其他业务主要指氯碱产品、石化材料、氟化工原料及食品包装材料，主要由公司 成立时承接巨化集团资产，并经多年自主发展配套而来。 值得一提的是，公司的氯碱业务与同行差异化竞争，具备与氟化工联动的自我特 色。2010 年后，公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工配套及以 PVDC 为主的氯碱新材 料转型，并先后淘汰了年产 10 万吨隔膜法烧碱、23 万吨 PVC 生产装置及电石法 VCM 等装置。
公司控股股东巨化集团通过直接和间接共持有公司股份 53.43%，实际控制人为 浙江省国资委，股权结构稳定。 公司旗下共设五大事业部，由相应的子公司各自负责不同的业务板块。 1）新型氟制冷剂事业部：对应氢氟酸和制冷剂业务，运营主体主要为衢化氟化 学和飞源化工，有机氟厂会提供部分氟化工原料产能。 2）氟聚合物事业部：对应含氟聚合物材料和含氟精细化学品业务，运营主体主 要为巨圣氟化学和氟聚厂，其中巨圣氟化学产品定位更偏高端。 3）氯碱新材料事业部：对应食品包装材料和基础化工业务，运营主体为巨塑化 工（PVDC）和电化厂（氯碱产品，另有公司 PVDF 主要产能）。 4）石化材料事业部：对应石化材料板块，运营主体为巨化锦纶（环己酮，己内 酰胺）。 5）宁波基地事业部：运营主体主要为宁波巨化，其可提供部分氟化工原料（氯 化物）以及石化材料（正丙醇）。
从 2023 年的情况来看，衢化氟化学（制冷剂）、巨圣氟化学（氟聚合物）、巨塑 化工（PVDC）、宁波巨化（氯化物）、巨化技术中心是公司利润的主要贡献来源。
公司以氯碱化工、煤化工为配套，搭建了从上游基础原料到下游聚合物的氟化工 完整产业链。 公司主要外采原料包括萤石、硫磺、煤炭、电石、工业盐、工业苯、VCM。其中 萤石和硫磺主要作为氟化氢的原料，煤炭和电石为氯化物原料，工业盐和 VCM 为氯 碱板块原料，工业苯则为石化材料原料。
公司现有主营业务主要分为 7 个板块，包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材 料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工。 根据公司 2023 年年报，公司氟化工业务已处于国内龙头地位，其中制冷剂及氯 化物原料处于全球龙头地位，含氟聚合物材料处于全国领先地位，特色氯碱新材料处 于全球龙头地位。 本报告聚焦于公司制冷剂、含氟聚合物材料和含氟精细化学品业务。
1） 氟化工原料：除萤石外核心原料自给。主要业务包括无水氢氟酸、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等，作为制冷剂和 氟聚合物原材料，部分产品亦可外售。氢氟酸是氟化工核心原料，公司产能国内领先，但仍有 60%的需求通过外购解决。
2） 制冷剂：1 至 4 代全系列布局，三代制冷剂配额龙头。公司是国内唯一拥有 1 至 4 代制冷剂布局的企业，2023 年收购飞源化工后，按 照权益配额计算，2024 年公司 R32、R125、R134a 三大主流三代制冷剂配额比重分别 为 40%、35%、32%；三代制冷剂总配额约 25.3 万吨，合计占比为 34%，龙头地位凸 显。
3） 含氟聚合物材料：矩阵全规模大，板块迎高端化转型。公司拥有主流含氟聚合物全布局，产能规模亦处于国内领先，且核心单体自主配 套。公司目前仍有 3.2 万吨/年 PTFE 和 3 万吨/年 PVDF 项目规划。为规避我国含氟 聚合物低端产能过剩问题，公司规划了 PFA、ETFE、全氟磺酸树脂等高端氟聚物项目，全氟醚橡胶亦有所进展，未来该板块有望实现高端化转型。
4）含氟精细化学品：数据中心冷却液有望放量。含氟精细化学品是氟化工产业链附加值较高的环节之一，公司在该板块布局的 业务主要包括氢氟醚和全氟聚醚。公司已有 500 吨/年氢氟醚产能，在建 3200 吨/年， 产品主要用作电子行业的高端清洗剂和测漏液等。公司正推进 5000 吨/年巨芯冷却 液项目，一期 1000 吨已投产，产品全氟聚醚主要用作数据中心浸没式冷却液。
5）食品包装材料：氯碱产业高端化延伸，PVDC 居全球龙头地位。公司通过外采 VCM，与氯碱化工产出的烧碱和氯气反应并聚合得到 PVDC（聚偏氯 乙烯）。PVDC 不是简单的氯碱产业延伸，其也是一类性能优良的食品包装材料，行业 集中度较高、竞争格局良好。公司规模处于全球龙头地位，已有 3.8 万吨/年 PVDC 产 能，规划 2 万吨/年产能。根据公司 2023 年年报数据，目前在建 15kt/a 多层共挤PVDC-MA 树脂，9kt/a PVDC 乳液。
6）石化材料：解决氯碱产业氢气消纳问题，与传统石化差异化发展。板块中的环己酮和己内酰胺可解决氯碱化工的氢气消纳问题，并另有正丙醇、异 丙醇和环氧氯丙烷等产品。 公司对该板块的发展规划为，充分发挥“宁波-舟山”产业集聚优势，以宁波巨 化化工为重要载体，依托宁波港运输便利条件，重点发展特色石油化工和高分子材料， 与传统石化企业差异化发展。如在建的 10 万吨/年正丙醇技改扩能项目、15 万吨/年 特种聚酯切片新材料项目便是差异化发展的证明。
7）基础化工：为氟化工及其他板块提供基础原料。该板块可理解为氯碱化工和煤化工组成，主要作用是为其他各大板块提供原料。 2010 年后，公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工配套及以 PVDC 为主的氯碱新材 料转型。板块产品氯气主要作为制冷剂原料，氢气作为石化产品原料，烧碱少部分为 PVDC 配套，大部分外售。 公司煤化工产品主要是液氨、甲醇等，甲醇作为制冷剂原料，液氨主要外售。
2004 年以来，公司营业收入持续增长，仅个别年份小幅下滑。2023 年公司实现 营收 206.55 亿元，同比下降 4%，2004-23 年年均复合增长率达到了 12%。 公司业绩周期性明显，2011/2018/2022 年对应周期高点的归母净利润分别为 17.47/21.53/23.81 亿元，其中前两轮高点与制冷剂周期共振，后一轮则来自基础化 工和食品包装材料的量价齐升。受产品售价下滑的影响，2023 年公司实现归母净利 润 9.44 亿元，同比下降 60%，2004-23 年年均复合增长率达到了 10%。 得益于制冷剂产品的价格回升，2024 年 Q1 公司实现营收 54.70 亿元，同比增长 20%，实现归母净利润 3.10 亿元，同比增长 103%。
制冷剂和基础化工产品是公司毛利的主要来源，近年来含氟聚合物和食品包装 材料亦能贡献部分毛利，2023 年四者的毛利占比分别为 29%/31%/10%/14%。 2023 年公司制冷剂/基础化工/含氟聚合物/食品包装材料板块毛利率分别为 13%/20%/13%/30%，随着制冷剂价差的走扩，景气长周期的开启将使其成为公司利润 的主要来源。石化材料利润率较低，而氟化工原料和含氟精细化学品体量较小，三者 对公司毛利的贡献暂时较为微弱。
公司盈利能力亦呈现周期性波动的特点，2010-11 年与 2017-18 年周期高点与制 冷剂共振，2022 年则与基础化工和食品包装材料关联度较大。2004 年以来，毛利率 和净利率波动范围分别为 9%-40%和 1%-22%，ROE（摊薄）波动范围为 1%-31%。 公司期间费用率相对稳定，2014 年以来中枢约 8%。 为实现基础化工向高端氟化工转型的战略，2014 年以来公司研发费用从 1.2 亿 提升至 2023 年的 10 亿元，研发费用率从 1%提升至 5%。2023 年公司研发人员中，博 士研究生人数达到 21 人，占比为 2.9%。公司及子公司拥有授权技术专利 649 件（其 中国外授权专利 43 件）；6 家重点子公司通过国家高新技术企业认证。从体现研发实 力的关键指标来看，公司在氟化工企业中优势明显。
2012 年后公司固定资产增幅明显，2022 年资本开支再上一个台阶。2024 年 Q1 公司固定资产达到 106 亿元，在建工程仍有 30 亿元。2024 年公司重点将推进 10kt/a FEP、10kt/a PFA、150kt/a 特种聚酯切片新材料、500t/a 全氟磺酸树脂等项目建设。 2011 年周期高点获得足够现金流后，公司资产负债率下滑至 16%。2022 年公司 加大资本开支，资产负债率提升至 30%，2024 年 Q1 则为 34%，但仍处于健康水平。
