不同资金环境下，公募强/弱相关行业表现差异明显。
增量资金背景下，公募强相关行业表现相对较好。新成立基金份额指标可以 较好地表征公募基金的增量信息，2018Q2 至 2020Q3 新成立基金份额快速攀升， 此时公募强相关行业表现明显跑赢弱相关行业，同时也好于阶段性相关行业，强 弱相关度行业表现对比更为明显。2020Q4 开始，伴随新成立基金份额的快速下 行，强相关相对弱相关行业的优势也明显下降，但是此时阶段性相关行业表现受 影响不大。 基金发行增加时，公募强相关行业涨幅更高。将基金发行增加和减少的不同 时间段进行划分，计算出不同类别行业的平均涨跌幅，也得到了和上文类似的结 论。在公募基金发行增加的时期，公募强相关行业表现好于阶段性相关与弱相关 行业，而阶段性相关和弱相关行业表现相差不大；在公募基金发行减少的时期， 公募强相关行业表现比弱相关行业更差，可能由于此时公募规模占市场整体比例 有所下滑，导致强相关行业的持仓占行业流通市值的比例也有所下降。 公募持仓市值占市场总市值比例上升时，公募强相关行业表现更好。从公募 持仓占市场整体市值的角度看，强相关/弱相关行业的相对表现以及强相关/阶段 性相关行业的相对表现都与其走势表现出了较好的一致性。2013Q3-2015Q2 期 间，公募持仓占市场整体市值比例快速下降，此时强/弱相关行业相对表现以及 强/阶段性相关度行业相对表现均快速下行；而在 2018Q3-2020Q2 期间，伴随 公募持仓占比的快速上行，公募强相关行业明显表现更佳；2023 年至今，存量 资金博弈的背景下，公募持仓比例再次下滑，强/阶段性相关行业表现均比弱相 关行业更差。
从动态相关度的视角，公募强/弱相关行业表现差异也与新成立基金份额以 及公募持仓占比有关。数据处理方面，我们先将分类中的公募阶段性相关行业剔 除，以避免其相关度高波动性对整体统计的影响。之后我们按前文公募行为与每 个行业的季度动态相关度，以 0.7 为界进行每季度的强/弱相关行业划分。新成 立基金份额的角度，在 2014Q3 至 2015Q4 以及 2019Q3 至 2020Q3 两个新发基 金份额快速提升的时段，公募强相关行业均跑赢弱相关行业。公募持仓占市场总 流通市值的角度，2014Q3 至 2015Q3 期间公募持仓占比大幅下滑，公募弱相关 行业表现好于强相关行业；而在2018Q4至2021Q2期间公募持仓占比快速提升， 强相关行业表现更好。
二级行业的视角，在新成立基金份额迅速提升过程中，公募强相关行业表现 明显优于弱相关行业。按照一级行业的计算方法，对比不同资金环境下不同类别 二级行业的表现差异。2019Q1 至 2029Q4 新成立基金份额快速攀升，在此期间 内公募强相关行业表现明显跑赢弱相关行业，同样也优于阶段性相关行业，强/ 弱相关行业表现对比更为明显。2020Q1 开始，虽然新成立基金份额维持在高位， 公募强相关度行业相对弱相关、阶段性相关行业表现的优势却明显下降，故在二 级行业中，公募强相关行业的在公募规模占比迅速提升过程中表现出色，而非份 额最高的时期。 公募持仓市值占市场总市值比例稳定提升时，公募强相关行业也表现更好。 从公募持仓占市场整体市值的角度看，2013Q1 至 2013Q4 和 2021Q1 至 2022Q4 两个公募持仓占市场整体市值比例均保持高位的时期以及 2014Q1 至 2015Q2 和 2023Q1 至 Q2 两个公募持仓占比的快速下行的期间内，公募强/弱相关行业 表现以及强/阶段性相关行业表现均无明显变动，保持相对平稳状态；而在 2016Q4 至 2019Q4 期间，伴随公募持仓占市场整体流动市值比例的稳定上行， 公募强相关行业表现明显好于弱/阶段性相关行业。
公募的持仓偏好相比其他资金并不明显，容易形成资金抱团现象。我们将一 段时间内资金大量涌入某种风格和某些行业的现象称之为资金抱团，2010 年以 来，公募基金分别在消费、科技以及中游板块出现过资金抱团现象，抱团鼎盛期， 这些板块的公募持仓占比都曾跃居第一。公募抱团效应比较明显的原因可能来自 于其持仓偏好相较其他资金并不明显，比如险资偏好大金融板块、北上资金偏好 消费板块，而公募资金持仓风格变动较为明显，容易形成资金的抱团同时也容易 形成抱团解体。 相比于弱相关行业，公募强相关行业表现对公募持仓的高集中度更为敏感。 以公募强相关行业持仓比例均值作为衡量持仓集中度的指标，可以发现公募持仓 集中度提升时，公募强相关行业表现明显表现好于弱相关和阶段相关行业。一级 行业视角，2013Q2 至 2015Q1，公募强相关行业持仓集中度下降明显，此时弱 相关行业明显表现强于强相关和阶段性相关行业；2015Q2 至 2020Q3 阶段，伴 随强相关行业持仓集中度的提升，公募强相关和阶段性相关行业均跑赢弱相关度行业，其中强相关行业表现更佳；2020Q4 至今，公募持仓强相关度集中度呈现 震荡走势，三类行业股价表现也难分上下。 二级行业视角下，公募强相关行业也对公募持仓的高集中度较为敏感。 2010Q2 至 2013Q3 期间，公募强相关行业持仓集中度下降明显，此时弱相关行 业明显表现优于强相关和阶段性相关行业；2013Q3 至 2017Q1 阶段，伴随强相 关行业持仓集中度的提升，强相关和阶段性相关行业均跑赢弱相关行业，其中强 相关行业表现更佳；2017Q2 至 2018Q1 时期，强相关行业持仓集中度下降明显， 强/阶段性相关行业和强/弱相关行业的相对表现均明显下行，2018Q2 至今，公 募强相关行业持仓集中度呈现震荡走势，强相关、阶段性相关、弱相关三类行业 的表现也相差不大。
从动态相关度的视角，公募强相关行业在持仓集中度高时通常表现较好。如 果按每季度强/弱相关行业变化的角度计算，也能得到与上文类似的结论。比如2012Q2 至 2014Q1、2016Q3 至 2019Q2 以及 2021Q3 至 2022Q1 期间，公募 强相关行业的持仓集中度有所上升，强相关行业表现更好。而在 2014Q3 至 2015Q1、2019Q2 至 2020Q3 阶段，公募强相关行业持仓集中度下降，公募弱 相关行业表现相对更好。
公募强相关/弱相关行业表现与 PMI 有一定相关性。制造业 PMI 被普遍视为 反映一个经济体经济运行状况尤其是景气度的最重要指标之一，我们将我国月度 制造业 PMI 数据进行季度平均后与公募强/弱相关行业的表现差异进行对比。一 级行业的视角，在 2013Q4-2015Q3 以及 2020Q4-2022Q1 两个时间段内，我国 制造业 PMI 明显下行，在此期间公募弱相关行业明显表现优于强相关行业，但 阶段性相关行业表现未呈现明显规律。在 2016Q1 至 2018Q2 以及 2019Q1 至 2020Q4 的两个时间段内，我国制造业 PMI 明显上行，伴随公募强相关行业表现 明显好于弱相关行业以及阶段性相关行业。可见，在大多数时间内，公募强相关 行业在经济上行期表现更好，而在经济下行期表现相对更差。 二级行业的公募强相关/弱相关行业表现的走势也与 PMI 有一定相关性。在 2014Q3-2016Q1、2018Q3-Q4 以及 2020Q3-2022Q3 几个时间段内，我国制造 业 PMI 明显下行，在此期间公募弱相关行业明显表现优于强相关行业，阶段性 相关行业表现也比强相关行业更好。而在 2016Q4 至 2018Q3 时间段内，我国制 造业 PMI 明显上行，伴随公募强相关行业表现明显好于弱相关行业以及阶段性 相关行业。整体来看，公募强相关/弱相关行业表现的走势也与 PMI 有一定相关 性。 动态相关度的角度，公募强相关行业在 PMI 上行时表现更好。在 2013Q1 至 2014Q3 以及 2016Q1-2018Q1 两个时间段内，我国制造业 PMI 明显上行或 处于高位，在此期间公募强相关行业明显表现优于弱相关行业。在 2011Q4 至 2012Q4 以及 2014Q3 至 2015Q1 的两个时间段内，我国制造业 PMI 明显下行， 伴随公募弱相关行业表现更好。
流动性端，只有美债利率发生大幅变动时，才会对公募强/弱相关行业的表 现产生较为明显的影响。利率会影响贴现率及机会成本，进而对资产的价格产生 影响。当流动性趋紧时，利率往往会上升，使得贴现率上升，进而导致股票价格 降低。此外，利率的上升也意味着持有股票的机会成本上升，同样会对股票的价 格产生负面影响。通过分析美债利率与公募强/弱相关行业的表现差异，可以看 到 2018Q3 至 2020Q3 时间段内，美债利率大幅下行，伴随公募强相关行业表现 明显优于弱相关行业；而在 2020Q4-2021Q3 时间段内，美债利率快速回升，公 募弱相关行业表现更好。但是在其余时间段内，公募强/弱相关行业的表现与美 债利率的相关性较差，可能只有在美债利率变化幅度较大的时候才会对不同类别 行业产生明显影响。
