城市加密+单店爬坡+费率摊薄。
战略上来看，试点“堡垒战略”通过已有地区周边加密实现规模经济。据36氪，2010 年，达美乐开始试点“堡垒战略”，就是在已有门店周边外送配送范围超过1英里的地区开始加密，以加快送餐速度，同时让到店自取更方便。同时线下加密有利于提高消费者触达，降低营销支出。 战术上来看，新型城市快速成长，门店数已超过北京、上海两地。2019年公司共有门店 268 家、其中“北上广深”一线城市共 211 家，上海和北京分别为南北方业务重心。2020 年开始业务重心放在新增长市场上，两年内市场门店数实现将近翻一番。根据公司半年报，截止至 23 年 6 月底，达美乐在20 个城市拥有672个直营门店，其中近一半位于北京及上海。
从新店增速来看，达美乐门店布局主要分为四层级：1）北京及上海代表的成熟市场，2023 年期末门店数量为 351 家；2）以深圳、广州及天津为代表的一线及新一线城市，截止至 21 年三大城市已开店 140 家、占据近30%；3）初步外延拓展长三角地区，例如杭州、南京、苏州等城市；4）全国版图的扩张，截止至24年5月，达美乐比萨已进驻 42 个城市，例如 22 年 12 月首次进入济南及武汉，23年3月布局成都，23 年 4 月进入了青岛、温州及常州，6 个新城市共开设24 家门店，其中六家门店目前在达美乐全球系统中保持着全球前 30 天销售额前六名的记录。初期布局城市高度集中，但近两年入驻城市有明显突破，且门店坐落有层次、布局有系统，新店思路清晰。
通过 IPO 募资，公司拟在 2024 年分别开设 240 家门店，以现有及未来的新增中央厨房为中心，主要布局在相对更具有比萨消费潜力的一线、新一线及二线城市，意在对中国现有消费市场进行快速渗透。
北京及上海门店来自于客单价的提升。达美乐营收主要来源于北京及上海的销售，2022 年营收贡献达到 63%，而随着新增长城市的迅速崛起，北京及上海的营收占比在 2023 下降至 50.6%。拆解单店日均销售额可以看到，北京及上海门店的相对密度较高，因而 2019-2022 年日均订单量位于 135-150 单/天，整体较为稳定。通过菜单开发及本土化、组合产品的积极营销和升级策略，客单价从2019 年的82元提升至 2022 年的 97 元，带动门店的日均销售额从 12112 元提升至13576 元，2023年小幅回落至 12881 元。 新增长市场处于渗透率初期，日销爬坡叠加单价提升驱动。随着品牌知名度提升及客户需求增加，单店日均订单量从 2019 年的 79 单提升至2022 年的103单；客单价从 75 元提升至 87 元，来自于菜单开发和营销升级策略，同时新增长市场拥有更多的非外送订单，若未来外送订单的占比提升有望带动单笔销售金额增加。综合来看，新增长市场门店的单日销售额则从 2019 年的5892 元提升至2023年的12285元，显示出一定的新店潜力。
轻快餐经营模式，门店数量三年规模增长一倍。达美乐进军中国以来，一直以“外卖比萨”为核心运营理念，外送营收稳定占比六成以上。与此同时，公司非外送业务（外带及堂食）虽然客单价不及外送，但在疫情期间仍显现出强劲韧性，并于 2021 年以高于外送业务近十个点的增速实现 4.31 亿元的营收。随着疫情的结束，95 后社交需求释放，我们根据公司布局计划分析，预计二线城市将成为公司的重要增长点。
与行业平均相比，达美乐单店模型较轻，期初投资额相对较小，盈利能力相对较强。达美乐因提供限时外卖的特色服务，其门店堂食桌数较少，截至2022年12月 31 日，门店面积平均仅 125 平方米，因此期初投资金额相对较少。而达美乐品牌在北京、上海等地的成熟门店，21 年单店年营业额近430 万元，新成长型门店22年单店营业额近 270 万元。产品端原材料及耗材成本占收入比重约27%，门店层面的人工成本占收入比重约 28.5%，租金成本占收入比重约10%。2022 年门店层面经营利润率达 10.1%、2023 年提升至 13.8%，其中 2022 年北京及上海门店的经营利润率约为 18%，新成长市场门店 22 年经营利润率首次转正。我们认为达美乐门店同时具备盈利性。
北上门店日销随开业时间爬坡，新成长市场 22 年新门店表现强劲。成熟门店日销优于新开门店，而新门店同样表现不俗，例如北京及上海22 年新开门店首年便可实现 9638 元日销，新增长型市场门店达到 10105 元、表现强劲。从同店来看，北京及上海 2020-2022 年同店增速分别为+7.7%/+14.2%/+10.6%，新增长市场分别为+18.0%/+37.7%/+24.3%。
门店经营利润率逐步走高，但新增长门店低于北上门店。新增长市场开店初期门店盈利能力相对较差，但随着公司逐步布局和加密其他城市，将强化消费者对品牌力认知、同时规模效应将逐步显现。新增长门店的经营利润率从2020年的-15.1%提升至 2022 年的 6.4%、盈利能力稳步提升，但相较于北上门店的18%经营利润率相比仍有提升空间。公司整体的经营利润率爬坡迅速，EBITDA 在2021 年首次转正，盈利能力明显提升。根据招股书数据，公司进入新市场（宁波及济南）的收支平衡期为 1 个月，现金投资回报期分别为 3.5/2 个月、大幅低于集团水平，验证新市场的门店扩张计划成功。而未来随着品牌力的提升及规模效应体现，预计单店的盈亏平衡期及投资回收期将有所增快。
规模效应下费用率持续优化。1）原材料及耗材成本：公司采购品包括面粉、猪肉及鸡肉等食品配料与经营门店所需器具和包装材料等，达势原料及耗材支出占同期收益比始终稳定在 26%-29%，并且由于 2021 年升级奶酪等原材料的采购规划，成本占比有所降低，印证达势成熟的成本控制能力。2）员工薪酬开支：大部分来自于门店层的薪酬支出，但随着门店加密后骑手的配送订单量提升，有望节省人工成本；同时公司层级人工成本有望随着门店密度提升而摊薄。3）广告及推广开支：随着门店加密及规模扩大，公司品牌力将逐渐提升，有利于节约广告开支；4）租金开支：营收占比成下降趋势，租金议价能力有望提升。
华北工厂的产能利用率较高，华东着手扩产，华南利用率尚有空间。中央厨房是达美乐比萨的经营基站，达势目前拥有河北三河、上海、广东东莞三个中央厨房，以 350 公里半径分别覆盖华北、华东及华南门店，主要功能为1）制作门店所需面团；2）面条与米饭加工（上海和三河）；3）门店分配与储存中心。得益于门店网络扩张，华东及华北地区产能利用率先后达到 90+%，22 年华东及华北地区产能提升，未来将通过增加中央厨房的轮班次数、面积及机器数量持续扩充产能。
